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■2015年11月30日
关于2016年的全球经济格局，首先要在我们的报告《宿命与反抗》的框架下进行分析，全球经济未来四年可能处于下行期，各国之间的博弈能够改变的只是走向结果的过程。2015年之后，我们注定要在经济分析的框架中加入很多博弈和国际政治的因素，这是中周期回落的结果，也是康波衰退向萧条转换的宿命。所以，2016年的变数只在于反抗中的过程变数，而不在于宿命。
2015年是全球中周期的转折点，货币宽松和增长都达到边际高点，而此时的资产价格却严重分裂，股债泡沫和大宗商品暴跌并存，这种分裂实际上说明，世界经济的复苏极其脆弱，主导国美国、欧洲各发达国家和追赶国中国都从低资源价格、高资产价格中获益，但资源国却被压制到最低点，如此下去，整个系统必将变得不稳定。这是当前全球经济中的核心风险，也是我们分析2016年的根本出发点。
中周期高点之后，全球一定会显露出分裂之相：一方面，对资源国的压制必将导致其反抗，俄罗斯必将为寻求能源的定价权而努力；另一方面，美国复苏已经走到高点，如何既维护美元本位又维护复苏势头是美国的核心诉求，美国的核心风险是资产价格；而对中国来讲，产能周期的持续回落已经开始显现出明显的负面影响，如何维持经济稳定，为人民币国际化和“一带一路”推进争取空间是中国的核心诉求，这就是世界经济的大格局。
在这个大利益格局下分析2016年的世界经济要从两个角度出发。第一个角度是我们刚刚提出的分裂。第二个角度是逆袭，2016年与2015年经济背景的不同在于，2015年全球都处于第二库存周期下行阶段，这也是导致资源国被压制到极限的周期因素。而2016年，中国将展开第三库存周期复苏，这是对原有趋势的修正，系统的崩溃总是要经历一个反复的过程，而2016年恰好就是这个逆袭阶段。
欧盟、美国、中国、俄罗斯自身有不同的利益和状态，但2016年它们有共同的利益，那就是为延续复苏成果而努力，因而，在分裂和逆袭中各方都有相互妥协的要求。在周期回落的过程中，随着各国实力的减弱，它们更注重自我保护，从而使全球走向分裂，这是大趋势。但各国各自的利益诉求如果得不到协调，就很难实现，主导国需要给资源国一次逆袭的机会，以防止系统崩溃。所以，2016年的分析框架是在分裂的框架中把握逆袭的机会，而这需要各个国家间的政策协调。
美国作为世界经济的主导国，也是当前复苏的核心力量，其核心诉求是在中周期回落的过程中尽量维持复苏的可持续性，而美国在复苏中最明显也是其最脆弱的环节，就是其资产价格。在流动性主导的复苏中，劳动生产率的提高是有限的，而在如此低迷的商品价格背景下，固定资产投资也是不可持续的。所以，美国的股市和债市一定存在泡沫，这是其最脆弱的一面。从这个角度看，加息只是权宜之计，不可能存在加息周期，美国的货币政策大方向依然是宽松，只不过这种宽松的效果越来越弱。因此，在12月之后，美元暂时不会出现持续强势的基础，只会因欧洲发达国家和日本的短周期回落或者持续宽松而走强，我们判断这将在2016年中期发生。
2016年欧洲本来就处于库存周期的回落阶段，巴黎事件可能会使这个进程雪上加霜。从经济的角度看，欧洲需要进一步宽松的过程；从政治的角度看，巴黎恐怖袭击可能会促使欧洲提高介入中东地缘纷争的速度和深度，加快石油欧元战略实施的步伐和进度。但欧洲的最终诉求应该是维持统一和稳定，从这个意义上看，欧洲2016年的格局仍属于低位自保。
