下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
内容提要： 当前我国经济正处在高质量发展转型期，中国金融市场发展不平衡不充分，越发阻碍了经济的高质量发展。多层次金融市场缺失制约了资本的高效配置，金融生态不健全阻碍了增长潜力的充分释放，金融乱象为经济行稳致远埋下了风险隐患。因此，在新发展理念的指导下，通过重构高效率金融市场推进高质量经济发展，构建“活而有序、控而不死”的高效率金融市场，不断深化金融体制改革，完善金融服务体系，深化多层次资本市场建设，以供给侧结构性改革为主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，打好防范化解重大风险攻坚战。落实在行动上，需要着力打造“四大体系”。
党的十九大报告提出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。“高质量发展阶段”是针对我国经济发展阶段变化而作出的重大判断，为中国经济标定了新的历史方位。
中国金融市场发展不平衡不充分，阻碍了经济的高质量发展。多层次金融市场缺失制约了资本的高效配置，金融生态不健全阻碍了增长潜力的充分释放，金融乱象为经济行稳致远埋下了风险隐患。如何通过重构高效率金融市场推进高质量经济发展？这一问题值得深入探讨。
实现高质量发展，必须建设现代化经济体系，而建设现代化经济体系的着力点在于实体经济。当前我国出现了货币经济脱离实体经济、在金融体系内投机套利循环空转的现象，制约了经济的高质量循环。
从数据上看，我国银行理财规模由2007年底的0.53万亿元上升至2017年底的29.54万亿元，增长逾50倍。银行同业市场交易规模
由2007年的55.4万亿元增长至2017年的695.3万亿元，增长12倍。特别是，2015年银行对非银行金融机构贷款呈现跳跃式增长，一年之内增加8倍，反映出廉价的信贷资金被大量用于金融投机与套利。
“脱实向虚”导致了货币资金在“金融—实体”循环中的梗阻，并由此阻碍了经济高质量发展。无效空转抬高了货币资金的使用成本，挤压了实体经济利润空间；投机资金竞相追逐优质资产，吹大资产泡沫特别是房地产泡沫，威胁经济稳健运行；金融产品循环嵌套，埋下系统性风险隐患。此外，“脱实向虚”还引起产业结构扭曲，加剧了产业空心化、泡沫化风险，其阻滞政策传导，制约了房地产、国企、税收、金融监管等关键领域改革的深入推进。
实现高质量发展，首先要贯彻落实创新驱动发展战略，转换经济增长动力，由以往的依赖增加要素投入转到提高生产效率上来，特别是要发挥创新对经济的第一推动力作用。创新依赖于良好的制度环境和激励机制，也即“创新生态”。该领域研究的学者将其总结为六大方面
，创新友好的金融体系是其中的重要一环。
我国创新生态尚不完善，特别是缺乏创新友好型金融体系，难以实现对创新的有效激励和资源支持。从数据上看，2017年一级市场投融资规模约为9200亿元，仅为社会融资规模的0.5%；早期投资
约为4400亿元，占一级市场投融资比重尚不过半，投资机构更倾向于有一定基础的成熟公司。近年来，我国大力构筑以产业引导基金、政府投资基金为代表的政府主导型创新资助体系，但学界对其培育创新企业的效率仍存争议。
有研究认为，政府主导的产业投资基金难以与创新创业企业实现利益捆绑，缺乏足够的激励机制来实现资本的最优配置；另外，行政导向的决策流程和评价体系也难以甄选出最有潜质的初创企业。
提高资源配置效率是提升全要素生产率的重要途径。市场和计划都是配置资源的手段，但改革开放40年的实践表明，市场在配置资源中更有效率。中国经济中的存量资本在部门配置中存在结构性扭曲，因而可以通过制度变革来减少市场运行中的各种摩擦，促进经济资源得到更充分利用，通过资源的大规模优化重组来推动经济增长提质增效。
金融市场是资本流动和配置的地方。中国作为转轨国家，市场机制建设起步较晚，且残留有计划经济体制下“大政府、小市场”的烙印，政府的“有形之手”挤占了市场发挥作用的空间，金融市场难以在金融资源配置中发挥决定性作用。产业政策扭曲了对资本投向的激励，大量资本集中投放到政策扶持的领域，但光伏等产业的发展经验启示我们，政府对行业前景的把握并不一定比企业家更敏锐，以竞争性方式配置资本往往更有效率。部分行业和领域“玻璃墙”仍然存在，民营资本和公有制资本在投融资中无法获得平等待遇，要素报酬分配难以实现“等量资本获得等量利润”。这些资源配置过程中的摩擦，造成了无谓的效率损失，制约了经济的高效运转。
