期货板块划分

农产品期货

纯粹主义者可能会反对我给出的农产品的定义，因为我把软商品、谷物、纤维、肉类等都纳入了这一板块中，但我觉得这个定义更务实，比教科书的标准定义要好。农产品板块还可以做进一步的细分，但就本书的内容来说并无太大意义。

对于那些习惯交易股票、外汇及债券的交易员来说，农产品板块看起来可能稍微有那么一点点滑稽。农业领域中的期货交易品种繁多，从咖啡和棉花到瘦肉猪和家畜都可以进行交易，这使其成为名副其实的大超市。由于农产品板块中各交易品种之间的相关性不是特别高，从某种程度上讲，这一板块有很大的分散化交易优势。尽管对交易品种的信息了解越多越好，但你基本上可以将每个交易品种作为单纯的数字看待，而无须关心小麦市场需求量这类价格驱动因素。

大多数农产品期货合约在芝加哥或纽约交易所挂牌交易，但在东京、伦敦及温尼伯的期货交易所中，你也会发现一些有趣的期货交易品种。对于分散化期货交易基金经理来说，交易品种繁多的农产品期货是他们梦寐以求的，这些交易品种涵盖了咖啡、可可、棉花、橙汁、糖、玉米、小麦、木材、橡胶、燕麦、大米、大豆、豆粕、豆油、活牛和瘦肉猪等。在某种程度上，这些交易品种的价格都受到通货膨胀和美元的影响，但这些在长期没有多大影响，每个交易品种都呈现出独特的长期走势。分散化期货交易业务始于农产品领域，这绝非巧合，直到现在，交易员还在沿用商品交易顾问（C TA）这一当年使用的称谓。

农产品板块中各个交易品种的波动率之间存在着显著差异。农产品期货合约的价格在很大程度上受到合约标的资产的基本面因素的驱动，如主产区的恶劣天气、当季收割进度和最新库存报告等。当重大新闻发布后，不仅标的资产当天的价格可能会出现大幅波动，而且这一变动可能会持续相当长的一段时间。若价格走势对你有利，这自然很好，但你也要做好价格变动不利的准备。对于某些农产品交易品种来说，季节性也是需要考虑的因素之一，因为供求的周期性变化也会影响到价格走势。

交易所通常对这些交易品种实行所谓的“涨跌停板制度”，也就是设定期货合约在一天内价格变动的最大幅度。当价格变动达到最高限额，买卖双方认为交易品种的公允价格超出了交易允许的最大范围，即交易价格触及了涨跌停板，交易即告停止。如果下一个交易日的交易价格再度触及涨跌停板，交易还会停止，如果市场参与者都冷静下来，交易价格一直在规定的波动范围内运行，则交易可以继续进行。

农产品板块的所有期货合约理论上都是可以交割的，这意味着无论你持有的期货合约是多头还是空头，超过了关键时点，交易者将不得不对标的资产进行实物交割。对于所有可交割的期货合约（如黄金、活牛、玉米等），你需要在实际到期日之前的一段时间就主动平仓。根据不同的市场惯例或专业术语，需要提前平仓的时间称谓也各不相同，但你通常需要在所谓的第一通知日之前离场。你将在这一天之后接到履行承诺的通知，这意味着你要负责交付和接收与该合约对应的标的资产。我不知道你是如何理解“交割”一词的，但对于我来说，没有什么比办公室门口停着整整一卡车要卸货的活牛更让人糟心的事情了。

对于大多数交易者来说，这只是一个有趣的虚拟场景，实际上没有风险，因为大多数经纪人不会让这些合约实际交割，因此如果你忘记所持合约或是在关键时刻失联，他们会帮你强行平仓，这当然也不是你希望看到的。所以请确保你知晓合约的平仓及展期时机，否则由此产生的不利后果可能是你无法承担的。

