第二节
什么是价值

企业价值传播的核心是传播价值。那么价值是什么？

百度百科是这样定义的：价值，泛指客体对于主体表现出来的积极意义和有用性，可视为是能够公正且适当反映商品、服务或金钱等值的总额。

在《行为经济学讲义：演化论的视角》中，汪丁丁老师最推崇约翰·斯图尔特·密尔（也译作约翰·斯图亚特·穆勒，又称小密尔） 的价值定义。

小密尔说：“价值就是被感受到的重要性。”

无论对人还是对事，人们常以“价值”衡量它们。“性价比”是人们日常生活中使用频率非常高的词——“这个东西买得值”，或者“不划算，这东西根本不值这个价”；淘宝有个频道叫“聚划算”；人人都讲过或者听过“价值”这个词。在这里，与价值对应的是价格。那么，价值与价格又是什么关系？下面我用一个例子来谈谈资本市场中的价值与价格。

董事长的困惑

我的一位董事长同学在短短9个月时间里发出了两次“市场太不理性”的感慨，而这两次我正好都在边上围观，实录如下。

第一次是在2022年6月13日。在课堂上，他向金融学教授发出感慨：“A股市场太不理性了！”教授只知道企业家发出这种感慨往往是因为企业价值被市场低估了，并不了解企业的情况，所以安慰他：“是的，很多时候，市场并不能理解企业的真实价值，导致企业被低估。”全班同学哄堂大笑，插嘴说：“不是低估。”董事长补充道：“是的，搞不懂我企业的股价为什么一直涨，我们的情况我们自己最清楚。”董事长的困惑在于，企业过往的业绩似乎并不能支持股价这样疯狂上涨。

9个月后，我们一起到无锡参访另一个同学的企业。董事长再一次和我说：“教授（这是我的外号），这市场太不理性了。”这次，董事长并不是抱怨股价非理性暴涨，而是抱怨企业业绩暴增而市场选择视而不见。从图2-2和图2-3，我们就能理解董事长的困惑。

董事长第一次疑惑是在2022年6月13日，当时企业滚动市盈率是74倍，市值173亿元。9个月后的2023年3月24日董事长第二次疑惑时，企业滚动市盈率是31倍，市值150亿元，市盈率跌去近60%。按照市盈率=市值÷利润，市盈率大降60%而市值仅微微降低13%，我们可以猜到，企业盈利和净利润都有大幅增长。

滚动市盈率是用过去4个季度的归母净利润计算的。在董事长两次感慨的时间点上，分别观察到过去4个季度的合计归母净利润分别为2.34亿元和7.89亿元，增加至3.37倍，所以董事长预期市值应当比9个月前有大幅提升，但现实市值（均价）反而比之前更低，这让他觉得市场太不理性了。

价值与价格

董事长心中对自己企业到底值多少钱是有个估计的；同时，市场对企业也有价值判断。根据不同交易者的价值判断，有人买，有人卖，由此形成交易价格。董事长的困惑在于他心中的企业价值与市场价格（市值）之间为什么有差异。

我们无法直接观察价值，这是常识。我们对企业价值的唯一观察渠道是市场，我们唯一能观察到的是交易形成的价格。通常，有朴素信仰（这也是价值投资者的信仰）的人认为企业具有内在的价值，企业基本面决定企业价值，价值决定价格。价格由交易活动呈现，价格围绕价值中枢波动。

2013年诺贝尔经济学奖颁给了三位知名学者，其中两位是尤金·法玛和罗伯特·J.席勒。我的博士生导师、上海交通大学上海高级金融学院的胡捷教授指出，虽然这两人同一天获得诺贝尔经济学奖，有趣的是两人的观点其实完全相反。尤金·法玛最著名的贡献是有效市场假说，这是现代金融理论的基石之一，而席勒教授的泡沫预言和名著《非理性繁荣》也举世闻名。