习近平总书记在第五次全国金融工作会议上指出，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。近年来宏观经济杠杆率持续上行，微观金融运行乱象丛生，来自宏观和微观两方面的金融风险正威胁着经济行稳致远。
在宏观层面，融资结构失衡、企业投资冲动引发经济运行的高杠杆率。据测算，2017年中国实体经济
杠杆率升至242.1%
，从结构上看，非金融企业部门特别是国有企业和重工业部门杠杆率上涨过快，这成为去杠杆工作的重点。高杠杆率为经济运行带来了多方面风险。其一，微观层面上，高额利息负担吞噬了企业利润，挤占了企业用于研发创新的资源，降低了微观主体的经营激励与创新活力；宏观层面上，经济产出大比例地用于偿还负债，降低了社会资本积累速度，削弱了企业为长期发展所应具备的经济动能。其二，高杠杆率与资产泡沫特别是与房地产泡沫密切相关，一旦泡沫破灭，则资产负债表将大幅缩水，并将引起金融系统的全面紧缩，并可能由“债务—通缩”螺旋诱发经济衰退。其三，高杠杆率降低了金融体系的内在稳定性，在外部冲击下可能诱发系统性金融风险。
在微观层面，金融监管体系尚不健全，市场秩序有待规范。在资本市场方面，债市违约数量和规模双增长，股市“獐子岛”“乐视网”“保千里”等事件
暴露乱象，银行表外业务无序扩张，理财产品、信托计划和私募基金层层嵌套，成为难以监管的“影子银行”。这些“黑天鹅”“灰犀牛”为经济运行埋下了隐患，为经济的长期高质量发展增加了不确定性。
需要指出的是，“乱象”“短板”涉及经济运行的方方面面，有经济循环问题，有增长动力问题，有配置效率问题，也有金融风险问题。这些问题的症结根源于同一条主线，即中国金融市场建设与中国经济“双重转型”
步调不一，金融市场发展滞后于经济转型的步伐。为此，应进一步加快金融市场的建设步伐，畅通社会资本进入金融行业的通道，丰富金融市场主体。
坚持新发展理念，以服务供给侧结构性改革为主线，切实抓好服务实体经济、防范风险和深化改革三大任务，按照高质量发展的要求，促进多层次资本市场体系健康发展，努力提升金融市场的运行效率。构建“活而有序、控而不死”的高效率金融市场，应从以下几个方面着手。
我国当前融资结构以间接融资为主，直接融资存在明显短板。从存量上看，2017年信贷市场余额是债市的1.6倍，是股票的2.1倍；从增量上看，银行贷款占社会融资规模七成以上，在融资构成中占绝对主导地位。相比之下，直接融资占比微乎其微，2017年社会融资规模中债券融资仅占2.3%，股票融资占4.5%。促进融资结构再平衡，就是要平衡直接融资和间接融资、股权融资和债权融资、初创股权投资和一般股权投资之间的比重。
第一，调整融资结构，提高直接融资比重以促进经济“脱虚入实”。不同的融资渠道存在自身特异性的“风险—收益偏好”。一般而言，间接融资更倾向于风险可控，风险是项目审核中的“硬约束”；而直接融资则将风险视作一项议价条件，以此博取风险对价。在间接融资占绝对主导地位的融资结构下，货币政策对信贷投放渠道产生了路径依赖，最终资金必然经由银行流向国有企业、政府融资平台、基础设施建设和房地产等低风险领域。在暂时缺乏优质投资项目的情况下，流向低风险领域的资金只能被重新存入银行，回流到金融体系，通过理财、信托、基金等渠道投向高收益项目，以期保值套利，并由此开始新一轮的循环。银行出于逐利动机，也乐于推动此类业务的开展，在监管夹缝中搜寻可行的路径，进一步助长了金融领域的自体循环。提高直接融资比重，有利于实现借贷双方风险—收益结构的高效匹配，从根源上限制套利空间，促进经济“脱虚入实”。
第二，调整直接融资结构，提升股权融资比重以支持企业“去杠杆”。我国的杠杆风险主要集中在非金融企业。企业经营扩张需要稳定可靠的长期资本来源，股权融资渠道的缺位迫使企业只能舍股求债，由此引发非金融企业杠杆率恶化。可见，高杠杆率的根源并非单纯是因为企业借债无度，股债融资结构不均衡是其背后根源。“去杠杆”的核心任务在于稳步化解存量债务、妥善降低负债水平，这只有靠股权融资的发展才能实现。
