下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
在企业的财务管理中，由于所处环境的不确定性，因此存在着很多的风险。党的二十大报告明确指出：“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，说明风险的存在和有效应对是未来我国发展的重要环境特点。本节我们主要讨论风险的概念及衡量、风险的分类以及组合投资的收益和风险计算等。
在日常生活中，风险往往被理解为不利事件出现的可能。在财务管理中，风险的概念也比较类似，风险是指企业在各项财务活动过程中，由于各种不确定性因素，导致企业的实际收益与预期收益发生背离，以至蒙受损失的可能性。要正确理解风险，我们需要进一步了解风险如何衡量。
在企业的生产经营过程中，需要投入一定数额的资产，资产在经过一定时期的经营后，会发生价值增值，这一增值被称为资产的收益。比如，某人于年初购买股票，花费1000元，1年后出售股票，得到1200元，所获取的利润200元就被称为收益。
资产的收益有两种表达方式，一种是绝对数形式，表现为资产购买和出售价格差异，或表现为资产期初和期末价值差异，当然也有可能是资产持有期间的利息或股利所得。另一种是相对数形式，通常用百分比表示，它是资产的增值部分同资产期初价值的比值。由于绝对数形式虽然能准确把握收益的具体数额，但却不利于不同投资规模的项目之间收益水平的比较，因此在财务管理中一般用相对数来表示资产收益，即资产收益率。
在资产收益率的计算和衡量过程中，由于收益率受到资产持有期间的影响而变动，因此为了收益率的直接可比，人们在计算收益率时一般要将不同时期的收益率转化为1年的收益率。
例3-9 许先生20×8年年初投资股票，购买A公司股票1000股，股价为每股8元，20×8年5月收到每股现金股利1元，20×8年年底股票价格为每股6.5元，许先生股票投资的收益率是多少？
解答：股票投资在20×8年1年的收益如下：
股利所得：1000×1=1000（元）
资本利得（价差）：1000×（6.5-8）=-1500（元）
总收益：1000-1500=-500（元）
资产收益率：-500/8000=-6.25%
例3-10 魏先生20×7年1月投资房产250000元，6月出售该房产，价款为300000元，求魏先生投资房产的收益率。
解答：魏先生投资房产收益总额为50000（=300000-250000）元，半年投资收益率为20%（=50000/250000），如果按复利计算，1年的投资收益率为44%[=（1+20%） 2 -1]。
预期收益率也被称为期望收益率，是指在各种不确定性的情况下，某资产预期可能实现的收益率。在财务管理中，预期收益率的计算主要采用概率统计方法。具体做法如下：①预测某资产未来一年可能出现的经营状态；②预测各种可能出现的经营状态的概率；③预测各种经营状态下资产的可能收益率；④用各种状态下的经营收益率，乘以该状态可能出现的概率，将乘积加总，得到预期收益率。公式表示如下：
ER=∑（ P i · R i ）
式中，ER为预期收益率， P i 为第 i 种情况出现的可能性， R i 为第 i 种情况下资产的收益率。
例3-11 2023年年初某公司有一笔闲置资金，总值100万元，准备投资股票市场。在投资之前，公司领导咨询了某信托投资公司有关我国股票市场未来发展趋势以及可能的投资收益，咨询结果见表3-6。
表3-6 咨询结果
根据上述资料，试计算该公司2023年投资股票市场的预期收益率。
收益率计算结果见表3-7。
表3-7 收益率计算结果
收益率方差是用来表示某资产收益率的各种可能结果与其预期收益率之间的离散程度的一个指标，其计算公式如下：
式中， σ 2 为收益率的方差， R i 为第 i 种情况下资产的收益率，ER为资产预期收益率， P i 为第 i 种情况出现的可能性。方差越大，说明各种可能的收益率偏离预期收益率越大，风险越大。
仍以上例，方差计算结果见表3-8。
表3-8 方差计算结果
根据上述表格计算结果，收益率的方差为3.7125%。
收益率的标准差是也用来表示某资产收益率的各种可能结果与其预期收益率之间的离散程度的一个指标，其计算公式为