农产品所使用的单位通常是磅或蒲式耳这样的质量或体积单位，但也有例外，如木材的计量单位就是英尺（见表2-2）。

在农产品板块，小型交易者具有明显优势，即存在大量流动性较低，与其他资产关联度低的工具。这些工具的流动性足以支持数千万美元，甚至可能超过1亿美元的交易账户，但由于这个领域的交易者体量过大，获取的利润与其庞大的规模相比显得微不足道。如日本橡胶或欧洲土豆的成交量很小，这使得大型C TA基金远离这两个交易品种。如果你管理的账户规模不大，那么农产品板块可能正合你的胃口：你可以在投资组合中将各种冷门品种悉数纳入，从而提高组合的风险调整后收益率。农产品板块内各品种的相关性相对较低，这意味着加入更多交易品种可以极大地提升分散化效果。

非农产品期货

“非农产品期货”这一板块分类仍然采取实用主义原则，这类定义你是很难在纯粹主义者的学术文献中看到的。我将能源和金属也归到非农产品板块中，因为它们彼此之间的契合度比它们与农产品之间的契合度更高（见表2-3）。

能源板块的期货品种不多，但提供了一些有趣的投资机会。该板块的主要品种是石油及各类石油产品，其中低硫轻质原油是核心品种。这类产品主要开采自世界不同地区，如沙特阿拉伯、得克萨斯州和阿拉斯加州。原油的主要产品是燃料油、柴油和汽油，它们都可以在期货市场上交易，并且具有很高的流动性。上述四个期货品种彼此间的相关性通常较高，但有时也受特殊的价格驱动因素影响，这让它们的价格走势在很长一段时间内独立运行。石油产品很容易形成长期趋势，和分散化的期货趋势跟踪方法可谓相得益彰。

能源板块还有一种非常有趣的交易品种，它通常与石油主题关联不大，这就是亨利港天然气。这是一种特殊的商品，其行为相当独特。天然气主要用于发电，主要从俄罗斯和美国的地下开采。这种期货的独特之处在于其期限结构一直是严重的期货溢价，这意味着未来交割的合约价格比即将到期的合约价格更昂贵，因此其期限结构图向右上方倾斜。如前所述，大多数期货的期限结构都会表现出某种程度上的期货溢价，原因在于对冲成本（主要原因是存储成本和资金的机会成本，尽管对于一些市场来说，季节性也是一个很大的原因）。

天然气合约的期货溢价非常高，其原因很清楚。这种特殊商品的密度非常低，使其具有极高的储存成本。理论上，对冲天然气期货空头仓位的方法是当前买入天然气现货，将其储存在巨型储气罐或储气仓（通常位于地下）中，然后在合同到期时交割（当然也可以选择将其留在地下，以待日后开采）。当然，作为期货交易员，你无须考虑实物交割的具体细节，但对冲方法在理论上仍然对定价有效，你需要理解期限结构图的形成机理，并学会如何加以利用。持仓成本对冲模型主要适用于可以存储的商品，对于石油这样的资产来说，这是决定当前期限结构形态的核心因素。对于天然气来说，由于其储存方式极其复杂，几乎无法储存，天然气期限结构在很大程度上也受到标的资产的季节性需求模式的驱动（见图2-7）。

在本书撰写时，天然气2012年5月合约和2012年9月合约的价差接近5%。到期时的实际价格通常相当稳定，而期货合约的交易价格要高得多，这取决于它们离到期日有多远。这意味着期限结构曲线上的点在向左移动时往往会缓慢向下移动，这也提供了盈利机会。那些长期保持较强期货溢价商品的期货价格总是存在强烈的向下趋势，只要这种形态一直持续，货币就处于游戏的空头状态。

严重的期货溢价及现货溢价都提供了巨大的盈利机会，但交易者也不能掉以轻心，要正确处理时间序列的问题。对于天然气这类商品，如果你只是将每一份期货合约的价格简单地连接起来，而不对价格基差做适当调整，所得到的价格趋势图就会与价格的实际走势出现很大的差异。如图2-8所示，其中淡灰色曲线没有经过任何调整，只是按照时间顺序，将每份合约的实际价格简单地显示出来，直至合约到期，而深黑色曲线采用了前述的向前调整的方法。那么，天然气的实际价格是上涨还是下跌呢？每个人可能会有不同的解读，但从期货交易员的角度看，期货的价格绝对是崩盘了，这时候做空会赚得盆满钵满。天然气现货价格的变化则没有那么大，而且随着时间的推移还略有上涨，但如果你交易的是期货，那就完全无关紧要了，因为期货溢价效应远远超过了现货价格的变化幅度。