有效市场假说包括两个部分：第一，交易价格中已经包含了形成价格的信息，我们无法跑赢大盘，即没有免费的午餐，通俗而言就是基金经理精心选出的股票组合无法跑赢黑猩猩随机选出的组合。这个理论催生了指数基金的投资方法。第二，价格是“合理的”，市场是有效的，股票的价格只和它的基本面相关，只与未来现金流相关，与市场行为无关。

有效市场假说暗示价格已经包含了形成价格的信息，根据包含的信息不同，可以分为完全（强）有效市场、半强有效市场和弱有效市场。根据完全（强）有效市场的假设，价格包含了形成价格的全部信息，此时试图通过分析信息获得超过市场平均收益的超额收益是不可能的。换句话说，完全（强）有效市场中，所有试图基于信息分析战胜市场的努力都是徒劳的。以此类推，通常认为弱有效市场中基于历史交易信息的技术分析将无效，而在半强有效市场，基于历史信息的基本面分析将失效。通常实证研究认为，证券市场处于半强与弱有效市场之间。

有效市场假说的基础是市场参与个体是理性人，他们的行为模式可以通过理性预期理论预测。在经济学经典中，基于理性人的自利之心，无数交换得以运行，看不见的手犹如上帝一般运作着一切。

关于价格中是否包含全部信息，通常投资圈有个术语叫“price in”，指的是信息已经被价格反映。有效市场假说的本质是将公开信息纳入证券价格的一种见解，或者说是理解金融世界的一种模型。根据常识，我们知道价格反映信息有一个过程，因而完全有效的、即时性的price in是不存在的。

与尤金·法玛观点完全相反，席勒认为完全有效市场是一种极端特例。在这种特殊情况下，价格与市场面无关，它完全取决于由企业基本面决定的现金流，此时，价格=价值。但在大多数时候，价格受多种因素影响，其中包括价值，而价值本身的主观性，导致价值本身受人的行为影响。除了基本面，市场心理情绪也会对价格产生复杂的影响，甚至在短期，我们通常会发现市场面和心理面对价格的影响远大于基本面。

理性人假设提供了一种关于人的行为的思维框架，同时我们也认识到，模型并不等于现实世界本身。由于不完全的信息、有限的资源和脑力，普通人并不总能做到完全理性决策。理性人是一种特例而非常态。认识到这一点对理解理性人假设、提升决策水平非常有帮助。

在智人组成的市场中，价值是一种核心要素，价格长期向价值回归。而在这个长期过程中，价格总是不理性的。除了基本面，还需要考虑人类心理和人们之间的互动。股价是交易的结果，需要有交易双方，而双方看法一定不一样，否则不可能成交。他们的观点不一致可能在于对价值的不同看法，也可能是受市场中其他人看法的影响。

回到前面董事长的例子。从长期来看，企业基本面改善、利润大增、未来看好，必然会提升企业价值，最终提升价格中枢，但在短期内，例如董事长观察的9个月内，市场价格的决定因素是多种多样的。在这个例子中，主要决定因素可能是市场对行业未来的理解发生了变化，预期发生改变，因而影响了企业估值乃至市值。

换一个角度来看，价值是从个体角度的观察，市值则是市场参与者全体对价值认识的合成，是一种共识。凯恩斯认为，投资者玩的是一种类似“选美比赛”的游戏。你的任务不是选出自己心目中最美的人——个体观察视角下的价值，而是要猜谁会成为冠军。冠军属于得票最多的美女，她是所有参与者的共识。你自己的一票并不重要，重要的是大家怎么选。对于投资者而言，他需要考虑的并不是自己觉得哪个候选人最“美”——“美”是基本面，而是要考虑哪个候选人能够得到最多的选票，即市场对基本面达成的共识。对于一个聪明的投资者来说，他需要考虑到这个问题的第二层、第三层甚至更高的层级。他需要考虑的是：如果每个人都在考虑同一问题，那么最后他们最有可能选择谁。凯恩斯认为，一些人会进行第四层、第五层甚至更高阶的推测。 M/MrK3Eja+13A7RoISxrvwF3ebQ5A8T1vUh9i4Vr2lpEymzaEp4s2zFilkLRns41