式中， σ 为收益率的标准差。与方差相似，标准差越小，风险越小。上例中，股票投资的收益率标准差为0.037125 1/2 ，即19.27%。
由于方差或标准差都是用来衡量风险的绝对数值，因此它们不能用来衡量收益水平不同的资产风险。如果需要比较不同收益水平的项目风险，需要比较标准离差率。
标准离差率也被称为变异系数，它是某项目的标准离差和期望值的比例。收益率的标准离差率的计算公式为
V= σ /ER
与标准差相比，标准离差率是相对数，表示每单位预期收益所承担的风险程度，可以用来衡量不同收益水平项目的风险大小。
例3-12 某公司正在考虑以下3个投资项目，预计未来的经济状况可能有3种，每种情况下的投资收益及概率分布见表3-9。
表3-9 3种情况下的投资收益及概率分布
试分析各项目的收益和风险情况。
各项目预期收益率见表3-10。
表3-10 各项目预期收益率
计算各项目标准差、标准离差率如下：
项目A的收益率标准差
σ A =[（20%-16.5%） 2 ×0.5+（15%-16.5%） 2 ×0.3+（10%-16.5%） 2 ×0.2] 1/2
=3.91%
同理可求得 σ B =7.81%， σ C =0.78%
项目A的标准离差率=3.91%/16.5%=0.2370
项目B的标准离差率=7.81%/23%=0.3396
项目C的标准离差率=0.78%/9.3%=0.0839
因此，A、B、C三个项目中，B项目收益最高，风险也最大。
风险可以按多个类别分类。在财务管理中，我们主要按风险产生的因素来源将风险分为系统风险和非系统风险。
所谓系统风险，是指对各种资产的预期收益率都有影响的风险因素。系统风险的因素来源有多个方面，主要如下。
（1）国际政治和经济因素。在经济全球化的今天，国际政治经济形势的重大变化对全球经济的发展有重大影响，从而影响资产的预期收益率。国际政治因素包括重大的战争和冲突因素、重大恐怖活动、超级大国政策变化、区域政治联盟的形成和政策等。例如20世纪后半叶的中东战争和苏联解体，对当时的全球经济都产生了一定的影响，从而对资产收益产生了影响。
2022年2月，俄乌冲突爆发，截至2023年12月，冲突持续近20个月，目前仍未有明显结束的趋势。俄乌冲突对全球经济产生的影响主要包括以下一些方面。①冲突可能引发通货膨胀。许多专家认为，俄罗斯和乌克兰是农产品和矿产资源出口大国，冲突发生将导致全球农业和矿产品供应减少，引发生产资料和消费品物价上涨。②对全球贸易形成冲击，俄乌冲突爆发后多数西方国家对俄罗斯采取了贸易制裁，改变了这些西方国家和其他相关国家以及俄罗斯等贸易往来，同时俄罗斯为拓展外贸也加大了同亚非等国家的贸易交流，形成了新的外贸格局。③相关国家的财政支出增加，引发新一轮财政赤字政策。为应对冲突带来的巨大开支，俄罗斯和乌克兰都会大幅度增加军费开支，导致财政支出大幅度增加，而西方国家为向乌克兰提供军事援助，必然也会加大军事支出，导致财政压力增大。④经济发展不确定性增强，由于冲突发展形势尚未明朗，很多企业不能明确未来全球经济发展走势，对投资持观望态势。
● 讨论题
俄乌冲突对我国企业财务管理可能产生哪些影响？
（2）国内政治经济政策。针对不同的经济形势，各个国家政府都会采取一定的经济政策，这些经济政策主要包括财政政策和货币政策两个方面。由于政府经济政策涉及面广，因此它对大部分企业和资产的收益水平都会产生影响。例如，为避免2008年世界金融危机对我国经济的影响，我国政府施行了积极的财政政策，扩大投资，拉动内需，力图保证经济的稳定发展，这对宏观经济的走势乃至各个中小企业的发展都十分有利。
（3）金融市场环境。任何企业的生产经营都是在一定的金融市场环境中进行的，因此金融市场的利率、汇率和市场规制等因素都影响企业的行为，进而影响企业的资产收益率。例如，当市场利率上升时，大部分企业会减少投资；而当本币升值时，大部分企业会降低出口、增加进口。因此金融市场的许多因素变化都会引起企业财务决策的变化，进而产生系统影响。我国在2008年世界经济衰退的大环境下，连续5次降低利率，其目的就是利用这一系统因素，刺激企业投资，从而保障经济整体平稳发展。
除上述因素外，一些重大的突发事件，比如重大自然灾害、重大技术革新等，都是影响范围很广的系统风险因素。
