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金融市场的兴起与国家崛起息息相关。1648年，《威斯特伐利亚和约》签订，这场以德意志地区为主要战场的三十年战争终于结束。此后，主权国家和民族国家逐渐登上历史舞台，欧洲各国展开更加激烈的竞争。同时，枪炮技术快速迭代，普通农民成为士兵，进入战场，使得战争规模大幅扩大，逼迫国家提高融资能力，以便赢得下一场战争。在这种背景之下，一个国家的融资能力是其能否赢得国际竞争的决定性因素。
17世纪初，荷兰、英国和法国相继沿着葡萄牙和西班牙开辟的航海路线参与东方贸易。由于存在大额融资的需求，荷兰和英国等地率先发展出股份有限公司、股票市场和债券市场。然而，德意志地区多数王国不靠海，没有参与海外贸易。直到18世纪上半叶，法兰克福金融市场仍然远远落后于阿姆斯特丹和伦敦，还停留在200年之前的汇票交易和钱币兑换时代。
不过，国家之间的竞争压力也逐渐传导到德意志地区，特别是奥地利和普鲁士这两个德意志强国。为了满足德意志各王国的融资需求，德意志地区存在孕育一个金融中心的客观需求。18世纪下半叶，荷兰的债券发行技术被引入德意志地区，法兰克福发行了第一只债券，债券市场应运而生。位于德意志地区中部的法兰克福占据地理优势，再加上自由城市的特殊地位，其从德意志各个金融中心的竞争之中脱颖而出，在短时期之内发展成一个媲美伦敦和阿姆斯特丹的欧洲债券市场。
债券对于法兰克福意义重大。债券不仅是法兰克福第一种真正的证券产品，还直接促使法兰克福获得德意志地区金融中心地位。更重要的是，债券市场孕育了法兰克福第二代私人银行，这些银行逐步拓展成连接法兰克福、科隆、汉堡、柏林等地的私人银行网络，对于德意志地区经济、金融乃至社会发展意义深远。那么，债券发行技术被引入法兰克福之后发生了哪些变化？为什么债券市场能孕育德意志地区的第二代私人银行？德意志地区的第二代私人银行和英国私人银行有何不同？为什么德意志地区私人银行和英国私人银行走上了不同的金融发展之路？为什么法兰克福能在短期之内崛起为欧洲金融中心？
12世纪，威尼斯诞生了现代意义上的债券。17世纪，荷兰和英国相继继承了源于意大利的债券融资技术，发展出最早的债券市场。直到18世纪下半叶，债券发行技术才传入德意志地区。然而，令人惊奇的是，在短短三四十年之间，法兰克福发展成德意志乃至欧洲领先的金融中心。
公债的起源可以追溯到中世纪时期。
1172年，威尼斯发行了世界历史上第一只真正意义上的公债。
当时，所有威尼斯公民都必须按照其富有程度购买一定数量的公债，可以说这是一次债务摊派，并非公民自愿购买。威尼斯发行公债而筹集资金，主要是为了应对拜占庭帝国在亚得里亚海地区的威胁。此前几年，拜占庭帝国打败匈牙利王国，从而占有了亚得里亚海地区的几个港口，使得威尼斯与拜占庭帝国开始直接竞争，进而爆发海上冲突。1171年，在拜占庭帝国首都君士坦丁堡，有威尼斯商人放火烧了邻居热那亚商人的住所，促使拜占庭帝国逮捕君士坦丁堡的所有威尼斯商人，将其关进监狱并没收财物。
威尼斯发行这次公债的目的是应对自身所面临的外来威胁。威尼斯总督计划让所有威尼斯公民共同承担财务负担，无意之中促成了一次伟大的金融创新。为了筹集资金，威尼斯把城市分成6个区，统计每个区内公民的财产，以此估计每个公民需要购买的公债数量。威尼斯共和国为公债购买者提供每年6%的利息，这也是这次资金筹集区别于征税的地方。威尼斯利用通过此次公债发行筹集的资金组建了一支舰队。然而，在与拜占庭帝国对抗的过程中，威尼斯舰队碰到瘟疫，失败而归，总督被刺杀身亡。军事行动失败，威尼斯没有能力偿还债务，意外地促使公债长久地留存下来。
1262年，威尼斯把此前所有的债务转换成一只债券
，每年分两次支付5%的利息。这只公债具备两个特点：其一，债券可以自由转让，威尼斯商人的聚会场所里亚尔托市场成为主要的债券交易场所；其二，威尼斯共和国不能通过偿还贷款而收回债券，只能从二级市场购买债券然后注销。此后几百年，威尼斯一直通过发行公债来筹集资金，应对各种外来威胁和战争。公债价格反映了人们对共和国未来的信心。1262—1376年，公债一般以面值的80%~100%交易。1376—1441年，公债价格曾降至面值的40%~60%。共和国还经常拖欠利息。1797年，在被拿破仑征服前夕，威尼斯共和国发行了最后一次公债。
威尼斯开创了全新的金融产品，后期阿姆斯特丹和伦敦复制了威尼斯的创新。债券为威尼斯共和国提供了新的融资方式，也为威尼斯公民提供了全新的财富储存方式。但是，威尼斯的债券市场并不存在承销银行，债券发行依赖政府的宣传和动员能力。所有的威尼斯公民都是债券的潜在购买者，所以政府似乎也没有识别、寻找和吸引潜在投资者的必要，这里自然也不需要作为债券发行中介机构的银行。此后的阿姆斯特丹和伦敦继承了威尼斯的债券发行和交易模式，直到法兰克福引入债券，债券发行方式才显著改变。
债券发行和交易是法兰克福金融市场发展历史上的重要一环。债券是继汇票之后法兰克福证券交易所的第二种重要金融产品，并且是现代意义上真正的证券产品，具备可替代性。法兰克福债券市场的发展得益于德意志各王国的巨大融资需求，以及法兰克福各路资本的投资需求。从阿姆斯特丹传来的现代金融工具和技术很好地满足了德意志地区的融资和投资需求，推动法兰克福债券市场快速发展。
18世纪，德意志各王国面临越来越严峻的财政困境，传统的金融工具难以满足各王国的公共财务管理需求。比如奥地利1781年的支出为6 500万弗罗林
，1799年增加到1.54亿弗罗林，其间的收入却仅仅从6 600万弗罗林增长到8 000万弗罗林。财政上的收支逆差越来越大。18世纪末，收支逆差达到7 400万弗罗林，几乎相当于当时一年的财政收入。德意志地区的其他王国也一样，都在激烈的国际竞争中面临越来越严峻的财务困境。通常，各王国处理收支逆差的手段有出售土地、铸造劣质钱币、发行纸币和境内外贷款。中世纪以来，德意志地区发行了种类繁多的钱币，并且各钱币含银量不同，给商贸流通带来诸多不利。各王国铸造劣质钱币不具备可持续性，而纸币发行又难以得到社会认同。贷款是公共债务问题的主要解决手段。德意志地区的诸多王国逐渐通过法兰克福金融市场解决融资问题。
另外，18世纪中后期法兰克福金融市场形成了大量的资本供给以及投资需求。三十年战争之后，法兰克福集市和经济逐渐恢复。1763年，七年战争结束，法兰克福经济更是迎来快速发展期，不仅传统的大宗商品交易、长距离贸易运输和汇票交易快速发展，各个行业也快速发展。按照法兰克福历史档案记载，1700—1750年，超过50万古尔登的财产继承仅发生两次；1750—1799年，至少有18个这样的案例，其中两例继承的财产超过200万古尔登。
快速增长的资本需要安全且稳定的投资渠道。但是，投资传统的集市贷款、汇票等金融工具需要承担债务人的信用风险，投资者必须深入了解商业和合作伙伴并与其建立信任关系，而这些早期机构投资者不从事商业贸易，传统的金融工具越来越难以满足他们的投资需求。除了本地资本，法兰克福也吸引了大量外来资本。1793年，法军向荷兰挺进，促使阿姆斯特丹资本大量逃离。法兰克福和阿姆斯特丹一直存在业务联系，阿姆斯特丹的资本也在法兰克福金融市场寻找投资机会。
如此，资本供给和融资需求都已经存在，这为法兰克福债券市场的诞生创造了基础。18世纪中期，阿姆斯特丹已经发展出一个国际性的股票和债券市场。1747年，阿姆斯特丹的一张交易所价格表上有25只荷兰当地的债券、3只荷兰股票、3只英国股票、6只德意志地区的贷款凭证和3只其他证券产品。
这张价格表显示，境外发行人特别是来自德意志地区的王国也在阿姆斯特丹发行债券，募集资金。18世纪下半叶这些金融技术传到德意志地区，最终促使法兰克福债券市场诞生。
