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■2012年1月20日
2011年第四季度以来，中国经济已经出现了库存的高点，并开始进入主动去库存的过程。这个过程可以简单地总结为需求不足，量价齐跌。2012年周期的第一次救赎当在第一季度出现。我们只是将2012年第一季度末的库存低点定义为短期的低点，这个低点在很大概率上不是中国经济调整真正的低点，真正的低点应当在2012年下半年开始的一年内出现。目前的早周期配置本质上就是一种防御行为，如果这个救赎的行情真能延续，需要研究的就应该是3月的库存行为是否可以展开以及展开的行业顺序是怎样的。
记得一年之前，我们把中国经济周期的运行称为周期的复辟，而在一年之后，我们又称之为周期的救赎，这似乎是一个周期趋势逐步式微的过程，也符合我们对于中国经济增长中枢下移的判断，中枢的下移就是周期的式微。可以说，中国的股市已经先于经济反映了中国经济增长中枢下移的进程，当前指数的表现可能已经反映了较多的悲观预期。所以，虽然我们运用长波理论可以得出2011—2013年都是现金为王的年份，但2012年之后，现金为王更多的应该是指不宜配置以地产和资源为代表的实物资产，而股票市场似乎正在接近一个历史的转折点。
如前文所述，2011年第四季度以来，中国经济已经出现了库存的高点，并开始进入主动去库存的过程，这个过程可以简单地总结为需求不足，量价齐跌。2012年的第一季度也呈现出这样的经济特征，但从历史经验看，在量价齐跌一个季度之后，就会达到库存周期的低点，也就是说在第一季度末我们就可能看到库存周期的低点。那个时候如果价格足够低，并且资金面比较宽松，自发的库存行为是有可能产生的。所以，经济会在未来三个月之内出现一个自然的库存低点，这也是市场可以反弹的短期基础。但是，由于中周期的动能仍处于衰落之中，这样的一个库存低点可能只可以在第二到第三季度支撑经济的企稳反弹，而经济增长是否可以延续下去，还是要到第三季度再次接受检验。由此，我们可以认为，2012年周期的第一次救赎应当在第一季度出现。
即便如此，我们仍然认为这次库存的低点比较珍贵。在不出现资产价格泡沫冲击性破灭的背景下，价格和流动性机制能够使库存行为进入一个主动回补的过程。在行业配置的轮动中，早周期的行业如地产、金融、汽车是必然的选择。而这里面需要解释的一种中期思路是，如果如我们所说，本次第一季度库存周期的低点还需要在第三季度检验的话，那么检验的出发点也应是地产的状态，因为地产销售和投资的不同回落程度直接决定了库存低点未来能够走多远，毕竟中国的经济弹性仍然源于地产产业链。所以，周期的救赎可能就是地产的救赎。从这个意义上说，反弹配置的核心就是地产产业链。
如果不出现地产泡沫的破灭，中国经济在2012年的基本特征依然是滞胀，这一点从经济回落而无失业就可以得出。伯南克在对大萧条的深入研究中曾经明确指出，美国滞胀的根源是工资的黏性，而这种特征在中国有愈演愈烈之势。所以，面对滞胀的经济格局，市场的投资机会无非就是周期的救赎与转型的憧憬之间的轮换，而这两者的边际弹性都在减弱。正如我们在之前的报告中所说，没有破灭就没有新生，无大危则无大机。
自2011年下半年以来，运用长波理论，我们一直认为美国将进入建筑业周期，而美元将进入升值阶段，这已经渐渐成为现实。在长波理论中，美国建筑业复苏和美元升值是向新兴市场2009年以来泡沫化增长的一种回归，在这个过程中，新兴市场面临着去泡沫的压力以及增长模式的转换，这正是中国所遇到的。我们认为这样的一个全球利益调整模式带有必然性，所以，中国的去泡沫也带有必然性。既然去泡沫是个大概率事件，那么在危机发生的时刻，救赎也就是个大概率事件。所以，我们说的周期的救赎不单单是库存周期反弹这么简单，也许更大的救赎仍有出现的可能性。这也是资本市场的机会所在。
在上面这套机制中，实际上隐含了一个结论，冲击的机制一旦出现，就意味着中国经济的二次探底完成，股市的真正中期低点也将随之来临。所以，我们只是将2012年第一季度末的库存低点定义为短期的低点，这个低点在很大概率上不是中国经济调整的真正低点，真正的低点当在2012年下半年开始的一年内出现，而在这个低点出现前，市场的主流投资逻辑依旧是滞胀思路，这一点是无可辩驳的。
在1月的行情中，周期的救赎如火如荼地展开，而诸如有色金属和煤炭的疯狂反扑，确实反映了一种被压抑已久的心动。这种行情使我们想起了以前的一篇报告《色即是空》，难道有色总会让人歇斯底里？但心动毕竟还不是风动。在我们看来，配置早周期的地产、金融、汽车甚至工程机械都可以是一种短期的低估值修复视角，也可能有一种短期的经济触底预期，但上游资源类如果想在形式上模仿2008年低点时的走势，恐怕缺少点儿基础逻辑方面的支撑。我们承认按照先去先补的顺序，上游资源品可能是会率先弹性增加的，这也可以是反弹的原因，但资源品的中期趋势向下是肯定的。所以，对于周期救赎的品种选择，认真些的话，还是要看逻辑；不认真的话，则只能看博弈了。
实际上，目前的早周期配置本质上就是一种防御行为。如果这个救赎的行情真能延续，需要研究的应该是3月的库存行为是否可以展开，而展开的先后顺序和力度又是怎样的。对于这个问题，我们也有了一些想法。目前来看，如果只是基于经济即将触底这样的预期，那么诸如家电、汽车、TMT（数字新媒体产业）、煤炭等行业都是在逻辑范围内的；而如果周期的救赎要向钢铁、水泥和机械行业延伸，那真是到了真正的经济底部了。所以，对于救赎能否向中游延伸，我们认为只能等到3月左右再进行检验，而当前如果过早地向中游延伸，就可能存在基本面不可兑现的风险。