非系统风险是与系统风险相对而言的，是指不能影响所有的企业或资产的预期收益，但会对其中某一地区、行业或企业产生影响的因素。比如某地区发生局部自然灾害、某行业出现市场衰退，或某企业出现重大人事变更等。按照非系统风险的影响范围，可将非系统风险分为地区风险、行业风险和企业特有风险。地区风险是指对某一地区企业经营产生影响的因素，比如某地区的自然环境和经济政策发生变动。2008年四川发生特大地震，就属于地区风险因素。行业风险是指某一行业因市场供应、销售、相关科学技术发生重大变动而产生的风险。2008年我国奶粉行业因“三聚氰胺事件”而出现销量大幅度下滑，大部分企业短期内出现亏损，这就属于行业风险。企业特有风险是某个特定的企业经营和管理过程中产生的风险因素。比如某企业因火灾而造成重大损失，或因客户诉讼而被判处赔偿，都是企业特有风险因素。企业特有风险可进一步分为经营风险和财务风险。我们将在后面的章节中详细讨论。
所谓组合投资，是指投资主体将资金投放在不同的资产上，形成多元投资的整体。在证券投资和企业的项目投资中，人们往往将资金投放在不同的项目或证券上，形成所谓的多元化投资。在这种情况下，收益率和风险的计算将进一步复杂化。我们将在下面分别进行讨论。
组合投资的收益率计算比较简单，根据统计学的基本理论，组合投资的总收益率等于各组成投资的单个项目（资产）的收益率的加权平均数。用公式表示如下：
式中，ER p 为组合投资的整体预期收益，ER i 为第 i 项资产的预期收益率， w i 为第 i 项资产在总资产中所占的比例。
例3-13 20×7年，我国股票市场进入了一个快速发展时期，股票价格大幅度上涨。小李在朋友的影响下，决定投资股票。在朋友小王的帮助下，小李购买了A、B和C3家公司的股票，投资额和年预期收益率见表3-11。
表3-11 3家公司股票的投资额和年预期收益率
求小李股票投资组合的年预期收益率。
股票投资组合的年预期收益率计算见表3-12。
表3-12 股票投资组合的年预期收益率计算
根据上述投资组合的年预期收益率计算公式和例子我们可以看出，投资组合的年预期收益率并不因为投资种类的增加而增加，它只是各投资资产收益率的加权平均数，那为什么人们在投资时要进行组合投资呢？主要是因为组合投资的风险比单个投资项目的风险更低。我们将进一步讨论组合投资的风险。
根据现代统计学研究结果， n 项资产形成的组合投资收益率的整体风险计算如下：
式中， σ p 为组合投资收益率的整体风险， w i 为第 i 种资产在组合中所占的比例， w j 为第 j 种资产在组合中所占的比例， σ ij 为第 i 种和第 j 种资产收益率的协方差。当 i 与 j 相等时， σ ij 为第 i 种资产投资收益率的方差。
σ ij 表示第 i 种和第 j 种资产收益率在外界因素变动情况下的变动同步程度，具体计算公式如下：
σ ij = σ i σ j ρ ij
式中， σ i 和 σ j 分别是第 i 种和第 j 种资产收益率的标准差， ρ ij 为第 i 种和第 j 种资产收益率的相关系数。
由于相关系数在-1和1之间，因此 σ ij ≤ σ i σ j ，资产组合中任何两个资产的收益率协方差总是小于等于这两个资产各自收益率的标准差的乘积。由此可得出资产组合的风险小于等于单个资产风险的加权平均数，即
例3-14 仍以上例，假设小李投资的A、B和C 3家公司股票收益率标准差和预期收益率之间的相关系数见表3-13。
表3-13 3家公司股票收益率标准差和预期收益率之间的相关系数
试求整个投资组合的风险，并与单个资产收益率风险的加权平均值做比较。
先计算不同两个股票收益率的协方差如下：
Cov AB = ρ AB × σ A × σ B =0.5×5%×4%=0.001
同理可求得 σ BC 和 σ AC 分别为0.00036和0.0003
因此，投资组合的收益率标准差，即投资组合的整体风险 σ p 为
（40%×40%×5%×5%+20%×20%×4%×4%+40%×40%×3%×3%+2×40%×20%×0.001+2×40%×40%×0.0003+2×20%×40%×0.00036） 1/2 =3.0358%
而3家公司股票收益率标准差的加权平均数为