14世纪，德意志地区就存在国王贷款，国债只是国王贷款的证券化产品。德意志地区南部的大商人富格尔、韦斯勒和英霍夫，以及后期法兰克福大商人波德克都经常出借大额款项给德意志地区的国王或领主。1331年和1349年，记录表明神圣罗马帝国皇帝开始接受商人提供的贷款。1597—1607年，法兰克福大商人波德克将44万塔勒出借给德意志地区的国王或领主，而1620—1627年发放1.5万塔勒的贷款。1630年，神圣罗马帝国皇帝斐迪南二世迫使波德克发放一笔4万塔勒的贷款，最后没有偿还。随着法兰克福逐渐成为金融交易中心，德意志地区的领主、主教和贵族经常光顾法兰克福，以获得小额贷款，通常为1 000~3 000塔勒。
然而，国王贷款凭证的二级市场交易并不活跃。当时，这些贷款凭证在法兰克福交易所以集市贷款或汇票的形式流转。但是，这两种金融产品缺乏标准化，按照现代意义并不是真正的证券产品。投资者需要评估放款者或开票人的信用，以及双方是否存在信任关系，才能决定是否投资于集市贷款或汇票。集市贷款和汇票实际上都是汇兑凭证，是投资者和借贷者之间的双边协议。对于集市贷款，投资者往往需要借贷者担保，甚至提供抵押品，并且一般集市贷款金额较小，仅几千塔勒，贷款期限也很短。这种特性影响了集市贷款的二级市场交易，也在很大程度上限制了法兰克福交易所的投资者群体的扩大。
债券起源于意大利，而发展于荷兰。荷兰对债券进行了关键的金融创新，即通过大额发行并分割成很多可以相互替代的证券。这种标准化的证券称为债券。集市贷款是投资者和借贷者之间的双边协议关系。代表集市贷款的纸质凭证非常类似于汇票。债券不再是双边协议。债券的持有者拥有获取本金和利息的权利，并且一张债券不再属于某个具体投资者，或者说这是一种不记名债券。债券是一种类似于大宗商品的标准化金融产品，投资者之间可以非常方便地交易。债券转让意味着债券所代表的权利的转让，债券之间可以相互替代，债券不再与特定的债权人联系在一起，而变成可以交易的金融产品。此外，债券向公众发行，一旦债券发行人违约，社会公众将给债券发行人施加较大的压力。债券投资者一旦对债券发行人的信用持怀疑态度，就可以快速在市场出售债券以获得资金。
14世纪，债券逐渐流入德意志地区，可以说德意志地区的债券二级市场交易早于债券发行。早在1349年神圣罗马帝国皇帝查理四世就赋予法兰克福买卖债券或贷款凭证的特权。
当时，法兰克福与阿姆斯特丹、伦敦之间存在古老的套利交易，债券也自然而然地流转到法兰克福。不过在很长一段时间之内，在法兰克福难以见到关于二级市场交易债券的记录。直到17世纪末期，部分债券才偶尔在法兰克福交易所流转。
萨克森王国成为德意志地区债券发行的先行者。
1763年七年战争结束之后，萨克森王国积累了巨额的债务，其把这些王国贷款转变成税务贷款，分成100塔勒、200塔勒、500塔勒和1 000塔勒等面值的债务凭证，并承诺给投资者每年3%的利息。这些债务凭证在莱比锡集市上交易，与债券非常类似。1768年，戈尔兄弟银行发行了一只面值1 000古尔登的债券。当时，拿骚—萨尔布吕肯公国的20万古尔登贷款被分割成200张债券。
不过这只债券却不是在法兰克福首发，而是在阿姆斯特丹首发。
法兰克福发行的第一只债券，以及债券交易成为法兰克福金融市场独立的业务形态，与一家银行的崛起有关，这家银行就是贝特曼兄弟银行。近300年来经历过数十次金融危机，贝特曼兄弟银行直到现在仍然活跃在法兰克福金融市场。贝特曼兄弟银行将债券发行引入法兰克福，给法兰克福金融市场带来划时代的影响。
贝特曼兄弟银行最初从事商品交易和运输业务，逐步发展演变成私人银行。1746年，贝特曼兄弟约翰·菲利普·贝特曼和西蒙·莫里斯·贝特曼继承了叔叔约翰·雅各布·阿达米
的商品贸易和贷款业务，两年后将其改成贝特曼兄弟银行。
这个时期的贝特曼兄弟银行开始贷款给德意志的王国或领地。1754—1778年，贝特曼兄弟银行给德意志的国王或领主提供金额为677 500塔勒和989 000古尔登的共30笔贷款。现在没有证据显示这些贷款采用债券形式发行。但是，贝特曼兄弟银行没有足够的资本金，无法使用自身资金满足所有这些贷款的需求。随着德意志的王国或领地的融资需求越来越大，贝特曼兄弟需要拓宽募资渠道。1768年戈尔兄弟银行发行债券，这给贝特曼兄弟提供了一个解决思路，最终促成贝特曼兄弟银行发行第一只债券。
1778年，贝特曼兄弟银行为维也纳的哈布斯堡皇帝发行债券，在德意志地区第一次将现代化的债券带到法兰克福市场。这只债券的发行规模为20万古尔登。贝特曼兄弟吸取了阿姆斯特丹的经验，将这笔贷款分成200张名义价值为1 000古尔登、年利率4%的债券，再出售给机构或富有的私人客户。通过将贷款债券化，贝特曼兄弟银行将当时难以消化的大笔贷款分成金额相对较小、发行难度相对较低的债券。同年，贝特曼兄弟银行还成功发行了萨克森公国的债券，发行规模为20万塔勒，分成200张名义价值为1 000塔勒的债券，而年利率为5%，1784年到期。
1779年，贝特曼兄弟银行又为哈布斯堡皇帝发行了100万古尔登的债券，并分成两笔发行，每笔50万古尔登，然后分成小额债券出售。这些债券显示“帝国皇帝玛丽亚·特利莎充分信任法兰克福的贝特曼兄弟银行，并授权其发行50万古尔登的债券”
。1779年3月16日，贝特曼兄弟银行刊登广告，以提高其发行的债券的知名度，广告内容如下：“贝特曼兄弟银行对帝国债券的代理销售还在进行之中。债券面值1 000古尔登，8年存续期，并且每年利率4.5%。这批债券在法兰克福发行，并在此支付每年的利息和到期本金。此次发行的债券由法兰克福市财政局保管和记录
。”
1783年，贝特曼兄弟银行又为哈布斯堡皇帝发行了100万古尔登的债券。同年，贝特曼兄弟银行在法兰克福发行了规模50万弗罗林的丹麦公债，使法兰克福资本市场第一次获得国际声誉。
这笔贷款被分成面值1 000弗罗林的债券，年利率还是4.5%。
当时的债券发行已经附有息票。法兰克福市历史档案显示，1787年贝特曼兄弟银行代替哈布斯堡皇帝偿还1778年发行的债券之后发布了一个公告，称债券持有者应在8月1日前将4张债券本票以及附带的息票交过来，以作为本金支付的证据。1794年5月8日，贝特曼兄弟银行为普法尔茨—拜仁（即“巴伐利亚”）领主发行规模100万弗罗林、年利率5%的债券，这笔贷款被分成名义价值1 000弗罗林的债券，并附带半年息票。
首次发行债券之后，贝特曼兄弟银行将此前的国王贷款都转为债券业务。1814年维也纳会议召开之前，不考虑奥地利的贷款，贝特曼兄弟银行共代理发行了21笔贷款，金额达到13 025 500古尔登、2 150 000塔勒和1 600 000法郎，债券发行人仍然是德意志的王国或领地。截至1814年，单单奥地利就通过贝特曼兄弟银行发行了规模达42 275 000古尔登的债券。
债券发行业务为贝特曼兄弟银行带来滚滚利润。当时发行佣金的行规是5.5%，钱币币值差也可以给银行带来利润。此外，每次发放利息和偿还本金，银行都可以获得佣金。
创新这项业务30年之后，贝特曼兄弟银行成为德意志地区私人银行中的翘楚，其利润甚至相当于德意志地区其他银行的利润总和。相比1746年，贝特曼兄弟银行在其创始人这一代就使银行的资本金增长了200倍。罗斯柴尔德兄弟银行崛起之前，贝特曼兄弟银行是法兰克福的无冕之王，欧洲皇室，包括哈布斯堡王朝唯一的女性统治者玛丽亚·特利莎、俄国沙皇亚历山大一世、教皇皮乌斯六世都信任贝特曼兄弟银行，将财务事项交给其管理。西蒙·莫里斯·贝特曼甚至还成为俄国沙皇的顾问和其驻德意志地区总领事。
债券是法兰克福交易所第一只真正意义上的交易产品。19世纪上半叶，法兰克福债券市场快速发展之后，法兰克福交易所才成为真正的证券交易所。法兰克福对债券市场的贡献，在于创新债券发行方式并孕育了一批实力强大的私人银行。法兰克福债券市场从起源之初就具备国际化的特点。继16世纪末公布钱币兑换价格表和17世纪上半叶公布汇票价格表之后，法兰克福又出现了债券公允价格的博弈。
法兰克福市政府在债券发行中发挥了重要作用。每次债券发行，债券发行人或代理银行都要标明贷款规模，并将贷款凭证交给法兰克福市财政局保管。债券发行人只有完全偿还债务，才能将这张贷款凭证赎回。
