有限期期货合约数据的处理

当某个新的期货合约开始交易后，通常离到期日还有很长一段时间，交易活跃度也很低。很少有人对几年后交货的小麦期货合约感兴趣，因此，在合约到期之前，该小麦期货合约的流动性相对较差。在任一时点上，无论是玉米、橙汁、黄金，还是其他上市品种，每个市场都有一个流动性最好的期货合约，几乎每个人都在交易 。有时，主力合约可以是离到期日最近的合约，但这不是绝对的，至于主力合约的流动性何时发生转换，向哪个品种转换，都没有一定之规。某些期货市场的主力合约很容易判断，像股指期货合约与利率期货合约，主力合约几乎肯定是离到期日最近的合约，主力合约的转换通常在到期日当天或到期日前一两个交易日发生。而某些商品市场的主力合约的转换时间以及接下来的主力合约选择是完全无法预测的。

对于那些只关注某个交易品种的人来说，因为紧盯市场，交易者的注意力在从一个合约转移到另一个合约时，可以在第一时间内发现这种变化，但作为一名覆盖大量市场的系统交易员，你需要找到一种自动感知这类变化的方法。在大多数交易者的眼中，主力合约是唯一值得重视的合约。虽然有些C TA经理会利用同一市场上不同交割月份之间的价格差谋利，但大多数交易策略通常只关注交易量最大的交割月份。

图2-1显示了标准普尔500指数期货在2011年三个交割月份的持仓量变化情况。标准普尔500指数期货只提供3月、6月、9月和12月的合约，所以当3月合约到期时，交易通常会转移到6月合约，依此类推。6月合约于6月16日到期，在这一天的前几个交易日，该合约的持仓量开始下降，而下一个合约的持仓量开始上升。与此同时，图2-2显示，在这段时间里，6月和9月合约的持仓量也急剧上升。请记住，持仓量将告诉你某个交割月份有多少未平仓合约，也就是说，在该特定交割月份还有多少被持有的期货合约。如果你买入一手标准普尔500指数期货合约，该合约的持仓量将增加一手，当你将该合约卖出平仓时，该合约的持仓量将减少一手，反之亦然。

当未平仓合约向下一个交割月份转移时，成交量增加的原因在于，每个人都忙于将所持合约向远月展期，从6月合约切换到9月合约，从而产生了大量交易单。由于标准普尔500指数期货合约是一种不需实物交割的金融期货，理论上讲，你可以将其一直持有至到期，但就像我们从这些历史数据中看到的那样，几乎没有人会这么做。如果你想继续保有该标的资产（本案例中是标准普尔500指数）的持仓头寸，要保证合约展期顺利完成，也就是在买入一份合约的同时卖出另一份合约，这样，当月合约平仓与远月合约建仓的操作将不会产生任何价格风险。

你需要一个明确的方法，来判断从一个合约向另一个合约展期的合适时机，在你需要将合约展期时，也能够及时得到通知。常见的指标是成交量与持仓量，也可以将两者联合使用，在新合约的持仓量或（和）成交量更高时将合约展期。有些人在成交量连续几天放大后开始展期，而有些人会在新合约成交量超过旧合约的当天就开始行动了。无论如何，只要你确定一直持有高流动性的合约，对展期的方式及时机心知肚明，用哪种方式没有太大区别。

期货市场的期限结构

如果你将某个期货合约的价格走势图中每个连续交割月份的价格连接在一起，就会得到一条曲线，这条曲线就是期货市场的期限结构，也叫收益率曲线。图2-3与表2-1中给出了燃油合约的期限结构的一个范例。即使是同一资产，1个月内交割与6个月内交割的合约价格有着非常大的区别，期限结构就是反映不同交割期的合约价格变化的概览图。

在本例中，随着交割时间的推移，各个连续交割月份燃油合约的价格是递增的，这种情况是正常的。像这样向上倾斜的期限结构曲线被称为期货溢价。在某些情况下，期限结构曲线可能向下倾斜，这种情况被称为期货折价。这两个词是伦敦证券交易所在19世纪中期使用的股票延期交收系统的遗留产物，难怪看起来有些深奥难懂。