第三，调整股权融资结构，鼓励创投融资发展。金融发展并不必然有利于创新创业，只有发展“创新友好型”金融体系，促使投资者的风险—收益偏好与创新创业者的风险特征相匹配，金融才能成为支持创新创业的源泉。创新创业存在风险，而银行却是天生的风险厌恶者，保守的股权投资者也倾向于“摘樱桃”，二者都缺乏向小微、初创、高新企业融资的激励，也难以实现与企业家利益捆绑。鼓励多种形式的风险创业投资发展，有助于科技创新创业和产业升级，这是落实创新驱动战略的重要举措。
金融是一个内涵广泛的大概念。我国多种金融业态间发展不平衡，现代金融中介服务机构发展滞后，结构性矛盾突出。发挥各金融业态服务经济发展的最大效能，需营造良好金融生态，形成业态互补合力。
第一，补齐保险业态短板，为经济提供可靠的长期资本来源和风险保障。
第二，培育现代化金融中介服务机构，加快金融基础设施建设，提升金融资源配置效率。此外还需加快企业和个人征信平台、“网联”平台
等金融基础设施建设，为金融资源高效配置、严密监管奠定基础。
第三，构建普惠金融和绿色金融体系，提升金融服务共享发展和绿色发展水平。
第四，重塑健康的“政金”关系，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。
不发生系统性风险，是实现高质量发展的根本前提。在发生金融危机的情况下，想要保持高质量发展无从谈起。当前金融监管存在真空地带，“影子银行”和交叉金融产品难以实现有效监管，金融市场形势严峻，因而，构建更为高效的金融监管体系刻不容缓。
第一，强化穿透式监管，完善宏观审慎评估体系，准确测度风险状况。当前银行理财业务与信托、基金产品交叉嵌套，实现资产虚假出表，成为难以有效监管的“影子银行”。此类业务隐匿了资金来源、底层资产和资金最终投向，突破投资范围与杠杆限制，往往存在期限错配等情形，其金融风险问题突出。在复杂交织的金融体系中，风险可以迅速传播扩散，微观个体的风险事件可能引爆宏观整体的金融危机。为此，需进一步强化穿透式监管，完善宏观审慎评估体系，从微观金融业务和宏观金融运行两个层面测度金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
第二，严格规范金融展业，隔离业务风险，加强监管协同。在金融运行方面，一是要规范金融展业，杜绝“抽屉协议”、“阴阳合同”、多头授信、兜底承诺等行为，严格落实分账核算、分级授权管理，不设资金池，严格按规行事。二是要实现自营业务和代客理财业务之间、自有资金和客户资金之间、不同金融业态之间的风险隔离，银行既不为风险兜底，也不将风险向外传播扩散。三是要发挥好“金稳委”统领协调作用，推动监管创新，加强监管协同，凝聚监管合力。对新金融业态、金融模式和金融科技（Fintech）坚持先试点、成熟之后再推广的策略，在审慎和效率之间寻找适宜的平衡点。
第三，保护金融消费者合法权益。侵害金融消费者权益乃至携款潜逃等现象不仅影响了社会经济的稳健运行，同时也危及社会和谐与稳定。需实行严格的消费者保护制度，杜绝承诺回报、虚假宣传、掩饰风险、捆绑搭售等行为，确保销售产品与客户风险承受能力相符合。高度警惕互联网金融平台运营风险，谨防庞氏骗局。
构建高效率金融市场，其路径在于不断深化金融体制改革，完善金融服务体系，深化多层次资本市场建设，以供给侧结构性改革为主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，打好防范化解重大风险攻坚战。落实在行动上，需要着力打造“四大体系”。
其一，加快发展直接融资。建设创新友好型金融体系，大力发展创业投资基金等各类股权投资基金，对于“创新”“创业”等不适合银行提供资金的领域，通过创业投资、风险投资、天使投资等股权投资来满足资金需求，促进不同风险—收益偏好的资金供需主体双向选择和顺畅对接。进一步畅通股债融资渠道，鼓励符合“中国制造2025”和战略新兴产业方向的制造业企业上市融资，支持各类所有制企业开展市场化债转股，审慎推进注册制改革。
其二，加快多层次资本市场建设。抓住“十三五”期间大力推进多层次资本市场建设的有利时机，以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。加快完善海外优质“红筹股”回国发行CDR（中国存托凭证）配套政策，并将其制度化、常态化，吸引独角兽企业回国上市。建立健全转板制度，实质化畅通垃圾股退市通道，实现股票“能上能下”，促进股票市场优胜劣汰。鼓励有条件的省份依托地区性股权交易中心打造“科技板”，为高新企业提供培育孵化、股权交易、债权融资等全方位金融服务。