并且，银行根据这个贷款凭证生成小额债券，再交给债券购买者。在现代，我们已无从考证法兰克福是如何形成这套债券发行方法的。不过，可以确定的是，债券投资者认为贷款凭证保管在法兰克福市政府可以降低持有债券的风险，相当于法兰克福市政府为债券发行和赎回的安全背书。实际上，不只是法兰克福的银行，其他城市如慕尼黑、纽伦堡、斯图加特等地的银行也愿意将发行的债券交给法兰克福市政府保管
，以提高债券对投资者的吸引力。贝特曼兄弟银行在推广债券的过程之中，也把法兰克福市政府托管作为卖点之一。至于息票，我们现在已无法考证它是否属于法兰克福的创新。
法兰克福的创新还在于债券发行模式。18世纪中叶之前，不论是阿姆斯特丹还是伦敦，都是发行人自己将债券带到市场之中，通过信息公告或者发放招股（债）说明书的方式吸引投资者认购。而在法兰克福，私人银行在债券发行过程之中发挥主导作用，他们服务于发行人和投资者，将债券发行做成持续的业务，即现代的债券发行业务。
私人银行先与发行人艰难地谈判，获得债券发行业务，签订发行协议；然后私人银行向市场公布招债说明书，通过报纸广告等提高债券的知名度，持续吸引投资者认购，获得募资份额后再转给发行人。债券发行和认购过程可能长达几个月甚至一年。从此，债券发行成为德意志地区私人银行的重要业务，也促成大批私人银行的诞生，为德意志地区的工业革命和经济发展奠定了坚实基础。
为什么债券发行模式在法兰克福得以创新和发展，而不是在阿姆斯特丹或者伦敦？阿姆斯特丹和伦敦早在17世纪初就发展出比较成熟的股票市场，债券市场在股票市场发展过程之中逐步壮大。甚至多数发行债券的公司也是股份有限公司。这些公司的员工都在自己的办公室接待投资者，提供证券认购、股东登记、股利或者利息发放等服务。股票或者债券发行，一般也都是发行人自己解决。伦敦证券交易所是一个封闭式的会员制交易所，会员都从事经纪业务，没有能力为机构投资者提供债券发行服务，他们只是在债券发行过程之中介绍投资者从而获得佣金，这本质上还是证券经纪业务。此外，伦敦的私人银行1825年之前受到英格兰银行的打压，规模很小，无法承担债券发行业务。法兰克福则相反，传统上存在一批从商人团体逐渐演变而来的商人银行。这些商人银行与机构投资者长期维持良好的关系，债券发行业务是传统业务如集市贷款、领主贷款等的自然扩展。另外，德意志地区金融市场发展落后，国王、领主以及各个机构投资者都对债券市场不太熟悉，他们又分布于各个地方，需要私人银行提供专业的服务。在这种背景下，法兰克福创新了债券发行模式。
债券发行模式的创新对德意志地区意义重大。此前，私人银行使用自己的资本金满足国王或领主的贷款需求；此时，私人银行通过发行债券向其他投资者募集资金，贷款给国王或领主。贷款业务从资本金业务变成中介业务。对于私人银行，这意味着自己不用再承担本金风险。更重要的是，债券发行成为一种持续盈利的业务模式。从此，私人银行可以脱离原先的商品贸易，专门从事金融业务，变成一家专业的银行。德意志地区存在众多国王，为满足这些国王的贷款需求，一批商人团体转变成私人银行。与同时期的英国和法国相比较，德意志各主要城市都存在一批私人银行。私人银行不仅数量众多，而且形式多样，各个城市都诞生了富有传奇色彩的私人银行。在19世纪中叶股份制银行大量诞生之前，私人银行一直是德意志地区经济发展和金融市场的主角，为德意志统一之后的经济起飞立下汗马功劳。
初生的法兰克福债券市场缺乏法律法规，却能有序运行，这得益于集市传统几百年来的传承和积累。18世纪下半叶，法兰克福刚刚出现债券发行业务，不存在资本市场相关的法律法规和监管措施。法兰克福交易所主要参与者是商人、领主和其他富裕个人，对应现代的机构投资者和准专业投资者。即使没有法律法规和监管措施，整个市场在延续几百年的传统之下也能平稳而有序地运行，并没有出现太多的风险性事件。特别是，这些早期机构投资者都是私人银行的长期客户，私人银行不会因为某一单业务而欺骗其精心维护的客户。即使法律法规没有明确的惩罚措施，整个市场仍然能稳定运行。这一点或许与美国资本市场早期的野蛮生长有显著区别。
贝特曼兄弟银行的创新还在于通过广告宣传债券，扩大潜在的投资者规模。债券丰富了法兰克福交易所的交易产品。从此，法兰克福交易所的主要金融产品逐渐从汇票转变为债券。18世纪末，拿破仑军队占领阿姆斯特丹之后，阿姆斯特丹商人纷纷离开荷兰，法兰克福成为欧洲大陆最具有影响力的债券市场。
债券发行之后，法兰克福交易所的二级市场交易逐步发展。1773年，贝特曼家族的一位老太太留下的遗物之中，提到拿骚的债券以面值的83.3%交易。1797年7月3日，经纪人穆勒制作了法兰克福交易所的第一张债券价格单。穆勒先印刷出统一格式的债券价格单，然后每天手动填入债券价格，包括买价和卖价。这张价格单包含奥地利、普鲁士、普法尔茨、丹麦、法兰克福市政府、达姆施塔特市政府等发行的26只公债。不过，1797年7月3日的价格单只显示了5只公债的价格，还都是卖价。经纪人穆勒的债券价格单中不断增加其他债券品种，包括汉诺威、拜仁、巴登等地发行的公债。此后，其他经纪人也开始印刷债券价格单
，这反映出这个时期的债券交易已经比较活跃。
债券的二级市场交易多数由经纪人撮合完成，价格也由经纪人公布。在债券市场发展初期，还没有债券公允价格的说法。这一点与钱币、汇票存在较大的区别。钱币兑换价格和汇票价格涉及大商人的核心利益，一直是大商人之间博弈的重点领域。1585年法兰克福交易所诞生的标志也是大商人协商公布钱币兑换价格，并由市政府背书，这些价格成为每个商人在集市上结算的价格。17世纪末期，汇票价格表每年在官方报纸公布两次，然后在杂志公布。 [1] 1814—1817年，法兰克福中断汇票价格的公布，1825年重新开始公布。而债券价格表由经纪人自行制作并向市场推广。债券的主要投资者并不是大商人或者一般商人，而是参与法兰克福金融市场的机构投资者和其他富裕个人，所以债券投资自然也没有引起商人们的反对。新生的债券市场也不存在相关的监管规定。
19世纪初，法兰克福出现关于债券公允价格的争论。经纪人按照自己对市场的判断而公布债券价格，经常在危机时期压低债券价格，难免损害投资者的利益。在1797年的一张债券价格单上，甚至只有卖价，而不报出买价。当时法兰克福商会虽然有职责监管交易所业务，但鉴于市场刚刚起步，商会还没有对经纪人报价行为进行规定，引起部分市场参与者的不满。1807年，市场参与者提出完善债券报价的方案
，建议债券价格在经纪人支持之下由交易所主席公布，而不是由经纪人根据自己的判断或喜好公布。此外，市场参与者也提出参考法国的经验，限制在熊市时期的裸卖空，并制定相应交易规则。这是法兰克福第一次出现针对投机的监管建议。
1806年，即拿破仑战争期间，莱茵联盟成立，法兰克福市成为法兰克福大公国的一部分。直到1813年莱比锡战役之后，法兰克福才重新恢复自由城市地位。其间，1812年5月1日，法兰克福大公国的财政部长意识到债券价格随意推高或压低带来的危害，出台规定，“所有从事债券交易的宣誓经纪人必须周一和周二在交易所集合，并根据最近撮合的债券交易价格和具有代表性的协议而协商确定债券价格”。此外，另一个规定要求宣誓经纪人将记录债券交易价格的账簿呈给法兰克福市政府。1812年6月6日，法兰克福交易所17位经纪人之中，只有5位从事债券交易业务，包括穆勒等此前公布债券交易价格的经纪人。
法兰克福债券市场从诞生之初就具备鲜明的国际化特点。这也是全球历史上第一个不依赖本国的投融资需求而发展起来的金融市场。最初的债券发行人来自奥地利，后期其他德意志王国和欧洲其他国家也到法兰克福发行债券。19世纪晚期，甚至晚清政府也在法兰克福发行国债和铁路债券。投资者多数来自欧洲其他地区。这是一个奇特的债券市场，类似于现代的离岸金融市场。与法兰克福相反，17世纪末伦敦证券市场就已经成形，但它一直是一个本地市场。直到100多年后的1818年，伦敦才发行第一只国际债券，即罗斯柴尔德兄弟银行承销的规模为500万英镑的普鲁士国债。