中国作为世界经济的追赶国，人民币国际化和“一带一路”是其对外的核心诉求。但就2016年来说，中国的核心诉求是国内经济的企稳反弹，这既是经济周期自然运动的要求，也是国内社会稳定的要求，货币宽松和财政政策持续发力都是不可避免的。巧合的是，周期的运行达到了第二库存周期底部，2016年中国将出现第三库存周期反弹。2015年，汇率和资产价格的波动给人留下了深刻的印象，在人民币加入SDR（特别提款权）之后，货币政策和汇率政策的均衡显得更加重要，但是正像我们所说的，2015年不过是在货币宽松的背景下维持汇率的稳定，这显然与通缩的背景有关。而2016年，一旦如我们所判断的库存周期出现反弹，通缩的预期就可能达到边际高点。此时，货币政策的预期可能发生相应变化，这有可能在2016年上半年发生。这种状况是否会引发资产价格波动，从而波及汇率稳定，可能是2016年的核心不确定性。
以俄罗斯为代表的资源国，在过去四年的资源熊市中不断式微，汇率和资产价格都遭受重创，这迫使俄罗斯必须为获得资源的定价权而努力。而2016年是第三库存周期的开启之年，能不能在这个时刻稳住商品价格将是一个重要的转折点。我们前面提出，在过去的几年中，资源国的式微和主导国的获益，核心都源于商品价格的熊市，所以，2016年的国际博弈，核心应当是围绕商品价格展开的。资源国必然在获得资源定价权上有所作为，因而，商品价格将是2016年的最大赌注。当前已经迫近商品价格调整的极限，我们可以相信，如果2016年上半年价格持续处于跌势，外围资源国将依次发生系统性风险，从而2016年第一季度开始，资源价格将是资产价格的核心问题，资源已经成为国际利益分配的焦点。
资源价格如何博弈，总结成三句话：供需看中国，货币本位看美国，地缘看中东。这里的核心博弈是国际货币体系问题，美国虽然实力在减弱，但仍要维持美元体系，而中国、欧洲主要发达国家，甚至俄罗斯在这方面都有诉求，石油美元问题更是问题的核心。现在看来，国际货币体系的核心问题将出现在资源定价上。
现在看2016年的投资，宽松依然是不变的货币环境，只不过宽松的预期不一样。2015年，我们即使看到资源价格的反弹，也是预期通货紧缩。但2016年，资源上涨可能带来的是通胀预期，这是一个非常关键的区别。所以资源触底点十分关键，大宗商品价格反弹和中国库存周期触底如果在同一时刻发生，则发生在第一季度概率较大。而从美元周期来看，2016年欧洲短周期将惯性下滑，欧洲量化宽松仍有必要，而第二季度日本同样存在宽松的可能。从这些角度看，整个第二季度将是美元变化期，也有可能是流动性变局期。所以，比较理性的状态是第一季度大宗商品价格触底，第二季度后美元偏强，中国复苏有待确认，大宗商品底部也需确认，2016年第一季度是一个核心博弈点。2015年已经把资源国逼到死角，如果2016年第一季度大宗商品价格不触底，那就会是另外一番景象，那时国际政治博弈将对资产价格产生巨大影响，可能会超出经济分析逻辑。对于2016年而言，宏观对冲的首要问题就是要资源还是要军工。
对中国而言，经济复苏也是一个两难问题，如果经济不复苏，则不能扭转持续通缩预期，这是一条深度伤害实体经济的路径。如果经济明确复苏，则会带来通胀预期，而全球的通胀预期可能带来美元强势和资产价格波动，危及中国的债务问题。所以，中性的出路是以供给侧改革稳定实体经济预期，但又不能以需求刺激引导通胀预期，这就是供给侧改革的实战意义。这样来看，最终被牺牲的依然是资源行业和资源国。
所以从康波衰退和萧条的规律来看，在康波向萧条转换的过程中，资源国的利益可能会受损，这就是宿命，2016年我们看到的不过是资源国在被牺牲的过程中如何反抗。这一点从国内来看，最终被牺牲的就是重化工业，这是历史的宿命，也是供给侧改革的必然。资源国的抗争，就是周期下降过程中库存周期的抗争，但这种抗争无法改变其宿命。