40%×5%+20%×4%+40%×3%=4%
根据以上计算结果可看出，单个资产收益率风险的加权平均数大于组合投资收益率的风险，因而组合投资能够降低风险。
由于组合投资能够降低风险，因此组合中资产种类越多，整体风险越低。这是因为每种资产都存在系统风险和非系统风险，而每种资产的非系统风险因素各不相同，非系统风险因素的发生也是相互独立的，所以组合中资产种类越多，各种资产同时发生非系统风险的可能性越小。当组合中包括市场所有资产时，这些资产同时发生非系统风险的可能性几乎不存在，因此非系统风险因素被降到最低。
然而，即使投资组合包括所有资产，也不可能使整体风险降低为零，因为系统风险依然存在，而所有的资产都受系统风险的影响，因此投资组合中依然存在系统风险。
根据上述推论，投资组合中所含有资产种类与风险之间的关系如图3-14所示。
图3-14表明，随着投资组合中资产种类的逐渐增加，非系统风险发生的可能性逐渐减少。当组合中包括所有资产时，非系统风险接近于零；但系统风险仍不能随资产组合中资产种类的增加而降低。因此当组合中包括所有资产种类时，组合的风险主要是系统风险。
值得注意的是，在实务工作中，不应该过多强调资产组合的风险分散作用，这是因为根据统计研究的结果，资产组合在资产种类达到20个时，绝大多数非系统风险已被消除，继续增加资产种类并不能很大程度地降低风险。而且，随着资产种类的增加，管理成本将会上升，从而降低投资收益。
图3-14 投资组合中所含有资产种类与风险之间的关系
尽管所有企业和资产都受系统风险的影响，但它们受系统风险的影响程度不同。比如2008年金融危机对我国钢铁行业有巨大影响，大部分钢铁企业亏损，一部分中小型钢铁企业倒闭。但金融危机对于粮食、食品、民用消费品的影响并不大，有些企业甚至在当年盈利超过上年。为了描述系统风险对不同资产的影响，财务学上用 β 系数衡量系统风险对单项资产的收益影响。
单项资产的 β 系数是指可以反映单项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标。具体计算公式如下：
式中， β i 是第 i 项资产的 β 系数，Cov（ r i ， r m ）是第 i 项资产收益率和市场组合收益率的协方差， σ m 是市场组合收益率的标准差， ρ i ， m 是第 i 项资产收益率和市场组合收益率的相关系数， σ i 是第 i 项资产收益率的标准差。
例3-15 假定2008年我国股票市场整体资产收益率的标准差为10%，某股票收益率与市场整体收益率相关系数为0.6，该股票自身收益率的标准差为8%，则该股票的 β 系数为
0.6×8%/10%=0.48
在实际工作中，由于上述数据难以获得，因此人们往往根据每天交易的公开数据来近似估计某项资产或证券的 β 值。
例3-16 2008年10月的10个交易日，市场综合指数和A公司股票价格变动见表3-14。
表3-14 市场综合指数和A公司股票价格变动
（续）
求A公司股票 β 系数。
根据上述数据，计算市场收益率和A公司股票价格收益率见表3-15。
表3-15 市场收益率和A公司股票价格收益率
根据上述市场收益率和A公司股票收益率的分布，以市场收益率作为自变量，A公司股票价格收益率作为因变量，进行一元回归分析，得到 β =1.507。也就是说，市场收益率每上升1%，A公司股票收益率要上升1.507%。
如果投资者持有一个投资组合，则投资组合的整体 β 系数计算公式如下。
β p =Σ w i β i
式中， β p 为投资组合的 β 系数， w i 为第 i 项资产的权数， β i 为第 i 项资产的 β 系数。
例3-17 在例3-13中，小李投资的A、B、C 3家公司股票的 β 系数见表3-16。
表3-16 3家公司股票的 β 系数
试计算整个投资组合的 β 系数。
计算整个投资组合的 β 系数见表3-17。
表3-17 整个投资组合的 β 系数
根据计算结果，整个投资组合的 β 系数为2.1。
从投资组合的 β 系数计算公式和上述例题的计算结果中可以看出，整个投资组合的 β 系数是投资组合中各个资产 β 系数的加权平均数，也就是说，组合投资不能降低投资整体 β 系数，这与我们前面所说的投资组合不能降低系统风险的结论是一致的。