为何远月交割合约的价格通常更高呢？只要考虑对冲的持仓成本就很容易理解了。任何头寸的公允价格都是将其完全对冲所需的成本，所以如果你能对冲某物的风险，你也能对其进行定价。如果某人卖出100手交割时间在一年以后的黄金期货合约，对冲这笔交易风险的方式是现在从现货市场中购买价值10000盎司（约283千克）的实物黄金并将其存储到交割期。黄金的存储是有成本的，除非你真的想把它放在你的地下室里，而且，购买黄金的资金也将被占用，而你原本可以用这些资金获取利息或其他收益。当然，你需要为此得到补偿，否则就不应当持有这一头寸。

对于股指期货和债券期货这类金融期货来说，利率是影响期限结构形状的主要因素，因为金融期货的对冲不需要实物存储；你可以提前交付现金。因此，与可实物交割的期货品种相比，金融期货的期限结构曲线没有那么陡峭。但是，某些商品期货的期限结构曲线非常陡峭，其主要原因就在于它们的储存成本非常高。比方说，天然气的储存成本很高，这使得天然气期货合约的期限结构具有非常明显的期货溢价特征。

期货折价（或向下倾斜的期限结构曲线）的现象虽然不常见，但也有可能发生。季节性、利率状况或异常的存储成本都是形成期货折价的影响因素，这在软性商品 和易腐商品中比较常见。

价差

标的资产相同但交割月份不同的两个期货合约的当前价格总是不同的，这也反映在期限结构中。同一年份的黄金期货，12月合约与4月合约的成交价格并不相同，其他期货品种也是如此。通常情况下，在同年交割的期货合约中，12月合约的价格会高于4月合约，即我们所说的期货溢价情况，这与对黄金价格变动的预期无关。有人可能凭直觉认为，12月合约的高价反映了交易者认为黄金现货价格应该上涨，但事实并非如此。相反，对冲成本或持有成本是主要原因。在当前交易的合约到期时，你需要对其进行展期，此时两个合约之间的基础价格差异变得异常重要。

图2-4显示了2012年糙米期货5月合约与7月合约的价格走势，其中淡灰色虚线是7月合约价格，深黑色实线是5月合约价格。注意7月合约的价格始终高于5月合约的价格。这是正常情况，但有时这种关系也会发生反转，远月合约的价格可能会低于近月合约的价格。

出现价差的原因现在很清楚了：这主要与对冲成本或持仓成本有关。价差给我们造成的麻烦在于，在长期模拟过程中构建连续时间序列时，我们不能将各个合约的历史价格数据简单地联结在一起。这样做会使数据产生人为的缺口，而真实的市场中是没有这个缺口的。要进行适当的历史回溯模拟测试，使用的连续时间序列应当反映真实的市场行为，这并不一定要求所使用的价格也是当时的实际价格。如图2-5中的时间序列所示，该时间序列完全未做调整，是把多个合约价格直接首尾相连的结果。每次选择最近的合约并将其持有至到期，然后再接上下一个合约。这是许多期货行情软件查看期货连续时间序列的默认方式，比如，在路透终端上输入“c1”，就会得到按照这种方式构建的历史行情。在本例中，即使没有这些特别标注的圆圈，你也很容易发现合约换月发生的时间。这些看起来诡异的价格走势完全不能反映当时的市场状况，基于这样的数据模拟出的结果自然也就毫无参考价值。

与之相比，图2-6中的价格曲线看起来更正常一些。请注意，你现在已经无法从图2-6中看到合约换月的发生，人为缺口也已消除。如果看得更仔细一点，你会注意到虽然这两个价格走势图的最终价格是相同的，但这两个时间序列在 x 轴的左侧部分存在显著的价格差异。在未经调整的价格走势图中，10月峰值价格约为17.3，而经调整后的图表显示峰值价格超过30。调整后的价格既可以高于调整前的价格，也可以低于调整前的价格，这取决于换月时的基差值是正值还是负值。

