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有一次，我和一位做工程承包的朋友聊天。我问他做老板时，哪些年生意好做。他脱口而出：“2009年，‘4万亿’的时候，生意真是好做！后来，慢慢就不行了。”新冠疫情发生后，他转行开了网约车。
无论是应对1998年亚洲金融危机的影响，还是2008年全球金融危机对中国经济的冲击，中国的宏观政策都是以扩大投资为主。前一次累计增发了9100亿元国债，后一次出台了4万亿元投资计划，效果立竿见影，经济很快回到正常甚至偏热区间，受益的规划设计、工程施工等相关行业都驶入了发展快车道。
对比1998年、2008年与当前的国内经济环境就会发现，当时具备的扩大投资所需要的条件，现在都不具备了，或者说已经发生了很大的变化，简而言之就是，从“有项目”到“没项目”，从“有效益”到“没效益”，从土地财政“有钱”到土地财政“没钱”。
1998年，中国还有大量的建设空白，北京城只修到三环路，还没有一条高速铁路，西电东送、西气东输、南水北调、青藏铁路、三峡水利枢纽工程、全国移动通信网络等大工程要么尚未开工，要么刚刚开始建设；2008年，中国第一条高铁“京津城际铁路”刚刚开通，高速公路里程相当于现在的1/3，只有10个城市拥有轨道交通，运营里程只有835千米，相当于2023年的8%，仍然有很大的项目投资建设空间。
如今，这些领域的建设很少再有空白点，地方政府要找到好的项目已经非常困难，很多已经建成的基础设施收益无法覆盖支出，需要政府补贴或者负债运营。据报道，在披露经营数据的数十家城市轨道交通公司中，能够实现盈利的凤毛麟角，一些城市的轨道交通，每位乘客每行驶1千米，轨道交通公司就要亏损0.82元。
据央视报道，甘肃天水的有轨电车项目一期工程自运营以来，年运载乘客仅约80万人次，收入160万元，年运营成本则高达4000万元。二期工程实际进度仅过半，就不得不刹车。类似投资数亿元却毫无经济效益和社会效益的项目，并不在少数。
1998年和2008年，基本建设项目的融资空间也明显高于现在，一是土地出让收入还处于起步和增长阶段，有力地支撑了地方财政扩大投资；二是地方政府的债务负担远远轻于当下，有很大的信用扩张空间；三是中央政府的赤字率只有1%左右，通过扩张赤字增加财政支付力度的空间也不小。
近几年地方财政的土地出让收入大幅下降，税收增速放缓，债务压力巨大，如果没有中央财政帮助化解，很多地方不仅无法扩张投资，基本运转也会出现困难。2023年底，国务院办公厅发文要求天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏12个省区市在地方债务风险降至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。
因此，项目、效益、资金，无论从哪个方面来看，继续扩大基建投资拉动增长的道路都已经难以持续了。
在工业化早期和中期阶段，供给不足是经济的主要矛盾，因此无论是工业产能投资还是基础设施投资、房地产投资，其乘数效应都是大于1的，有时甚至能达到3倍以上。例如，1996年的一份研究成果显示，中国东部12省市的投资乘数为2.64倍，而中西部18省市的投资乘数为3.11倍，
在这个阶段，向基础设施和工业产能等领域的投资倾斜是合理的。
当前，中国快速工业化和快速城镇化高峰阶段已经过去，对基础设施、居民住宅和工业产能的投资需求基本饱和，这些领域的投资空间必然越来越小。以铁路建设为例，到2023年，我国铁路营业里程已经达到15.9万千米，其中高铁达到4.5万千米，而到2023年末，中国国家铁路集团有限公司名下的累计债务已达6.13万亿元，在每年亏损数千亿元的背景下，继续扩大高铁投资规模显然不可持续。
高速公路、机场建设同样如此。根据交通运输部的数据，到2023年底，我国高速公路通车里程为18.36万千米，稳居世界第一，且网络初步成形。2021年，全国收费公路车辆通行费收入6630.5亿元，支出总额12909.3亿元，车辆通行费收支缺口达6278.8亿元，全国收费公路债务余额近10年持续扩大，2021年末，全国收费公路债务余额79178.5亿元，比上年末增长12.1%。
在全国240个开通定期航班的机场中，过去两年盈利的不足20%。民航局的数据显示，2020—2023年，全民航累计亏损高达4201亿元，航空公司亏损为3296亿元。即使剔除新冠疫情的影响，国内多数机场仍无法实现盈利。
特色小镇建设在2013年以后一度成为热点，有关部门曾希望5年培育1000个左右特色小镇，加上各省自行规划的特色小镇，总数很快达到2 000个。其中，仅2018年前就有419个“问题小镇”被主管部门淘汰或责令整改，现在，多数小镇沦为烂尾工程或“空闲小镇”，已成为地方政府及建设运营方的负担。
还有一种观点认为，尽管中国的传统基础设施，如铁路、公路、桥梁等的增长空间已经不大，但新能源汽车需要充电桩，AI（人工智能）和大数据需要计算中心，这些新型基础设施建设项目将能够支撑中国的投资增速保持在较高水平，所以还是可以继续扩大投资，拉动经济增长。
实际上，5G（第五代移动通信技术）、人工智能、数据中心、充电桩等新基建，各自只有数千亿元投资规模，不仅与每年50多万亿元的新增投资规模相形见绌，而且商业属性强、投资风险大、收益高度不确定，更适合社会资金、风险投资等参与。
例如，数据中心前期需要大量资金投入，建成后就进入固定资产折旧期，但初期客户量少，资金回收慢，要经历一个艰难的爬坡期，只有机柜出租率/上架率达到50%~60%时，才能逐渐实现盈亏平衡，如果从建成到平衡的时间过长，这个项目就可能失败。对于数据中心项目来说，团队、销售、签单、上架、回款等因素和环节非常重要，这样高度市场化的投资领域，并不适合财政主导的稳增长资金投入。
不仅如此，目前光伏、风能等新能源基建已经出现过剩，西北很多光伏大省已经出现较为严重的弃光、弃风现象，新能源发电企业面临很大的亏损压力。而充电桩等新基建项目，一方面大部分是以企业作为投资主体；另一方面规模也达不到万亿元级别，与传统基建规模不可同日而语，难以支撑投资驱动模式。
在这样的背景下，仍然通过财政资金扩大投资来稳增长，边际效益的下降十分明显。根据国务院发展研究中心有关部门的测算，当前我国财政资金进行投资的乘数效应是1.06，至少有一半的省份财政投资乘数是小于1的。另据各省公布的数据，2014—2017年，中国有14个省份每年固定资产投资总额大于本省的GDP，虽然2018年以后各省市不再公布固定资产投资总额数据，但实际上各地方投资的乘数效应和经济效益这些年下降很快。也就是说，可能在更多省份，1元的固定资产投资已经不能带来1元的GDP。