法兰克福债券市场的发行人以德意志各王国为主。1770—1815年，法兰克福金融市场的主要发行人包括二十几个国家、领地和城市。1778—1796年，奥地利发行了4 300万古尔登的债券。丹麦的发行规模为1 600万古尔登，紧随其后，然后是普鲁士1 400万古尔登和巴伐利亚1 300万古尔登。发行规模介于350万古尔登和800万古尔登之间的发行人还包括法兰克福市、邻近的城市达姆施塔特、拿骚、巴登和莱宁根。投资者除了法兰克福当地的商人、银行、其他富有个人，还包括德意志其他地区的富有个人以及荷兰、意大利等地的商人和银行家。
法兰克福金融市场还有一个明显区别于英国伦敦的特点，即市政府很早就介入市场参与者的博弈之中，充当调停者或者监管者。英国金融市场几百年来以市场自由博弈为主，新生的美国金融市场也延续了英国的历史传统。
英国和美国的共同特点是金融市场发展初期缺少监管，只有发生严重的金融危机之后，英国和美国政府才会做出反应。德意志地区却不一样，金融市场发展初期就存在监管机构，市场发展之中的各类博弈也马上会被监管机构了解，监管机构会快速明确监管态度，不需要等到危机真正发生才出台法规。当然，这两种模式孰优孰劣难以评说。
19世纪初，欧洲大陆仍然被战争笼罩，法兰克福被拿破仑占领，法兰克福金融市场包括债券发行业务却仍然有序运行。当然，发行规模较1795年的历史高点大幅回落。1800—1815年，法兰克福共发行2 000万古尔登的债券，发行人包括威斯特伐利亚王国、瑞典王国和美因茨公国等，共21个。
显然，战争、通货膨胀以及各国不规律的偿付债券行为，使不少国家的债券在法兰克福金融市场失去吸引力。奥地利的债券发行于1797年之后突然停止，此后丹麦、普鲁士和巴伐利亚的债券在法兰克福金融市场占据主要地位。
拿破仑战争之后的1816年也被称为法兰克福证券交易所重生的时刻
。战后各国都需要通过债券市场整合战争期间产生的各类贷款。拿破仑战争期间，阿姆斯特丹曾被法军占领，金融市场元气大伤。法国已经战败，巴黎自然不是理想的融资地。各国政府财政部门纷纷涌入伦敦和法兰克福，寻求债券发行机会。法兰克福交易所也崛起成为具有欧洲影响力的证券交易所。
关于私人银行的产生过程，各国存在差异。银行起源于中世纪意大利的货币兑换商，英国私人银行及信用创造与金匠有关。
德意志地区的商人银行起源于集市汇票交易。法兰克福债券市场发展起来之后，第二代私人银行快速崛起，其将债券发行作为业务重点，成为实力强大的投资银行。第二代私人银行继承了商人银行的特点，业务国际化和多样化。19世纪上半叶，德意志地区的私人银行成为实力雄冠欧洲的投资银行。尽管德意志地区经济相对落后，但在特殊环境之下成长起来的投资银行却傲视欧洲。这种现象与德意志特殊的金融之路有关。
1778年，贝特曼兄弟银行的债券创新和发行获得巨大成功，引来一批模仿者，我们称之为第二代私人银行。这些私人银行迅速进入这个新的金融行业。
其中，贝特曼、哈克
、梅茨勒和罗斯柴尔德
等私人银行现在还活跃在法兰克福金融市场。法兰克福金融历史上的大事件都与这些私人银行有关。
法兰克福的私人银行多数起源于集市之中的商品贸易业务，然后逐渐接触汇票交易等。早期私人银行都是基于血缘关系或者亲戚关系形成的无限责任企业组织。私人银行家或者合伙人是该银行的独立决策者，而不存在董事会、监事会等决策机构。
私人银行以自己所积累的资本作为营业基础，没有吸收存款的能力，即使投资者愿意将资金放在私人银行，一般也通过汇票等形式处理。直到18世纪初，这些汇票交易一直服务于商品贸易。债券发行业务为法兰克福的私人银行带来丰厚且稳定的利润，最终促使这些银行在19世纪初脱离商品贸易，转变为专门从事证券发行和金融交易的银行。18世纪下半叶，随着债券市场的发展而产生的法兰克福私人银行逐渐成为德意志地区金融市场的主角，直到19世纪中叶股份制银行大量出现。
德意志地区私人银行和早期股份制银行的业务几乎都属于现代投资银行的范畴，这是其显著区别于英国的地方。德意志地区的存款银行遵循另一个发展脉络。一方面，德意志地区很早就出现公法性质的储蓄银行和信用合作社，另一方面，商业银行从事存款业务直到1870年之后才由德意志银行开创。多数私人银行没有分支机构，其与其他国家和地区的业务通过与其他银行合作完成。罗斯柴尔德兄弟银行将五兄弟派往欧洲各个金融中心，组成最初的跨国银行，从而具备很强的竞争实力。这使得罗斯柴尔德兄弟银行成为19世纪中叶银行界的翘楚。
法兰克福成为金融中心得益于18世纪下半叶之后债券市场的发展以及私人银行的兴起。私人银行的批量诞生与法兰克福持续几百年的集市传统有关。这是法兰克福私人银行的独特之处。集市是法兰克福私人银行家的摇篮。其他国家却不是这样，如英国的金匠银行和乡村银行的起源历史与此完全不同。法兰克福第二代私人银行推动法兰克福成为19世纪德国乃至欧洲的金融中心。直到1871年德意志统一之后，法兰克福才将金融中心地位让给柏林。第二次世界大战之后，由于存在强大的银行业基础，即使面临德国其他城市如慕尼黑、科隆和杜塞尔多夫的激烈竞争，法兰克福还是凭借雄厚的金融底蕴重新崛起，成为德国的金融中心。
除了贝特曼兄弟银行，法兰克福另外一家知名私人银行梅茨勒兄弟银行也拥有相似的历史。梅茨勒兄弟银行的创始人本杰明·梅茨勒是萨克森一位神父的儿子。
1663年，13岁的本杰明去纽伦堡一个商人处做学徒。1671年，他来到法兰克福，成为一家布匹贸易商店的出纳。3年之后，本杰明开始自己从事布匹、棉花等贸易。本杰明的兄弟克里斯蒂安于1679年来到法兰克福，从事香料贸易。本杰明去世时，给他的两个儿子和一个女儿留下6 800塔勒的财产。他们属于法兰克福富有阶层。
梅茨勒家族从事商品贸易代理和商品运输业务，并逐渐开始接触汇票等金融产品。1716年，本杰明的儿子约翰开始开展与商品贸易相关的汇票业务。1728年，他被称为商人银行家，即同时从事商品贸易和汇票交易的人。他把公司名称改成“本杰明·梅茨勒兄弟公司
”（即梅茨勒兄弟银行）。1769年，梅茨勒家族与贝特曼家族结成姻亲，两个法兰克福知名的私人银行家族由此形成一定意义上的合作关系。
梅茨勒家族的银行家一直是法兰克福证券交易所管理委员会的成员。从1742年梅茨勒家族成员第一次加入交易所的管理团队起，该家族的成员持续参与交易所的管理直到现代。他们参与了19世纪中叶法兰克福银行的成立，在20世纪90年代交易所改革之中发挥了重要作用。这个家族近300年来一直积极参与法兰克福金融市场的发展。该市场每一个历史变革的时刻，都存在梅茨勒家族的身影。
1760年，梅茨勒兄弟银行开始向德意志地区的领主提供贷款，进入另一个金融领域。不过，在此后一段时间内，商品交易和代理业务仍然是梅茨勒兄弟银行的主要业务。改变这种情况的是家族的第三代领导人弗里德里希·梅茨勒。
贝特曼兄弟银行的债券发行业务获得成功之后，梅茨勒也快速跟进。1779年，梅茨勒兄弟银行与贝特曼兄弟银行一起为巴伐利亚王国的一位领主发行了20万古尔登的债券。1786—1800年，梅茨勒兄弟银行又陆续为德意志地区的7位领主发行9只债券，总规模达到2 770万古尔登。
19世纪初，拿破仑占领法兰克福之后，债券发行业务风险增大，以致难以赚到钱，于是梅茨勒兄弟银行暂停债券发行业务。
通过查阅梅茨勒兄弟银行所发行的债券的相关资料，我们还可以发现当时的债券与现代债券的区别。
当时的一只债券条款如下：“第一，（发行人）所有的收入将作为抵押品，（发行人）确保这些收入没有被重复抵押，并且减去费用之后这些抵押品每年可以产生至少9 000古尔登的收入，抵押协议必须公证；第二，年利率5%，每半年支付一次利息；第三，如果8年之后，5万古尔登的本金还没有偿还，则之后发行人每年还款本金至少为1.25万古尔登；第四，银行将债务分成100份，由100张债券代表，并且每张债券从1到100进行编号；第五，贷款协议的原件以及其他法律文件的原件由法兰克福市财政局保管；第六，第一笔利息于1800年12月1日开始支付。”这个时期的债券还存在明显的贷款痕迹。发行人需要提供抵押品，而不是凭信用发行债券。发行人与私人银行之间签订贷款协议，而债券只是依据贷款协议生成的证券产品。这个时期的债券一般都采用承销模式，私人银行可以获得额外利润，即承销价和发行价之间的价格差。早期债券发行的这个特点也是贷款模式留下来的痕迹。