下面我们来看金属期货，它包括基本金属和贵金属。对于交易员来说，只有四种贵金属值得关注，因为钌、铑以及其他更不为人知的贵金属流动性不够。贵金属板块中的头牌当属黄金，它具有双重属性：一方面，黄金象征着财富和地位；另一方面，它也是防止通货膨胀和各种世界末日情景的心理保障。黄金的价值大部分来自人们的信念支撑，也有一部分政治因素的影响，因为其工业用途有限，但人们永远不要低估社会群体的癫狂。黄金往往被世人视为价值储藏工具，是对抗通货膨胀、通货紧缩、战争、骚乱的有力保障。从某种意义上说，黄金确实具有这些属性，但这只是因为大量人都认同这一逻辑。如果世界局势急剧恶化，大批喊着口号、手拿干草叉的人逼近你的家园时，此时你应当随身携带猎枪和罐头，而不是金条。尽管如此，黄金价格的长期表现一贯优秀，也是构建分散化期货投资策略时不可或缺的交易品种。

白银通常被视为黄金的小弟，其价格走势与黄金的相关性相当高，但白银也有其独特的优点。白银的工业用途更为广泛，其价格受到诸多因素的影响。除了这两种众所周知的贵金属，铂金和钯金有时也会形成优异的交易形态。尽管铂金和钯金的流动性不如黄金和白银，但对于中小型管理期货基金来说，它们的流动性绝对够用。

基本金属中最常见的交易品种是铜，通常在芝加哥期货交易所交易。其他大多数基本金属主要在伦敦金属交易所（LME）交易，采用远期合约而非期货合约的交易形式。像锌、铝、铅这类不常见的基本金属也在伦敦金属交易所交易。期货市场和远期市场之间的差异不大，远期合约可以按照与期货合约相同的原理进行交易。

外汇期货

如果你此前没有做过外汇交易，那你最好花点时间来熟悉一些基本概念。一个欧洲投资者买入一手德国中型企业股指（MDAX）期货合约，这很容易理解：她用本国货币购买一篮子股票。如果这位投资者购买黄金期货，她就是在赌黄金会相对美元升值，这也很容易理解，但如果该投资者买入墨西哥比索期货合约，她就是在赌墨西哥比索会相对美元升值，这相当于在两种完全不同的货币上同时下注。在进行外汇交易时，有一点至关重要，无论是哪种资产类别或行业板块，建立任何一个交易头寸都相当于做多某种东西的同时做空另一种东西。如果你购买IBM股票，你在做多IBM股票的同时做空美元，依此类推。确实，你在购买IBM股票时，可能已经准备好了用于支付的美元，但获取这些美元的行为也属于建立交易头寸，该交易也包含做多与做空的行为。

同样地，买入一份外汇期货合约就相当于做多一种货币的同时做空另一种货币。外汇期货合约的交易品种非常多，大多数的流动性都非常好。这些期货合约的价差很小，通常比相同品种的远期合约更具有流动性。外汇市场是世界上流动性最强的市场，现货市场能够容纳任何规模的成交量。这非常有利于那些规模巨大的C TA基金，当它们的资金规模膨胀到一定程度后，交易任何品种的成本及难度都会变得越来越大，这时它们往往会将大部分资金转移到外汇市场中。如果你对那些资产规模达到数十亿的趋势跟踪者的资产配置进行研究，你会发现他们的大部分资金都投在了外汇市场上。

许多外汇期货都是同美元的交叉盘，如果只提到一种货币，那就意味着这是它和美元的交叉盘（见表2-4）。因此，瑞士法郎期货就是押注瑞士法郎和美元之间汇率变化的。近年来，像欧元/日元期货这样的非美元交叉盘数量不断增长。这类交叉盘为其使用者提供了某些有趣的分散化的可能。此外应意识到在美元上积累过多风险的危害，并确保随时监控所承担的全部风险。如果你在欧元期货、瑞士法郎期货、日元期货、英镑期货和澳元期货上均属多头，你实际上是在做空美元，当美元反弹时，你所持仓的所有头寸都会遭受损失。当然，这类操作有时也是不错的策略，但前提是你明白自己所承受的风险并对其进行适当建模，只有这样才能在形势恶化时做好充分的准备。

