前言

伴随对外开放度的不断提高，由于我国还处于利率不完全市场化阶段，利率的调整受外部风险等诸多客观因素的制约。因此，研究对外开放对我国利率变动及政策效应的影响在理论与实践上具有双重意义。从理论层面看，本书将对外开放因素纳入利率问题分析框架下，从对外开放对利率的变动及政策效应两个维度的影响进行分析，有助于强化人们对利率在我国货币政策调控与传导效应中的作用的认识，是对现有研究内容的有益补充，有助于丰富新时代发展中国家利率政策理论。从实践层面看，本书的研究对于政府在对外开放条件下制定更加科学的利率政策具有重要的指导意义，同时在对外开放视角下研究利率问题也有利于我国深化利率市场化改革与人民币国际化的顺利开展。

本书利用主成分分析法，根据当前中国国情以及经济对外开放特征，从国际商品贸易、国际投资、国际金融、国际服务贸易四个方面测算了1980—2018年中国对外开放度。本书基于修正后的蒙代尔-弗莱明理论模型，采用AS-IS-LM模型分析框架来探讨对外开放度与利率变动及政策效应之间的关系，并将对外开放度指标引入实证模型中，检验对外开放度对中国利率变动及政策效应的影响。同时，本书还分析了金融开放对中国利率政策目标制选择的影响，进而探讨金融开放是否应纳入利率政策目标。

本书研究的基本思路：首先是对相关理论与实证研究文献进行梳理，发现研究对外开放度对利率变动的影响的文献非常少。关于利率政策效应的研究主要包括利率传导机制及效应研究、利率对宏观经济变量的影响研究、利率市场化效应研究、利率对证券市场的影响研究、利率联动效应研究、利率与汇率的关系研究等几个方面。在此基础上，提出了本书研究的着力点。其次是本书在理论上考察了对外开放度对利率变动及政策效应影响的理论模型结构，并采取边界协整检验、单位根平稳性检验、ARDL-ECM模型（即自回归分布滞后与误差修正模型）以及其他计量实证模型等，实证分析了已有理论假说短期与长期的动态性，为实证研究所得结论提供了具有准确性和说服力的解释。最后，本书实证分析结果阐释了对外开放度对我国利率变动产生了先抑后扬的影响：在改革开放初期，对外开放度对我国利率水平的影响呈递减趋势；伴随对外开放度的日益提升，对外开放度对我国利率水平的影响呈递增趋势，并进一步阐释了在对外开放条件下我国利率政策效应具有短期的促进作用，但伴随对外开放度的日益提升，长期来看我国利率政策效应将趋于削弱。同时，为确保研究所得结论的可靠性，对实证模型进行了稳健性检验。

一、本书的主要结论

（1）利用主成分分析法测度了我国对外开放度，尽管我国对外开放度具有先扬后抑的特征，但在总体上还是呈现一种上升趋势。

（2）对外开放度与利率变动之间呈现出一种较强联动关系，即对外开放度越大，利率变动也越大：随着对外开放度的提高，财政政策渠道对利率变动产生持续扩大的影响，而货币政策渠道对利率变动产生持续缩减的影响。具体来说，扩张性财政政策对利率的上升存在持续性推动作用；而扩张性货币政策对利率的下降具有持续性削弱作用，二者的共同作用最终导致利率上升。

（3）由于对外开放度对利率变动存在先抑后扬的“U”型影响，拐点出现后，政府应该适当降低利率水平，以抵消利率上升所引起的投资下降的负面影响，从而确保利率水平起到稳定经济的作用。同时，政府应该全面深化对外开放水平，提升对外开放质量，建立完善的宏观经济风险预警与调控机制，进而化解对外开放对我国利率水平以及宏观经济所产生的波动风险。

（4）对外开放度提升在短期内对利率政策的产出水平具有促进作用，对价格效应具有显著放大作用，但长期内对产出效应的影响随对外开放度提升而趋于削弱，对产出和就业等实际经济变量的影响不明显，且利率政策效应最终会释放到价格的放大效应上。