历史价格之所以出现这种价格差异，是我使用了向后调整图表。对于向后调整图表，时间序列右侧的当前价格总是正确的，但之前所有的合约可能会不匹配。每次合约换月，向后调整会将所有的价格序列调整到过去并消除人为缺口。这意味着整个时间序列必须向上或向下平移以匹配新的时间序列。

时间序列的调整方法有几种，市面上大多数优秀的期货市场行情软件都为客户提供了若干调整方法，具体选择哪种调整方法总体上影响不大。我首选的调整方法是根据持仓量确定主力合约，然后将这些合约的历史价格整合到同一个时间序列当中，使每个展期时点上的旧合约的收盘价与新合约的收盘价相匹配，从而保留了所有出现过的真实价格缺口，而且向后调整了该期货的全部历史价格数据。因此，如果你通过调整后的时间序列来查看1985年6月玉米的确切价格，你会发现它和当时的实际价格相差甚远，因为从那之后发生了无数次因合约展期而进行的价格调整。然而，随着时间的推移，价格的真实走势得以完整保留，序列中的最新价格也代表了市场的实际价格。

价格调整的其他方法大致涉及以下几个方面：对两个合约按比率调整、向前调整以及使用成交量和持仓量来找到流动性最强的主力合约等。对长期策略来说，这都属于细枝末节的问题，如果你想深入了解与合约展期有关的问题。请参阅杰克·D.施瓦格在1995年出版的《期货交易技术分析》一书。

期货价格时间序列使用方式的变化

这些通过计算得出的期货价格时间序列数据存在一个明显的问题，那就是它们不是可交易的金融工具，也无法代表期货合约价格的真实变化趋势。它们仅仅是对某个长期持仓组合可能走势的一种粗略估计，是通过计算得出的高度理论化的时间序列。如果你想进行100天移动平均线计算这样的长期分析，你绝对需要期货价格时间序列数据。在单一品种的期货合约上做这种计算意义不大。

更重要的是，我们是否应该使用以及如何使用期货价格时间序列进行回溯测试。过去，大部分进行这种回溯测试的人都是利用预先计算好的模拟交易序列。虽然这种做法是对现实的较大简化，但也算是不错的近似值。

除了存在价格差异，使用这种方法的问题还包括所需的合约数量及保证金要求混乱不清，而且没有考虑展期成本。

如果你将趋势跟踪策略应用在期货价格时间序列上，那么结果可能就会让人误以为，只要简单地买入并长期持有石油、黄金或玉米等商品，就能做到稳赚不赔。然而，合约的展期是一种更为复杂的现实因素。如果可能的话，我们应该在回溯测试的设计逻辑中充分考虑到这一点。

好消息是，自本书第1版于2013年发行以来，这个领域已经取得了显著的进展。在当时，对于散户以及一些资金规模较小的机构投资者来说，如果不使用期货价格时间序列分析，还真没有其他更好的选择。当时没有现成的软件来对单个期货合约进行回溯测试，即使你想自己开发一个软件，计算能力和数据存储也是明显的制约因素。

即使有能力构建自己的回测系统，你的硬件设施也要满足处理数万个单个合约及其时间序列数据的需求，就是现在，这个要求也不算低。

在本书中进行的所有研究中，我都使用了单一品种的期货合约，以尽可能接近现实。我使用的软件能够基于分析和交易逻辑对期货价格时间序列进行实时计算，并根据真实的期货合约执行交易，我真希望我在十年前就能用上这样的交易软件。在这里，“实时”的意思是回溯测试每天都会根据当天的实际情况来计算期货价格时间序列数据，而不是在整个时间段里使用预先计算好的单一时间序列数据。这是对现实交易的近似估计。 WoQb7+GUZobUmDtIXymlPvI5CcumxhOYs63ELFCk0ovCaXGYW7hHsGpLcdxpP/26