股票期货

就可交易工具的数量而言，股票期货是最大的期货板块，也是大多数人最熟悉的板块。在一个成熟的市场上购买一篮子股票是一个非常简单的概念，这种交易的潜在风险和收益也很容易理解。标的指数的涨跌情况每天都会在新闻网站、电视屏幕和报纸上公布。在本书中，我们只讨论股指期货，而不涉及个股期货，有人可能会认为我们这么做是为了省事，其实是我认为个股期货没什么太大意思，它们对于分散化期货投资策略没有太大的帮助。

正如单个的股票现货产品具有很高的内部相关性，股指期货当然也是如此。因为可供选择的股指期货品种非常多，你可能会忍不住在你的交易策略中加入大量的股指期货，但我建议不要在股票期货板块配置过高的风险，因为这很容易让你的投资组合陷入困境，从表面上看，你的组合风险得到了充分的分散化，但实际上你将大部分赌注都押在了股票的贝塔系数上。尽管如此，股指期货确实应当在分散化的期货策略中占据一席之地，我们的组合至少应纳入几只来自不同市场的代表性指数合约。表2-5列举了几只大型美国股指期货，如标准普尔500指数期货和纳斯达克100指数期货，以及几只欧洲代表性指数期货，如欧洲斯托克50指数期货、富时100指数期货、德国DAX指数期货和法国CAC40指数期货，还有一些亚洲的股指期货，如恒生指数期货和日经225指数期货。此外，我还列出了几只中国指数期货，投资者可以通过恒生中国企业指数和MSCI中国台湾指数期货来实现一些有趣的投资机会。

需要记住的一点是，大多数分散化期货投资策略都是既做多也做空的，而股票做空的特征与做多的特征具有非常大的差别。当股市处于牛市中，股价会在长时间内缓慢地有序上涨，收益逐周增加，最终获得高额利润。然而，当股市下跌时，股价的变动往往更快、更剧烈。急剧下跌后紧接着V形反转，交易环境极度恶化。许多强大的分散化期货交易程序在股票板块的表现都乏善可陈，即使是那些一度表现非常优秀的交易系统，随着时间的推移，在股票板块持续亏损也是屡见不鲜。即便如此，我也不建议你从交易组合中剔除股指期货做空策略。从长远来看，做空策略可能最终没有给你带来可观的利润，你甚至可能会亏钱，但从短期看，做空策略的分散化功能非常有价值，而且可以将收益率曲线平滑化。当股市赶上糟糕的年景时，股票上的空头交易可以为我们赚很多钱，你要是没做空头交易，你的组合很可能会损失惨重。

股指期货的交易单位是标的指数的点数，因此股指期货的盈亏计算非常简单。比方说，如果你在股票指数100点时买了5手期货合约，在110点时卖出，这份合约的点值是10，那么你的收益就是500[=（110-100）× 5×10×1]个相关货币单位。

利率期货

利率期货板块要讨论的问题，实际上包含了收益率曲线从短期到长期的全部内容。在收益率曲线上相距较远的两种金融工具，其特点大相径庭，因为二者的波动率水平完全不同，在确定交易头寸规模时务必考虑到这一点。人们一般将其视为两种完全不同的工具。位于收益率曲线左侧的交易品种（短期利率）的波动率总是比右侧的交易品种（长期利率）低得多，因为短期利率的久期更短，利率风险也更低。但是，关于固定收益产品在数学方面的深入研究不在本书的讨论范畴之内。你不需要通读法博齐 所有相关著作就可以交易债券期货，但是掌握一些基本知识也不无裨益。关键是要理解这一点，越是靠近收益率曲线的左侧，波动率下降越快，沿着收益率曲线向右移动时，波动率开始上升。