1779年，弗里德里希·梅茨勒被选为法兰克福市政府的成员，这显示商人这个阶段已经取得政治影响力。1790年，他还提议建立法兰克福中央银行，不过这个超越时代的建议并没有得到法兰克福其他私人银行的认同。
拉斐尔·厄兰格的父亲是法兰克福证券交易所的汇票经纪人。厄兰格继承父亲的事业，从事汇票业务。随着法兰克福金融市场的发展，厄兰格从经纪人转变成私人银行家。
拉斐尔·厄兰格于1806年出生于法兰克福附近的小镇韦茨拉尔。他母亲来自法兰克福一个从布匹交易商演变而来的私人银行家族。1816年，拉斐尔·厄兰格随父母迁入法兰克福。1832年，他与法兰克福一个商贸家族的女儿结婚。3个孩子出生之后，他的妻子不幸离世，妻子的妹妹前来照顾他年幼的孩子。一年之后妹妹与拉斐尔·厄兰格结婚，又生下两个孩子。5个孩子之中，4个儿子成年之后加入拉斐尔·厄兰格的银行事业，与罗斯柴尔德家族一样到伦敦和巴黎等地开设新的银行分支。他们的银行成为一家跨国私人银行。
拉斐尔·厄兰格年轻时，他父亲送他到罗斯柴尔德兄弟银行做学徒。直到30岁，他才离开罗斯柴尔德兄弟银行，继承父亲的汇票经纪业务。这个时期，他兼具汇票业务和私人银行业务的专业知识和经验，等待合适机会进入新领域。1848年，欧洲爆发革命，波及德意志地区。政治经济动荡导致法兰克福的小型银行
陷入困境，业务停止。厄兰格抓住机会，在继续从事汇票经纪业务的同时启动了银行业务。
1852年，法国国民信贷银行作为一家股份制银行成立，科隆两位私人银行家参与组建。拉斐尔·厄兰格与科隆这两位银行家相熟，经介绍，他成为法国国民信贷银行在法兰克福的代表。法国国民信贷银行带来新的业务模式，德意志地区的私人银行也模仿设立股份制银行。拉斐尔·厄兰格与科隆两位私人银行家是德意志地区股份制银行的早期推动者，在私人银行向股份制银行转变的过程中立下汗马功劳。
拉斐尔·厄兰格被封为葡萄牙贵族。1860年他的贵族身份也被法兰克福市政府认可，他由此进入了法兰克福政治名流圈。这个时期，俾斯麦作为普鲁士的代表参与法兰克福的德意志议会。拉斐尔·厄兰格认识这些政治人物自然有利于他今后开展金融业务。厄兰格银行也参与债券发行，包括发行规模达6 000万法郎、利率为11%的埃及政府债券。后期厄兰格与4个儿子成立的私人银行成为罗斯柴尔德兄弟银行的竞争者。厄兰格在历史上最大的贡献是推动股份制银行在德意志地区的组建。
拉斐尔·厄兰格于1878年去世，6年之后，法兰克福市为了纪念他的贡献，将他的名字刻在市中心的皇帝喷泉上。直到现在，皇帝喷泉还竖立在皇帝广场，即法兰克福知名的施泰根贝格尔酒店前面。
罗斯柴尔德家族起源于法兰克福的犹太贫民窟，这是中世纪欧洲最大的犹太人聚集地之一。18世纪，曾有3 000~4 000名犹太人聚居在这个拥挤狭小的名叫“犹太小巷”
的弄堂里。犹太小巷每天晚上、星期日和节假日关闭，犹太人只能在规定的时间内进出。
有历史记载的第一位罗斯柴尔德家族成员——伊萨克·埃尔哈南于1567年在犹太小巷的南半边修建了一幢房子，上面镶了一个“一只手抓住5支箭的红色标志”，寓意着5个儿子同心协力。“红色标志”成为家族名字“罗斯柴尔德”
的由来。家族成员一直居住在这幢房子之中，直到1796年。罗斯柴尔德兄弟银行的创始人梅尔于1744年出生。他11岁时父亲去世，再过一年母亲也去世了。本来，梅尔按照父母的愿望拟成为神父，或许是因为艰难的环境使年纪轻轻的梅尔承担起家庭重任，他决定改变职业，去汉诺威的商人奥本海姆
那里学习商业贸易。
在汉诺威，梅尔遇到了人生中的第一位贵人恩斯特夫将军，进而攀上哈瑙领主，即未来黑森—卡塞尔诸侯国的继承人威廉。这两位权贵都是狂热的钱币收藏爱好者，而梅尔从事钱币兑换业务——一种中世纪犹太人经常从事的业务，对钱币收藏也颇有研究。哈瑙领主经常光顾法兰克福集市，梅尔每次都奉上稀少而难以获得的钱币、古玩等，以满足领主的收藏欲。1769年，梅尔被授予“黑森—哈瑙领主的银行家”的头衔，对当时的犹太人来说，这是一个非常难得的身份。1785年，威廉继承其父头衔，成为黑森—卡塞尔领主，梅尔继续服务于他。
钱币收藏让梅尔结识了德意志地区的各领主，并逐渐拓展其他业务。黑森—卡塞尔领主威廉是梅尔的汇票交易和贷款业务的主要客户。梅尔每次去见领主，都会拿出一些罕见的钱币，以引起领主的注意，并建议领主分给他部分汇票业务。1789年，梅尔第一次参与黑森—卡塞尔领主的小额英国汇票业务。梅尔购买这些汇票，然后以更高的价格在伦敦赎回资本。1798年，他又得到更大规模的汇票业务，当然他相对于其他法兰克福商人也报出了更好的价格。
除了钱币兑换业务，梅尔还从事商品贸易（如殖民地商品、羊毛和棉花等的贸易）、汇票交易，还在18世纪末期为军队提供军事物资。1792年，在法国大革命期间，奥地利和普鲁士联军在莱茵河地区与法军作战，梅尔与两位犹太商人为奥地利军队提供补给。战后，由于出色地完成军事物资补给任务，梅尔获得“奥地利皇室银行家”的称号。这个称号无疑提高了犹太银行家在法兰克福金融市场的地位，一些富有的德意志商人开始信任梅尔，将资金交给他管理。
18世纪末，通过汇票交易、军事物资配送等业务积累了大量资本之后，梅尔和他的儿子们开始开展贷款业务。仍然像汇票业务一样，黑森—卡塞尔领主威廉是罗斯柴尔德家族贷款和债券业务的重要客户。18世纪和19世纪的黑森—卡塞尔领主属于德意志地区的超级大富豪，他们通过“售卖雇佣军”
逐步积累了近3 000万古尔登的财产。不同于德意志其他地区的领主，黑森—卡塞尔领主懂得“钱生钱”的道理。他们与法兰克福商人来往密切，又通过贷款等各项业务积累了巨额财富。
梅尔对犹太人的贡献还在于推动法兰克福取消对犹太人的各种限制，使犹太人取得法兰克福公民权。19世纪初，拿破仑占领莱茵地区之后，于1806年任命美因茨大主教卡尔·冯·达尔贝格管理法兰克福，而大主教正好是梅尔的商业伙伴，曾通过梅尔获得多笔贷款。法兰克福犹太人受到法国大革命“自由、平等、博爱”思想的鼓舞，梅尔牵头代表犹太人向大主教申请取消法兰克福对犹太人的各种限制。但在现实面前，政治口号和个人感情都苍白无力。1811年，犹太人支付了44万古尔登的赎金之后，才获得法兰克福公民权。
当然，罗斯柴尔德家族在这笔款项的筹集之中承担主要责任。但是，达尔贝格大主教没有经过充分讨论就批准犹太人用金钱购买政治权利，这个草率的决策为后来的反复推翻埋下伏笔。法军退却以及达尔贝格的统治结束之后，法兰克福市政府随即推翻了这项给予犹太人公民权的决议。但犹太人已经迈出关键的一步，经过近40年的斗争，犹太人终于在1854年获得法兰克福公民权。那个时期罗斯柴尔德兄弟以及其他犹太银行家实力雄冠德意志地区，甚至成为欧洲金融市场举足轻重的银行家。我们不清楚，法兰克福市政府是不是为了挽留这些犹太金融家而最终给予犹太人公民权。
在19世纪初拿破仑占领期间，法兰克福的其他私人银行家纷纷收缩债券业务，因为他们认为风险太高，梅尔却抓住这个机会快速崛起。此外，梅尔还有一个重要的富可敌国的投资者客户——黑森—卡塞尔领主威廉。1800年，梅尔参与第一只丹麦王国债券的发行，总金额为6.6万塔勒，利率4%
，而黑森—卡塞尔领主就是他的投资者。此后，梅尔参与发行多只债券，都卖给黑森—卡塞尔领主，包括1801年规模为16万塔勒的伦巴第债券，1802年规模达20万古尔登的伦巴第债券，同年规模达20万古尔登的丹麦王国债券，1804年规模为20万古尔登的丹麦王国债券等。1801—1806年，梅尔发行了总规模达500万古尔登的债券，而黑森—卡塞尔领主一直是他的主要投资者。
经过20年的发展，罗斯柴尔德家族的财富快速增长，1810年达到80万古尔登。这一年，梅尔建立罗斯柴尔德兄弟银行
，这表明其完成从商人银行到私人银行的转变，从此金融业务成为罗斯柴尔德兄弟银行的主要业务。但是，这个时期的罗斯柴尔德兄弟银行仍然无法与贝特曼兄弟银行媲美。