由于市场投资者大部分都是风险厌恶的，因此与低风险的投资项目相比，高风险的项目必须要有更高的投资收益率，才能够获得市场投资者的资本，也就是说风险越高，收益越高。但风险与收益之间具体的函数关系却非常难以确定。为了解决上述问题，哈里·马科维茨和威廉·夏普（Harry Markowitz and William Sharpe）于1964年提出资本资产定价模型。他们也因为这一重要贡献而获得1990年的诺贝尔经济学奖。
资本资产定价模型（capital assets pricing model，CAPM）的基本原理主要来自人们对风险与收益之间关系的认识。由于人们的风险厌恶，投资者对某一资产要求的收益率（必要收益率）会随着资产风险的提高而增加，具体地说，资产风险与必要收益率之间存在如下关系
必要收益率=无风险收益率+风险溢价×风险水平
式中，无风险收益率是指没有任何风险的资产所给予投资者的收益率，它通常是短期国债的利率；风险溢价是指单位风险所应得到的收益增长幅度；风险水平是指某资产本身的风险水平。
资本资产定价模型将上述公式具体化，形成一个具体的函数关系，即
R = R f + β （ R m -R f ）
式中， R 为某资产的必要收益率； R f 为无风险收益率； R m 市场组合收益率； β 为某资产的 β 系数。（ R m -R f ）被称为市场风险溢价，它是由于承担系统风险（市场组合基本不承担非系统风险）而要求得到的超过无风险收益率的收益，它体现的是市场全体投资者对系统风险的态度。（ R m -R f ）越高，说明市场投资者越厌恶风险，相反，则说明市场投资者越敢于冒险。
值得注意的是，在CAPM中，某资产必要收益率不受非系统风险的影响，这是因为CAPM假设所有投资者都是理性投资者，在进行投资时会尽可能降低风险，而能够降低的风险就是非系统风险，投资者可以通过多样化的投资方式将非系统风险降低为零，因此承担非系统风险不应获得风险溢价。
为了利用CAPM来描述资产风险和收益之间的关系，人们用证券市场线来形象描绘。在一个直角坐标系中，如果把CAPM中的 β 看成是横坐标，把资产必要收益率看成纵坐标，则CAPM就是直角坐标系中的一个一次函数关系[ R i = R f + β i （ R m -R f ）]，其图像是一条直线，称为证券市场线（security market line，SML）。在这个一次函数中，（ R m -R f ）是它的斜率， R f 是它的截距，如图3-15所示。
图3-15 证券市场线
图3-15中，SML上斜率和截距都是确定的，只要选定 β 系数，就可以确定某资产的必要收益率。每一个证券都可以在SML上找到对应的一点。
例3-18 表3-18是某年度美国纽约证券交易所上市的六大公司股票的 β 系数，假定美国纽约证券交易所股票投资平均收益率为10%，美国某年度短期国债利率为每年4%，求该年度上述六大公司股票的必要收益率。
表3-18 某年度美国纽约证券交易所上市的六大公司股票的 β 系数
必要收益率的计算见表3-19。
表3-19 必要收益率的计算
SML不是固定不变的，它受到无风险收益率 R f 和市场组合收益率 R m 两个因素的影响，分别讨论如下。
无风险收益率是SML的截距，因此它的变动会导致整个SML上下移动（假定市场组合收益率同步变动），如图3-16所示。在经济生活中，经济的衰退或扩张、中央银行基准利率的变动，都可能导致无风险收益率的变动。
图3-16 无风险收益率变动对SML的影响
当无风险收益率不变动而市场组合收益率变动时，（ R m -R f ）发生变动，导致整个SML的斜率发生变动，SML以截距为中心进行旋转，如图3-17所示。
图3-17 市场组合收益率变动对SML的影响
在现实经济生活中，经济趋势变化、市场风险变化，都可能导致市场组合收益率的变动。一般来说，当宏观经济趋向快速发展时，市场组合收益率会上升，反之则可能下降。
资本资产定价模型从理论上说是比较完美的，但在现实经济生活中它的运用还存在一些问题，比如，有许多资产都没有公开市场，因此无法发现其 β 系数；资本资产定价模型假设无交易成本、可自由套利等，这些条件往往在现实中不具备；许多非系统风险对资产的收益影响很大，不能忽视它们的存在，等等。