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1949—1978年，财政实行“统收统支”的体制。1978年后，形成各种类型的“财政包干”，“利改税”改变了财政收入来源，“分权让利”增加了地方政府自主支配的财力。1994年，财政实行“分税制”改革，但财政收入还包括政府性基金收入、社会保障基金收入和各种收费、罚款收入等，形成了土地财政模式。2008年后，地方融资平台长足发展。地方政府想各种办法借钱，但最后承担责任的可能不是地方政府。
美国的市政府、州政府如果无法偿还债务，就只好申请破产，自己承担后果。我国的体制和美国不一样，不可能让市政府、省政府破产，因而最终责任只能由中央政府承担。从2018年起，我国的地方财政实行“开前门、关后门”的改革政策，限制地方债务总量。这些年来，一方面限制地方政府融资，另一方面房地产市场不太稳健，土地财政难以为继。尤其是在新冠疫情以后，大部分地区的财政捉襟见肘。传统的宏观调控框架，迎来了历史性转折的时刻。
2022年底，我国的经济发展进入了后疫情时期。出口、投资和消费都呈现了一定程度的复苏，但总体来说，经济增长的力度还是不太强劲，其中一个非常重要的因素是资产负债表的收缩。新冠疫情期间，家户消耗了大量以前积累的储蓄，企业则增加了不少负债。与欧美国家不太一样，我国政府在疫情期间没有采取给家户和企业发放现金补贴的做法。这意味着当疫情结束的时候，我国家户和企业的资产负债表已经受到很大程度的挤压。疫情后房地产市场再度出现较大震荡，令家户的资产负债表进一步收缩。在这一大背景下，我国经济的总需求偏弱就比较容易理解了。
从理论上说，总需求偏弱的时候，宏观经济政策应该发挥扩张的作用。事实上，在2023年初和2024年初，政府都决定当年的宏观经济政策基调为积极的财政政策和稳健的货币政策，后来央行官员将“稳健的货币政策”进一步界定为“支持型货币政策”（accommodative）。但实际情况是，在那两年，宏观经济政策刺激的力度一直低于市场主体的预期。2023年，广义的财政支出仅增长1.3%，而支出扣除收入后的净支出下降了1.3%。货币政策利率虽然经历了几次小幅下调，但因为通胀率下降幅度更大，实际利率反而有所抬升。总体上看，宏观经济政策尚未从根本上扭转经济的疲软态势。
中国的宏观经济政策刺激力度偏小，这看起来多少有点奇怪。过去几十年，我国的宏观政策都是以雷厉风行、立竿见影而著称的。近年偏温和政策的背后，可能有一系列原因。有人曾经比较清晰地描述了宏观经济格局的变化，即从过去的“易热难冷”过渡到现在的“易冷难热”，这是因为经济发展进入了新的阶段，包括消费、出口甚至投资在内的总需求，不再像之前那么强劲。这实际上对宏观经济政策提出了新的挑战。
不过宏观政策力度偏弱，还有一些更为具体的解读。第一，以往刺激政策取得很好的效果，但也产生不少副作用，比如高杠杆、低效率、资产泡沫等，这使一些人对采取力度极大的刺激政策持保留态度。第二，GDP增长率在5%左右，也许在有些人的眼中，经济形势可能没有那么糟糕。美联储采取超常的量化宽松政策，第一次是在全球金融危机时期，第二次是在新冠疫情时期，两次都是在面临危机时采取的激烈措施。我国现在GDP增长速度保持在5%左右，采取激烈的刺激政策的必要性，确实是可以讨论的。第三，宏观政策擅长支持供给，不擅长支持消费。当前我国经济面临较为严峻的过剩产能的挑战，进一步的刺激政策很可能会加剧产能过剩的矛盾。第四，我国政府的行政动员能力强，特别是宏观经济政策放易收难，决策部门因而采取相对审慎的态度。这些理由听起来都是有道理的，但都是有特定的背景和条件的，如果背景和条件发生了改变，那就需要调整决策思路。
近年一个非常重要的变化是地方政府开始缺席宏观经济调控。过去中央出政策、地方出行动，中央、地方齐心协力调控经济，效果非常好。行政动员能力强的一个重要原因是地方政府在积极作为。但现在地方政府因为财政能力匮乏和市场纪律约束，无法再对宏观经济政策发挥放大作用。2023—2024年，中央政府表明要支持经济增长，但实际政策效果一直非常有限。其中一个重要的原因是，地方政府不但没有帮着扩张，而且实际上做了很多紧缩的事情，比如“企业纳税倒查30年”，渲染“过紧日子”。有意思的是，地方财政困难众所周知，但对宏观调控的影响却鲜少被提及。这意味着传统的宏观经济政策思路需要调整。
宏观经济政策改变总需求有两个机制。一个机制是财政或货币政策调整，直接增加或减少总需求。比如修建铁路、公路、机场等，对水泥、钢铁的需求增加了，经济活跃了，总需求也就增加了。另外一个重要机制是改变市场参与者的预期，比如“4万亿元”刺激政策出台以后，国有企业、民营企业、地方政府、金融机构都觉得机会来了，一定要抓住。所以宏观经济政策的力度一定要足够大，让市场参与者认为经济将发生方向上的转变。如果大家都朝着一个方向努力，就会有事半功倍的效果。如果政策力度不足，就很难改变市场参与者的预期与行为，政策效果就会事倍功半。
诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学教授罗伯特·席勒主要研究金融市场，他最重要的发现就是投资者市场是非理性的，情绪起很大作用。2013年席勒出版了《叙事经济学》一书，指出如果能够形成一个可信、有说服力的叙事方式，就可以引导市场参与者的行为朝着叙事的方向前进。叙事经济学其实是一种心理学甚至艺术，要让大家真诚地相信强迫是不行的。当然，有影响力的“叙事”有时候不见得是合理的、理性的，所以也很容易造成泡沫和风险。
2009年初，国际市场的铜价突然暴涨。一开始大家并不理解背后的原因，因为铜市场并没有出现严重的供求失衡。后来发现，刺激政策出台之后，铜价开始上涨。主要是因为刺激政策中有一个重要项目，即更新国家的电网系统。电网系统使用大量的铜，因此，刺激政策一经宣布，国际铜价就开始上涨了。
2024年一季度，我国的GDP增长达到5.3%，实现了全年5%左右的增长目标。可为什么市场主体的感知却相去甚远呢？一个可能的原因是价格下降。一季度GDP平减指数为-1.1%，这意味着名义GDP增长只有4.2%。而后者与企业的营业收入和利润直接相关，这说明价格水平的变化对市场主体的感知有很重要的影响。
从2023年第四季度到2024年1月，我国的CPI（消费价格指数）一直处于负增长状态，1月以来的增速也只是略高于0%。大多数专家与官员预测，2024年全年CPI增速会低于1%。
上涨的原因有两个。一是猪肉价格上涨。猪肉价格高，会刺激农民积极性造成供给增加，供给增加造成肉价下跌，肉价下跌到很低则会打击农民积极性，造成供给短缺，供给短缺又使肉价上涨。周而复始，就形成所谓“猪循环”。“猪循环”的周期一般是18个月，现在由于饲养速度更快，周期虽然有所缩短，但是“猪循环”仍然存在。二是石油能源价格上涨。如果只有这两个因素，总体来说，产能过剩的压力很大，价格还是疲软，扣除食品与能源的核心通胀仍然会处于非常低的水平。
被称为“日本物价研究第一人”的东京大学渡边努教授认为价格非常重要，但最关键的是价格预期。如果价格不涨，老百姓就会推迟消费，厂家因为无法提高生产者价格，不加工资也不多雇人，企业盈利没有改善，投资者当然不会增加投资。这样就相当于形成了消费者—生产者—投资者之间一个预期的恶性循环。渡边努认为日本“失去的30年”很大程度上就是这样一个恶性循环的结果。在古典金本位制下因为货币供应量跟不上经济增长速度而造成通货紧缩，实质上也是上述预期恶性循环的结果。
渡边努发现，自2022年起，日本开始走出这个恶性循环，一个很重要的依据是日本消费者开始接受价格上涨。根据他对消费者的调查，过去，消费者去超市，如果看到价格上涨，一般不会继续购买，而是到其他超市寻找没有涨价的商品。但是2022年以来，越来越多的消费者开始接受涨价。当然，促成价格上涨的因素很多，比如日本国内产出缺口收窄，俄乌冲突造成大宗商品价格上涨，等等。过去30多年，日本的CPI一直在0%左右徘徊，2022年突然上涨到4%，之后回落到略高于2%，这个水平与多数发达国家的水平相当。借用渡边努的叙事体系，日本已经开始走入消费者—生产者—投资者预期的良性循环。
值得警惕的是，我国会不会走入“低通胀陷阱”？我国的工业生产者出厂价格指数已经经历了20个月的负增长，CPI也一直低迷。更重要的是，经济中尚存在一系列收缩性机制，包括房地产价格下行压力所造成的需求减弱，以及在钢铁、氧化铝、新能源等领域的过剩产能增加。以成熟市场经济国家作为参照系，过去日本的通胀率是个“例外”，即超常地低，现在似乎正在走向“趋同”，通胀率上升到与其他国家相当的水平（见图3-2）。我国的通胀率有没有可能步日本的后尘，成为新的“例外”？价格水平的例外，同样也可能造成经济活动的低迷，因而值得引起高度重视。
图3-2中国、日本和美国的通胀率
辜朝明曾经在分析日本20世纪90年代资产泡沫破灭的后果时，提出资产负债表衰退的概念。他的主要发现是，当时企业已不再追求利润最大化，而是追求债务最小化。这一行为的变化可能导致全面性经济衰退，甚至令货币政策和结构性改革政策无能为力，这个时候最为重要的政策工具是财政政策。近年经济学界也经常存在关于我国经济是否会发生资产负债表衰退的争论。我在这里不打算介入相关讨论，但值得注意的是，一旦资产负债表开始全面萎缩，将很难维持经济活动的稳定。而当前我国家户、企业和地方政府的三张资产负债表，正面临前所未有的压力。一方面，房地产价格下行，使家户资产缩水，金融机构的资产质量承压。另一方面，去杠杆或稳杠杆的要求，使地方政府无法有效支持经济活动的扩张。如果资产负债表稳不住，经济活动就很难真正稳住。在辜朝明看来，这个时候需要更大程度地发挥财政政策的作用。当市场上优质的借款人越来越少的时候，政府就应该发挥最终借款人的功能。