1812年梅尔去世之后，他的5个富有商业天赋的儿子进一步将罗斯柴尔德兄弟银行推向巅峰。1804年，纳坦建立了罗斯柴尔德伦敦分行；1812年，梅尔的小儿子詹姆斯建立了巴黎分行；1816年，卡尔在维也纳建立分行；1821年，萨洛蒙建立了那不勒斯分行。而大儿子阿姆谢尔坐镇法兰克福总行。罗斯柴尔德5个兄弟共同管理银行，类似于5个合伙人，组成早期的跨国银行。对于大型金融交易，只有5个兄弟取得一致意见，罗斯柴尔德兄弟银行才能开展这项业务。这个决策机制防范了金融风险。
当梅尔去世时，拿破仑正执行大陆封锁政策，企图封锁英国的海上贸易从而打垮英国。这个时期，罗斯柴尔德兄弟与其他私人银行家一样，从事走私业务，从中获得滚滚利润。
其中，最重要的走私业务就是现金走私。纳坦将金银币从英国运到法国海岸线，詹姆斯接收这些现金，再在法国购买英国兑付的汇票。这个时期，由于封锁政策，英国汇票在欧洲大陆的价格非常低。詹姆斯购买汇票之后，再将汇票寄给纳坦，由纳坦在伦敦按照面值全款兑付。以此循环往复，获得套利利润。有意思的是，这个操作还得到了法国政府的支持，因为法国人认为这样可以减少英国的货币量，打击英国经济。不过，法国政府也不相信罗斯柴尔德兄弟，派出秘密警察跟踪，发现罗斯柴尔德兄弟为黑森—卡塞尔做事，但没有发现两兄弟还为英国的威灵顿将军秘密筹资。威灵顿将军也就是那位日后在滑铁卢打败拿破仑的将军。正是这一次正确的押注，才使罗斯柴尔德兄弟脱颖而出，成为当时欧洲银行界的佼佼者。
当时，威灵顿还在西班牙与当地起义军一起对抗法军。威灵顿一直被资金不足困扰，他以英国政府名义开出汇票，由于此类汇票数量太多，以致贴水严重。罗斯柴尔德兄弟看到机会，他们从巴黎开出汇票，目的地是威灵顿能顺利兑付的法国边境城市，或者将英国政府特别铸造的金银币直接走私到法国，并带给威灵顿。只要获得源源不断的资金，威灵顿就可以继续在西班牙反抗法军，使得西班牙成为法兰西帝国流血的脓疮。这笔业务风险和成本极大，罗斯柴尔德兄弟并没有获得太多利润，但是其与英国政府建立的业务联系却非常有价值，并获取了英国政府的信任。之后，英国政府授权罗斯柴尔德兄弟将资金输送到欧洲大陆各个反法同盟国家，支持当地的反抗法军行动。借此机会，罗斯柴尔德兄弟与欧洲大陆各个王国建立联系，并获得对方的信任和支持，为拿破仑战争之后的债券发行业务打下基础。
1815年，拿破仑兵败滑铁卢，法国被迫第二次签订《巴黎条约》，欧洲再次迎来和平。拿破仑战争之后，各国都需要大量贷款以重建经济。这个时期的国际金融市场已经初具规模，以伦敦、阿姆斯特丹和法兰克福为主。罗斯柴尔德兄弟这时已经建成了分布在欧洲5个金融中心的跨国银行，足以应对新的挑战。5个兄弟互通信息、互相支持，利用分布在各个金融中心的网络，为各国债券发行提供更好的服务，并准备在这个业务领域大展身手。
普鲁士虽然赢得战争，但债务累累，法国的赔款也远远不能解决债务问题。1814年，战争结束前夕，普鲁士的债务总额达到7 000万塔勒。由于无法偿还部分短期贷款，市场上普鲁士的贷款利率高达24%。战后，普鲁士向银行借入部分短期贷款，但无法解决庞大的债务问题。1817年11月，普鲁士经过多次讨论，最终决定发行大额长期债券，以一次性解决短期债务问题。
除了咨询柏林的银行家，普鲁士还询问了当时全球最大的金融市场伦敦的银行家。纳坦获得信息之后，与其他兄弟协商，并向普鲁士报出初步价格
，即债券发行规模为1 000万塔勒，债券发行价格为面值的70%。这个报价是普鲁士获得的最好报价，被普鲁士政府批准。但此后不久，法国、俄罗斯和奥地利都在市场上融资，债券发行条件恶化。1818年1月，纳坦只能修改债券发行条件，债券发行规模提高到1 200万古尔登，但发行价格降到面值的60%。经过多轮磋商以及竞争者的干扰，债券发行协议于1818年3月签订。普鲁士发行3 000万塔勒，发行价格分为3档，分别是面值的70%、72.5%和75%，而债券存续期限达到26年。罗斯柴尔德兄弟银行也获利颇丰，4%的佣金意味着120万塔勒的收入，何况等后续利息和本金支付之时，罗斯柴尔德兄弟银行还能从中获利。
这是罗斯柴尔德兄弟银行发行的规模最大的债券，奠定了该银行在国际金融市场的地位。1816—1820年，5个兄弟或者联合行动，或者单独行动，总共承销了近1.2亿古尔登的债券。
当时，这是一个惊人的数字。
罗斯柴尔德家族也终于站上事业的巅峰。坐镇法兰克福总部的阿姆谢尔当时已经50多岁，成为法兰克福的神秘人物。他所拥有的财富令人震撼，但犹太人的出身又被人鄙视，甚至身为犹太人还没有法兰克福公民权。这是一位让人羡慕、令人敬畏，但不受人尊敬的无冕之王。当时，在法兰克福证券交易所的集会地点——布兰费斯庭院中，阿姆谢尔一直穿着黑色的燕尾服，戴着白色领带，站在交易所为他特制的草席上决定着当天的利率和汇票价格。一旦他生病或者身体不舒服，法兰克福的利率便上升。
罗斯柴尔德兄弟银行充当着中央银行。不久之后，随着更强大的股份制银行纷纷诞生，罗斯柴尔德兄弟银行等知名私人银行的实力相对下降。
金匠银行是英格兰地区最早产生的私人银行。除此之外，英国还存在特别的城市银行和乡村银行。城市银行一般指伦敦城的银行。18世纪，由于英格兰银行的竞争和特权，城市银行无法发行纸币，伦敦证券交易所也没有它们的业务空间，于是它们为乡村银行提供金融服务，包括汇票贴现和纸币业务等。一般一家城市银行服务多家乡村银行，帮助它们链接到英格兰的货币市场。乡村银行自然为各个乡村或小城市办理贷款、汇票交易等业务，规模普遍非常小。工业革命催生了融资需求，但当时英国的金融体系难以满足这一需求。这种融资需求逐渐被英国特殊的乡村银行填补。18世纪中叶，英格兰地区存在30家这类私人银行，威尔士和苏格兰还有近10家。1776年，这类银行的数量增长很快，达到150家，其中1/3是城市银行。1797年，这类银行的数量增长到300家。1803年，银行数量达到540家，其中70家为城市银行。
而拿破仑战争时期银行数量更是超过800家。
英国乡村银行为工业革命做出了卓越贡献，但这种金融体系的弊端也显而易见。1825年，所有乡村银行的资本金总额仅为600万英镑，不到英格兰银行资本金的一半。平均每家乡村银行所能动用的资金不过1万英镑。乡村银行往往缺乏长期的银行经营经验，其服务的客户也较少。规模小和客户少两者结合在一起，导致乡村银行抵抗风险的能力很差。1790—1826年，英国记录的银行破产案例达到334例。单单1826年，就有60家银行破产。
英格兰银行运用特权防止英格兰地区产生类似的股份制银行，以至于英格兰地区形成非常奇怪的银行体系，即英格兰银行一家独大，而其他银行规模都非常小，围绕英格兰银行寻找业务空间。直到1825年英国发生严重的金融危机之后，英国政府才被迫放开股份制银行设立的条件，改革英格兰银行一家独大的金融体系。此后7年，英国共成立28家股份制银行。1833年，英国进一步放松法律限制，到1844年英国有140家股份制银行，总共拥有600家分行或者支行。
苏格兰地区不受英格兰银行的特权影响，其金融业务主要被当地的股份制银行垄断。
英国也存在类似于德意志地区私人银行的银行，但缺乏多样性。巴林银行就是从商人团体转变而来的私人银行。与德意志地区的私人银行一样，巴林银行也通过投资银行业务而迅速壮大。家族事业创始人约翰·巴林是德意志地区北部不来梅一位神父的儿子，他来到英国从事布匹贸易。他的儿子约翰和弗朗西斯于1763年在伦敦成立巴林公司，从事商品进出口业务，很快就进入信贷领域。1803年，美国政府拟从法国手中购买路易斯安那，巴林兄弟与阿姆斯特丹的厚普银行一起承担了1 100万美元的债券业务。这笔业务标志着巴林银行成为当时欧洲债券市场的领头羊。有意思的是，巴林银行借助美国政府的债券发行业务而快速崛起，而英国政府信用太好，那个时期不需要银行中介，自身就可以完成债券发行，以至于英格兰存在发达的金融市场，却难以孕育一批强大的投资银行。