如图2-9所示，收益率曲线的左侧是短期利率期货，其标的资产一般来自30天或90天贷款利率。这些通常称作短期利率期货（STIRs），利率期货实际上是押注于收益率曲线左侧的利率变化。前面曾提到，收益率曲线左侧和右侧的潜在价格变动存在较大差异，这也是短期利率期货与债券期货之间的主要区别。如果美国30年期国债价格在一天内变动1%，这一幅度略高于正常水平，这没什么可说的；如果短期利率的价格变动1%，这就是一个全球性的灾难事件了。从中我们可以迅速得出结论，要想在短期利率期货交易中获取更高的收益，就要使用非常高的杠杆，杠杆比率可能会高得吓人。

同时，你还要注意短期利率期货的合约价值和点值与其他交易品种的计算方式略有区别。以欧洲美元为例，欧洲美元期货合约是基于3个月美元LIBOR利率形成的交易品种，但不要将其与欧元/美元的外汇期货混淆，这是两种完全不同的概念。欧洲美元指的是美国境外以美元计价的定期存款利率，这一名词的出现远远早于欧元的诞生。一手欧洲美元期货合约的名义价值为100万美元，报价方式是用100减去3个月的LIBOR年化利率。因此，要计算合约的点值，和债券合约一样，你首先需要将合约的名义价值除以100，再用这个值除以4，因为尽管合约是以年利率为单位报价的，但它的期限只有一个季度，而非一年。因此，如果欧洲美元期货合约的报价从98涨到99，对一手合约的盈亏影响就是2500美元。当然，短期利率期货不太可能在一天内发生一个点的变化。

短期利率期货常常让人们望而却步，因为如果你想从中获得一定的收益或亏损，需要持有巨大的头寸。如你所见，在一个分散化的期货投资组合中，基金所持有资产的名义价值完全以短期利率期货为主，其原因也正在于此。以黄金为例，如果将波动率（更准确地说，是潜在的价格波动）标准化，使所持有的黄金期货头寸和短期利率期货头寸具有相同的风险水平，短期利率期货头寸对应的名义价值应该是黄金期货的50倍。大多数人可以接受在一个500万美元的投资组合中持有价值100万美元的黄金，但如果在同一个投资组合中持有5000万美元的欧洲美元头寸，你还能做到高枕无忧吗？然而，这种看法基本上是经不起推敲的，你更应该关注实际风险，而不是名义价值。

在收益率曲线上，2年期以上的利率期货属于债券期货，这种期货在到期时会有实际的标的债券交割。和普通债券一样，债券期货以面值的百分比报价。这就意味着，当收益率上升时，债券期货价格下降，反之亦然。每种债券期货合约都有一些特定的细则，如到期日、票息、发行人等，理论上讲，当合约到期时，交易者可以选择多种不同的债券进行交割。但在实际上，通常只有一个债券的交割成本最低，那些选择将合约持有到期的交易者会将这只债券作为交割债券。作为一名交易员，你不会将合约持有至到期，以避免处理债券交割的实务问题。美国、德国、英国、澳大利亚、加拿大和日本等各国政府发行的债券期货流动性最强，因此也最受关注，当然，如果你想要在债券期货领域深入发展，也可以考虑投资其他国家的债券。

债券期货通常有具体的到期时间，但这往往是一个大致的时间范围。以美国为例，利率期货合约包括2年期、5年期、10年期和30年期的国债期货。而在德国，术语则较为复杂，其中最长期限的合约被称为Buxl，对应的是久期为24～35年的德国政府债券。此外，还有久期分别为8.5～10.5年的德国长期国债，4.5～5.5年的德国中期国债以及1.75～2.25年的德国短期国债（见表2-6）。

债券期货合约的票面价值通常是100000的相关货币，尽管报价表示为百分数的形式，但需要将其除以100才能得到债券期货最常见的点值——1000点。作为期货交易者，点值对你而言比实际的合约价值更为重要。合约的点值与合约价值通常相同，如果不同，只要关注点值就可以了。

从总体上看，期货合约的波动率相对较低；然而，久期长的债券期货总是比久期短的债券期货具有更大的波动率。久期长的债券期货对利率变动的敏感性更高，价格变动也会更快。债券期货的价格变动小于其他板块，但10年期国债与2年期国债之间的波动率差异非常大。 wYGVQNY45CjrvrCrYy5qUoZHLG+sb7rlnlzKQD31/64oigMmkS8qviif40tVb3LY