其三，创新融资模式。创新融资产品，在前期试点基础上加快“投贷联动”融资服务模式的全面铺开，以融资模式创新加大对实体行业发展的支撑力度。支持银行机构参与设立各类产业投资基金，对产业基金所投企业提供贷款融资。支持有条件的银行机构探索建立专门的价值评估、投资决策、信贷准入、授信管理和风险控制机制，加强与创业投资、股权投资机构的合作，强化信息和资源共享。支持大型企业与各类金融机构合作，创新发展应付款保函、小微企业私募债等供应链金融产品。
其一，补齐金融业态短板。鼓励保险业发展，着重支持能够提供长期稳定资本来源的养老保险发展，促进商业养老保险资金与资本市场协调发展。发挥商业保险机构作为资本市场长期机构投资者的积极作用，依法有序参与股票、债券、证券投资基金等领域投资，规范有序参与资本市场建设。进一步加快期权、期货等金融衍生品市场建设，实现风险的市场化定价，将风险问题转化为价格问题，借价格信号提高资源配置效率。
其二，扶持专业化金融中介服务机构发展，完善金融基础设施。引进培育一批与国际接轨的资信评级、资产评估、会计、财务审计等专业化金融中介服务机构，打破资金供需主体之间的信息不对称壁垒，提高金融要素配置效率。建立国家级征信开放平台。
其一，清理和废除扭曲金融定价机制、在金融市场上制造不平等市场地位的政策和规章。系统梳理现有产业政策、扶贫政策、创新创业政策、行业发展规划和金融市场制度中与金融市场化思想相抵触的内容，并予以调整纠正。重新确立市场在金融配置中的决定性作用，健全金融软环境。把宏观政策、政府工作与金融业务运行区分开来，特别是要处理好产业政策和金融市场的关系，使政策因素成为金融市场的“参考项”而非“约束项”。
其二，硬化国有企业预算约束，严格规范地方债务，杜绝各类隐性担保。明确国有企业自身的独立法人地位，严格杜绝地方政府为国企债务兜底或提供隐性担保，并将这一原则制度化。落实《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，金融机构除购买地方政府债券外，不得为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任，不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。
其三，提升政府对金融资源的运用能力，做好金融市场顶层设计。审慎推广PPP模式，在对建设项目和资本来源进行严格审核的基础上，依托资本市场推动政府融资结构从债务性向股权性转变。做好金融市场顶层设计，深化金融体制改革，稳步推进利率汇率市场化。
其四，转变政府职能，强化政府服务意识。通过不断简政放权、放管结合、优化服务等措施，实现向服务型政府转变，努力为金融行业低成本、高效率运行创造良好的外部条件。
其一，持续强化监管，守住不发生系统性风险的底线。不断强化“金稳委”在金融风险防控中的领导作用，推进金融监管政策、措施、行动的统筹协调，发挥各监管部门协同效能，凝聚监管合力。按照“实质重于形式”的要求实行“穿透式监管”，将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控。规范金融产品结构，严控理财产品规模，压减清退通道类金融产品。推动场外交易阳光化，通过丰富投资品种满足资本保值增值需求，开正门、堵旁门。
其二，不断完善宏观审慎政策体系。健全宏观审慎评估体系，扩充MPA口径，及时纳入创新型金融业态。对MPA正本清源，将准确测度宏观金融风险确立为MPA体系的唯一目标，保证MPA对宏观风险测度的可靠性。
另行单独设立绿色MPA、普惠MPA，强化宏观审慎政策与微观监管政策、绿色信贷政策和普惠金融政策之间的协调，规避“审慎”与“绿色”“普惠”之间的政策冲突。完善宏观审慎管理机制，丰富系统重要性金融机构处置预案，强化外汇流动和跨境资金流动管理。
其三，在“双支柱”框架下统筹协调金融风险防控、金融市场建设和金融体制改革三者的关系。综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调。坚持稳中求进的工作基调，避免监管政策过严、市场规制过紧、金融改革过急。密切关注货币调控框架由数量型向价格型转向过程中对金融市场的冲击，把握渐进转向节奏，严防体制机制短期激烈变革引起的金融不稳定。
沈坤荣，南京大学商学院院长，教育部长江学者特聘教授。
赵亮，南京大学商学院博士研究生。