德意志地区不存在类似英格兰银行的巨无霸和拥有垄断特权的银行，也没有区分乡村银行和城市银行，更没有很多金匠出身的私人银行。德意志地区的私人银行多数由商人团体转变而来，只有犹太人开的私人银行从钱币兑换等领域起步。德意志地区缺乏中央集权，诸多王国组成松散的联盟，以至于存在多个商贸中心，如法兰克福、汉堡、维也纳、科隆、斯图加特、柏林、莱比锡、慕尼黑、汉诺威等。另外，德意志地区的金融发展相对落后，但德意志地区的交易所是公法机构，不限制各类商人和投资者参与。这种状况给私人银行的产生和发展创造了良好的环境。特别是当奥地利、普鲁士等德意志实力较强的王国也开始通过债券融资参与越来越激烈的国家竞争时，德意志地区的私人银行如雨后春笋般冒出来。19世纪，德意志地区一度存在约2 000家私人银行，远远超过英格兰。
除了私人银行的类型、数量和规模，德意志和英格兰地区私人银行的区别还在于主营业务不同。德意志地区的私人银行主营业务包括汇票交易、贴现、企业融资和债券发行业务，铁路股票市场发展之后还包括股票发行。英格兰私人银行却没有太多从事债券发行的投资银行业务。当时世界主要强国之中，法国主要依靠罗斯柴尔德兄弟银行发行债券融资；奥地利通过贝特曼兄弟银行发行债券，后期与维也纳的罗斯柴尔德兄弟银行合作更多；普鲁士主要与法兰克福的3家私人银行合作，包括贝特曼、梅茨勒和罗斯柴尔德；俄国的债券发行先被巴林银行和厚普银行垄断，后来柏林的私人银行参与进来；巴林银行在19世纪中叶之前一直为美国政府提供债券发行服务。服务于这些欧美强国的银行家多数来自德意志地区，而不是金融市场更加发达的英国和荷兰，这不得不让人惊讶。
那么，为什么德意志地区的私人银行和英国的私人银行会演变出如此不同的模式呢？首先，英国的银行可以发行银行券，它们很早就发展了存款业务。英国的乡村银行业务种类受限，多数吸收存款，然后贷款给附近的企业。其汇票交易等金融业务需要借助伦敦的城市银行进行。而德意志地区的私人银行难以发行银行券，自然也难以吸收存款，它们依赖当地的集市或者交易所从事汇票交易、债券发行、股票发行和工业企业投资。其次，伦敦证券交易所是一个封闭式的会员制交易所。会员都是经纪人或交易商，并且交易所规定经纪人或者会员不能从事其他职业。伦敦的私人银行不是交易所会员，难以从事交易所相关业务。而德意志地区的交易所都是开放式的，私人银行家是交易所的重要参与者，甚至长期担任交易所主席。依托交易所，德意志地区的私人银行可以从事广泛的业务。这两个特点导致德意志地区的私人银行业务范围更广，也没有银行挤兑的风险，因此倒闭的概率较英国私人银行更小，至少德国没有发生类似英国的周期性银行倒闭潮。德意志地区的股份制银行也继承了私人银行的基因。
为什么短短三四十年之间法兰克福能快速崛起成为欧洲知名的金融中心？固然，德意志地区的融资需求和潜力是重要因素。自由竞争的市场是私人银行良好发展的土壤。公法性质的德意志地区交易所为私人银行发展创造了条件。政治环境变化也在一定程度上有利于法兰克福。18世纪末到19世纪初的拿破仑战争主要在德意志地区的土地上进行。该地区战后重建的任务特别迫切，而巴黎金融市场被排除在外。拿破仑摧毁荷兰之后，阿姆斯特丹在一段时间内难以提供国际性金融服务。如此，需求特别强烈，而供给方面却突然少了两个强劲竞争对手。时代的幸运之锤砸中法兰克福，法兰克福金融市场就在这种环境之中迅速崛起。起源于法兰克福的罗斯柴尔德兄弟银行成为欧洲银行业领导者也并不令人意外。
19世纪20年代，法兰克福成为欧洲中部地区最知名以及富有影响力的金融中心，债券是法兰克福的主要证券产品。1829年，法兰克福债券市场的日均交易量已经达到150万古尔登。
德意志其他地区交易所并没有相应的交易数据。不过，按照当时学者
的估计，法兰克福的交易规模可以傲视德意志的其他交易所。这个时期，债券取代汇票和钱币，成为交易所主要的证券产品，而法兰克福与伦敦、巴黎和维也纳一起成为世界性金融中心。这个时期，罗斯柴尔德兄弟分别居住于5个金融中心，统治着欧洲金融市场，影响力达到巅峰，直到股份制银行登上历史舞台。
早期法兰克福债券市场发展可以划分成4个阶段。
第一阶段：18世纪60年代至1806年。在这个阶段，法兰克福债券发行规模快速增长。18世纪60年代和70年代，德意志各王国在法兰克福发行了大约700万古尔登的债券；而80年代和90年代，发行规模几乎是此前的10倍，达到6 700万古尔登。1795年，债券发行规模达到最高峰，即2 000万古尔登，此后市场开始走下坡路。1801—1806年，市场又短暂经历一段发展良好的时光。
18世纪末，法兰克福受到法国大革命和拿破仑战争的负面影响，但阿姆斯特丹却遭到毁灭性打击。1795年，第一次反法同盟战争期间，法军占领荷兰，促使阿姆斯特丹大部分商品交易和金融交易迁往汉堡、伦敦，之后伦敦取代阿姆斯特丹，成为欧洲领先的金融中心。
第二阶段：1806—1815年，债券市场几乎陷入停滞状态。这个时期，拿破仑横扫欧洲各国，战败的奥地利元气大伤，偿付债券变得困难。同时，快速变动的政治军事环境也引发债券价格的剧烈变动
，以至于债券几乎无法销售出去。1796年，奥地利在法兰克福发行的55只债券的名义价值为4 300万古尔登，而奥地利被拿破仑打败之后，这些债券丧失了40%的价值。
尽管贝特曼兄弟银行等银行仍努力销售债券，但是投资者在这种环境之中并没有心情投资。动荡的政治环境促使富有的投资者，如黑森—卡塞尔领主将资产转往国外，而不是继续投资债券。
这个时期，欧洲大陆由于持续的战争而丧失大部分融资能力。伦敦持续为欧洲大陆反法同盟国家提供贷款和债券发行服务。在很多情况下，伦敦的私人银行不愿意介入这些业务，因为风险和收益不匹配。英国政府只能出台补贴政策，支持私人银行销售欧洲大陆国家的债券。其间伦敦进一步扩大了其金融市场的领先优势。
第三阶段：1815—1850年，债券市场回暖，债券投资重新获得投资者信任。拿破仑战争之后，欧洲政治版图重归平静，债券市场也再次快速发展，市场上甚至出现一轮债券投机交易。同时，各国在战争之中元气大伤，需要发行债券来融资，以弥补日益严峻的财政赤字。这个时期发行的债券与此前有所不同，不再由单个银行在单个地区负责承销，而是银行之间组成银行团，在多个金融中心承销，债券发行具备国际发行的特点。罗斯柴尔德家族的5个兄弟分别位于5个金融中心，负责债券在这些金融中心的承销，极大地增强了罗斯柴尔德兄弟银行的竞争实力，使其成为当时欧洲金融市场的无冕之王。1820年之前，罗斯柴尔德兄弟银行承销了11亿古尔登的债券，而1826—1855年至少承销了6.8亿古尔登的债券。
第四阶段：1850年之后，美国成为主要发行人。1850年之前，奥地利政府一直是法兰克福债券市场主要的发行人。此后，美国赶上并很快超过奥地利，成为法兰克福债券市场的常客（见表4—1）。这个时期，美国正如火如荼地进行铁路建设，铁路里程两倍于德国和英国。债券市场是美国铁路公司获得资金的主要渠道。一直以来，美国铁路公司试图在欧洲销售债券。但是，新大陆的债券被认为风险较大。美国铁路公司提供6%~7%的利率，债券发行价降低到面值的70%~80%，英国和法国投资者仍然觉得风险过大，不愿意购买。这些债券在德国市场找到了投资者，多数通过法兰克福销售到德意志地区南部和瑞士。美国，这个充满希望的国家，也是德裔移民的主要目的地。1852年，美国圣路易斯政府以7%的利率在法兰克福销售债券。同一年，一只纽约铁路债券也以同样的利率销售。1854年，总共29只美国铁路债券在法兰克福上市，利率为5%~7%。
法兰克福私人银行拉扎德等在纽约设立办公室，以更好地处理法兰克福和纽约之间的金融业务。
表4—1 法兰克福发行的境外债券数量
数据来源：查尔斯·金德尔伯格（2010），第244页。
法兰克福债券市场的投资者结构逐渐多元化和国际化。根据相关专家的研究结果
，早期法兰克福债券市场的投资者包括法兰克福的私人银行、商人，德意志其他地区的贵族，以及来自阿姆斯特丹、法国、奥地利等地的投资者。
其中，私人银行投资债券市场的目的主要是短期投资或投机，他们不会长期持有法兰克福发行的各类债券。与私人银行相反，德意志地区的领主、家族等早期的机构投资者往往长期投资于债券市场。这些投资者是早期法兰克福债券市场的重要资金提供方。18世纪末期，法兰克福附近的富有个人也成为债券投资者。比如，贝特曼—梅茨勒家族的一位成员于1813年逝世，其留下的遗产中一半是债券。