（5）为了抵御长期内对外开放对利率政策产出效应的削弱作用，政府应根据对外开放度和经济发展形势对利率政策进行合理调整，通过降低利率水平实现经济增长，增加产出效应，促进就业，减少外部风险对宏观经济波动的影响，实现经济稳定健康发展。

（6）对外开放条件下利率政策具有很强的持续放大价格效应，政府在制定和实施利率政策时，不仅要考虑经济增长，也要实现价格稳定目标，抑制其价格放大效应。为此，政府应对价格水平波动范围进行合理预期，可建立盯住居民消费价格指数的利率政策体系，使价格水平稳定在可控范围内。

（7）在当前中美贸易摩擦频繁出现的背景下，美国货币政策和贸易策略的调整导致中美利率差缩小、国际资本流动波幅加大以及人民币相对美元贬值风险的加剧，我国通过增加货币供给量对宏观经济进行调控的作用不明显，应从货币供给量调控转向利率调控，以充分发挥利率政策促进经济增长和平抑物价波动的作用。

（8）在进一步扩大金融对外开放水平的背景下，我国应协调有序稳步推进资本账户开放、汇率制度改革与利率市场化进程，避免利率市场化改革滞后于资本账户开放和汇率制度改革，完善宏观金融审慎监管体制，加快国内经济及金融的结构性改革，促进利率政策有效性的发挥。

（9）金融开放在我国宏观经济决策中具有重要影响，将金融开放纳入利率政策目标选择体系中能够使得社会福利损失最小化。政府在制定利率政策时，仍然要把经济增长和抑制通货膨胀作为主要目标，但应对金融开放和汇率保持一定程度的关注，且对金融开放的关注要高于对汇率的关注。

（10）合理有序审慎推进金融开放步骤，综合考虑金融开放对利率政策其他目标的影响。推动金融全方位对外开放，充分发挥金融开放对经济增长的促进作用，扩大“引进来”和“走出去”金融高水平双向开放，抑制跨国流入资本和实体经济部门资金更多流向虚拟经济部门，避免经济“脱实向虚”现象的发生。

二、本书的主要创新之处

（1）构建并测度了我国对外开放度的综合性指标。梳理并整合了已有的关于对外开放度测度指标与方法的研究，同时指出各种对外开放度代理指标所具有的缺陷。在评价出口依存度、进口依存度、对外贸易依存度、外资依存度、对外金融开放度、对外经济合作开放度以及国际旅游开放度等各类衡量对外开放度的指标基础上，通过主成分分析方法对我国对外开放度进行了测度，避免了传统利用单一指标测度对外开放度的不足，可以比较全面地反映我国对外开放水平的基本状况。尤为重要的是，在对外开放条件下研究我国利率问题，并结合宏观经济理论进行分析，这为研究对外开放度和利率变动及政策效应之间的关系提供了一个新的研究路向。

（2）基于对外开放视域构建分析利率变动及政策效应的理论模型。现有成果大都是从利率传导机制及效应、对宏观经济变量的影响、市场化效应、对证券市场的影响以及与汇率关系等方面来研究利率政策效应问题，同时对利率政策效应的研究也大都从对经济增长、消费、投资的影响等角度进行分析，并没有从对外开放度及其利率水平对价格的影响角度来进行探讨。本书构建基于传统的AS-IS-LM模型分析框架下的对外开放度与利率变动及政策效应之间关系的理论模型，分析对外开放度对利率变动的影响机制以及对外开放条件下利率政策产出效应与价格效应的内在影响机制。这是对现有研究领域的一种有益探索与延伸，并为本书的实证分析提供坚实的理论基础。

（3）本书以对外开放度这一新的角度对利率的变动及政策效应进行了深入的实证分析。以往鲜有文献研究对外开放度对利率变动的影响，本书就对外开放度对利率变动的影响进行了有益的尝试。在实证研究对外开放度对利率政策效应的影响时，与以往研究成果将利率政策效应局限于对经济增长、消费、投资等方面的影响不同，本书首次将利率政策效应分解为利率政策的产出效应和利率政策的价格效应，在此基础上研究对外开放条件下这两种效应的影响，并得出一些与已有研究不同的结论，为利率政策的制定与实施提供坚实的实证基础。

罗书嵘
2023年10月