当然，大多数的债券投资者来自法兰克福之外的地方。19世纪初，贝特曼兄弟银行拥有1 611个客户
，其中53%为德意志地区的个人和公司，16%来自荷兰地区，10%来自法国，8%来自奥地利。当然，法兰克福与英国、意大利、俄罗斯、瑞士也有广泛的商业联系和业务往来。当时，法兰克福吸引着西欧、中欧、东欧、南欧等地区的资金。至于原因，当时的法兰克福为帝国自由城市，不属于任何一个王国或领地，类似于现代的离岸金融中心。正是这种独特的政治地位，使法兰克福能够游离于国际政治和经济斗争之外，而广泛吸引各地的资金来法兰克福寻求融资和投资机会。
法兰克福债券市场一直创新产品，以满足投资者和发行人的需求。战后的奥地利财政状况不佳，产生通货膨胀，其国债难以吸引投资者。1818年，贝特曼兄弟银行领导伦敦的巴林银行以及阿姆斯特丹、维也纳和汉堡的银行一起组成当时世界上最豪华的银行团，为奥地利发行规模达5 000万古尔登、利率为5%的债券。银行团提出一个创新想法，即奥地利政府用金银币支付债券利息，而不是奥地利纸币。这类债券就是所谓的钱币债券
。尽管成功发行，但是钱币债券也需要贴水发行，发行价格仅仅为面值的70%~80%。
战争之后的奥地利需要更多的资本解决财政赤字问题，发行钱币债券难以满足日益增长的融资需求。于是银行家们又创造了一种债券，即彩票债券。该债券利用个人投资者的赌博心态，面值设计得更小，大多数个人投资者都可以购买，从而在市场上受到欢迎。彩票债券本质上是一种不支付利息的债券，它与其他债券一样也定期偿还本金，只是每个投资者并不是得到固定金额的收益，而是根据运气好坏抽到更高或者更低的收益，类似于彩票。当然，与债券一样，彩票债券也在市场上自由交易，交易价格高低反映了投机氛围的浓厚程度。
1820年，奥地利新发行的彩票债券将债券投机推向高潮。罗斯柴尔德兄弟银行和汉堡的帕里什兄弟银行借鉴彩票推出了一种新债券，部分债券持有者可以额外获得20%的收益，而这个收益像彩票一样需要一定的运气才能抽到。1820年，罗斯柴尔德兄弟银行为奥地利发行了两只彩票债券，规模分别为2 080万古尔登和3 750万古尔登。1821年3月1日，该彩票债券开始抽奖之前，其价格经过投机者炒作居然达到200古尔登，是债券面值的两倍。当时，普通债券的发行价格仅仅是面值的77%。可见当时德意志地区的个人投资者也热衷于投机，几乎无视基本面而跟风炒作。
当年7月1日，第一只彩票债券在维也纳的交易价格下跌到134.5古尔登，奥格斯堡和慕尼黑的交易价格稍微高一些。1822年初，投资者终于认识到彩票债券与其他普通债券并无本质差别，其价格继续下跌到100古尔登，接近债券的名义面值。其间，奥格斯堡和慕尼黑的商人们损失惨重，部分商人甚至破产。
当通过普通债券难以融得足够资金时，彩票债券的成功发行缓解了奥地利等国的财政赤字困境。直到1880年，彩票债券一直是法兰克福乃至欧洲证券市场上非常受欢迎的金融产品。
或许是个人投资者花费半个世纪终于认识到彩票债券的欺骗性，不再上当，才使得彩票债券逐步退出历史舞台。
投机尽管给部分投资者带来惨重损失，但吸引了更多的投资者参与债券交易。除了传统的私人银行、大商人，政府工作人员、手工业者、小商贩等社会各个阶层的人群都开始参与债券交易。彩票债券更是吸引了很多资本较少的个人投资者进入资本市场。法兰克福成为欧洲知名的金融中心，不仅是重要的债券发行地，也是债券交易场所，与伦敦、维也纳、巴黎、阿姆斯特丹等金融中心联系紧密。
19世纪初，随着国债交易越来越活跃，国债的衍生品交易也在法兰克福产生。1825年开始，债券的衍生品交易获得较大发展，为投资者提供了更多投机工具。尽管阿姆斯特丹和伦敦早在17世纪就产生了衍生品交易，但该业务在法兰克福一直存在争议。1816年之后，债券衍生品交易成为常规业务，被多数商人接受。但是部分商人却建议市政府禁止开展债券的衍生品交易，因为他们认为这类衍生品交易会带来金融危机
，而社会上也普遍持有该观点。衍生品交易的德语原义是“时间业务”
，即未来某个时间进行结算的业务。在当时的法兰克福，这类业务通常与“欺骗”“虚假业务”等紧密相连，而现货业务被认为是真正的商贸业务。人们认为“时间业务”只能带来混乱和风险。
法兰克福没有出台法律禁止债券的衍生品交易。不过，衍生品交易的价格多数时间也没有被列入法兰克福商会公布的官方价格表。1825年12月29日的证券价格表是例外。那天的价格表除了标明奥地利国债、城市债券和银行股票的现货价格，还标出了期限为3个月的远期价格。
当时德意志各王国之中，普鲁士禁止证券产品的衍生品交易，但是这类禁令没有发挥太大作用，因为商人可以去德意志其他王国签订衍生品交易合约。
除了衍生品交易，卖空、价差交易也出现在法兰克福证券市场之中。这些交易方式丰富了市场的投机工具。19世纪20年代之前，法兰克福证券交易所的主要交易产品是汇票和钱币，而之后债券等证券产品登上历史舞台，并逐渐成为交易主角，以至于部分学者认为19世纪20年代法兰克福证券市场及法兰克福证券交易所形成及成立。
债券数量显示这个时期的法兰克福金融市场领先于柏林。1848年1月29日的价格表显示，法兰克福共有18类债券，44次发行，其中17次是德意志地区以外债券的发行；而1847年12月31日柏林的价格表显示，同时期的柏林存在12类债券，25次发行。德意志其他地区交易所之中，汉堡存在9次债券发行，莱比锡8次债券发行，维也纳5次债券发行。
1852年，除了德意志地区的20只债券，法兰克福还存在72只其他地区发行的债券。在法兰克福，不仅债券发行人来自周边各个德意志地区乃至欧洲国家，投资者也非常国际化。随着市场的发展，法兰克福经纪人数量快速增加。1812年，法兰克福仅仅存在12位汇票经纪人，1822年增长到50位，而1843年经纪人数量增长到159位。
与债券不一样，法兰克福在股票市场方面落后于柏林。1847年柏林的价格表显示柏林存在30只股票，而法兰克福仅有8只铁路股票和2只银行股票。这个时期，科隆私人银行家沙夫豪森、奥本海姆、赫斯塔特和斯坦积极参与铁路公司组建和铁路股票发行。科隆当时已经属于普鲁士，这些科隆私人银行家发行的股票都在柏林交易。柏林当地的知名私人银行家布莱希罗德和门德尔松也大量参与铁路股票发行。法兰克福领先的私人银行贝特曼和罗斯柴尔德对新出现的股票业务的态度相对保守。19世纪40年代和50年代，铁路股票虽经历了大起大落，但还是逐渐成为德国工业革命的标志，在德意志统一之后更是与工业股票一样成为金融市场的主角。法兰克福在德国股票市场发展过程之中逐渐落后于柏林，并且差距越来越大。
在股票市场起源之初，需要一定数量的风险偏好较强的本地投机者。19世纪40年代，法兰克福的居民数量仅为2.6万，而柏林和科隆分别为41万和近10万。
缺乏足够的本地投机者，是法兰克福私人银行难以参与股票业务的原因之一。来自德意志地区南部、意大利以及荷兰地区的投资者都参与法兰克福的债券投资。对这些国际投资者来说，参与法兰克福的股票投机的风险太大。
19世纪60年代，法兰克福吸引了美国政府债券和铁路债券，使其在债券领域保持相对于柏林的领先优势。美国内战期间，法兰克福押注北方政府债券，获得良好的回报。这个时期，6只美国政府债券、19只美国各州债券、20只美国城市债券、13只美国铁路股票和82只美国铁路债券在法兰克福挂牌上市。1871年德意志统一之前，法兰克福在债券领域一直保持相对于柏林的优势，其也是德意志地区主要的金融中心。法兰克福交易所与伦敦、巴黎和维也纳的交易所一样，属于欧洲大陆上具备世界影响力的交易所。
然而，美国债券是法兰克福作为德意志金融中心最后的支撑。此后，柏林作为新生的德国首都享受了天时地利，特别是抓住了铁路股票和工业股票快速发展的机会，成为德意志统一之后的金融中心，还一度成为与伦敦齐名的金融中心。
[1] 杂志如 Journal du Grand-Duche de Francfort ，参考Handelskammer zur Frankfurt am Main（1908），第1900至1902页。