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■2010年10月18日
关于2010年10月以来的上升，从其时点来看，显然首先是一个博弈的结果，是大盘股长期被小盘股压制之后的反扑，也是强力的流动性泛滥推动的结果。所以，万事都有因果，在年末即将定局全年排名和业绩的时候，这种趋势显然是带有相当大的戏剧性的。就大资金而言，大盘股可以在几天之内抹杀小盘股辛苦数月的业绩结果，可见在这个长周期已经确认衰退的时段中，大到国际关系，小到市场博弈，都显示出了资金互相倾轧的一面。
趋势有时是相当迷惑人的，本轮反弹所借用的逻辑，实质上是两个。一是确认了全球进入货币竞相贬值的阶段，从而对全球的流动性宽松所造就的泡沫具有中期的预期。在这个逻辑之下，黄金、有色金属、煤炭成为首要选择。但只有这样的逻辑是不够的，因为流动性的推动力是不可能持久的。二是对周期性行业的选择必须考虑经济复苏的预期，经济在年末或2011年初触底以及未来将启动中周期的繁荣成为目前可以布局周期性行业的理由。这两个逻辑都是我们认可的观点，但是，就证券市场投资而言，我们认为除了逻辑的结果，逻辑的过程同样重要，也就是说，全球朝向流动性泛滥或者中国朝向中周期繁荣都不是一年内可以充分显现或者确认最终结果的，因此，其演绎过程十分重要。
这两个逻辑在本质上是矛盾的，全球的流动性泛滥是货币体系崩溃的预期结果，从而是一种预防经济再次步入萧条的逻辑。而中周期的启动是一个繁荣的逻辑，虽然在长波衰退期可以出现中周期繁荣，但通货膨胀逻辑和繁荣逻辑显然不是可以经常搭配的逻辑组合，因此，从目前的情况来看，我们认为事实上是通货膨胀的流动性逻辑，并非真正的繁荣逻辑。在繁荣的逻辑中，资源类向来是繁荣的结果，而不可能是繁荣的原因，所以，任何的繁荣都不会从资源开始，因为那样注定是短命的。
综上所述，整个逻辑起点都要从通货膨胀出发，而通货膨胀的逻辑大致如此演绎，即美国的经济复苏不尽如人意，美国持续实行宽松的货币政策，从而全球流动性泛滥，这个因果链条看起来太过平实，令人不得不深入地考虑。在这个问题上有两个决定性的因素。首先，显然这种全球的流动性泛滥是美国的博弈手段，我前期反复提出，20世纪70年代全球通货膨胀时期，美国的强势无可改变，而当今的格局是，美国通缩、中国通货膨胀的格局以及美国经济上强势不再，但在政治上强势依旧，这都决定了这次的博弈异常复杂，在势力对比没那么悬殊的情况下，斗争往往是极其复杂的。其次，过程中的投资机会如何演绎。按照我们的经验，虽然20世纪70年代这种博弈的结果是全球滞胀，日元升值和新兴市场的泡沫（比如拉美），但从当前的格局分析，我们还不能得出这次中国一定会如此的结论。
虽然我们还没有描绘出这次博弈格局之后全球货币体系的图景，但有三点我们觉得可能并不相同。第一，我们不认为中国必须和有必要为全球货币体系的重建做出牺牲，所以，人民币升值没有市场所预期的必然性，由此，我们对升值给市场带来的资产泡沫没有那么乐观的预期。第二，当年新兴市场泡沫的崩溃是由美联储的加息带来的，而这次我们尚未找到美联储加息的可能性及可能的时点，所以，泡沫的解决方式可能并不是确定的，这个问题的根源是没人知道将来全球的货币体系是什么样子的。第三，有一点可以肯定的是，上游资源品的价格从未单纯依靠流动性推升，在美国经济通货紧缩的状态下，真实需求根本无法与更高的资源品价格相匹配，至少在以往的长波中，当真实需求不足的时候，基本金属价格没有趋势性上升的动力。而如果是基于对货币体系的担忧，那么产生泡沫的只可能是黄金。
所以，虽然我们暂时没法给出货币博弈的答案，但对世界经济史的了解使我们知道，这一定是一个较长的过程，这次的泡沫是一个很长、很乱、脉冲式的泡沫，不是趋势性的泡沫。而在这个过程中，并不存在流动性长期提升的可能性，而且，流动性能够带来冲击的更多是其边际变化，我们暂时还无法知道美联储在实施量化宽松政策之后进一步出台超预期宽松政策的可能性。所以，流动性的宽松是常态，但其边际继续上升从而导致美元不断贬值显然不是一个线性的过程，汇率代表的是国家间的关系，而欧洲显然不会在中期的增长中超越美国。所以，关于流动性对大宗商品价格泡沫的推动，我们只认可它是脉冲式的，而不是趋势性的。在我们看来，根据欧美之间的经济关系，也许在2010年末左右，美元的此次贬值就将触底。因此，本次的流动性冲击也许在疯狂中面临终结。
但是，此次令市场对周期性行业感到兴奋的不仅仅是流动性冲击，而且是中国经济即将触底复苏的预演。也许可以如此想象预演，但经济周期的现实则并非如此。至少在我们看来，有两点是不得不指出的。首先，2008年底的底部是“V”形的，但2010年末的经济底部只可能是“U”形走势，这是由经济周期的阶段决定的，所以在2011年第二季度，我们还看不到类似于经济明显繁荣的图景。实际上，我们并不否认2011年应该比2010年更多地配置周期性行业，这是我们在2010年7月的报告中就已经说明的，但是，我们不认为2011年应该配置的周期性行业是煤炭、有色金属、钢铁等，因为从周期的角度看，中周期的启动是从装备制造业开始的，2011年的周期复苏是市场的自发行为，不是政府的刺激性投资导致的，所以，该复苏中的周期性行业并非2009年复苏中的周期性行业，二者有本质的区别。
这种判断同样支持了我们对上游行业的看法。其实，就算是经济复苏也不能把推动上游行业的流动性的接力棒接到真实需求的手中，相反，如果经济真的复苏，流动性的紧缩是不可避免的，从而，这种行情只是交易性机会，不可能是趋势。实际上，我们已经观察到了中周期复苏的先导迹象，因此我们认为越来越应该关注周期性的机会，但那是化工、机械行业的机会，而非上游行业的机会，这是我们在对周期的理解基础上的一贯观点。
最后，在我们的逻辑体系中，资金对行情的冲击是无法解释的，但我们可以用逻辑体系去做方向性的判断。基于上游冲击带来的行情，我们认为会出现交易性机会，对以金融业和房地产业为代表的旧增长模式而言，依然不存在系统性的机会。所以，我们只是根据经济增长的结构在周期类行业中局部性地看好中游的化工和装备业，至于是不是周期类的，需要整体估值提升，那往往是经济中周期繁荣趋势萌芽之后的事情。我们一直认为2011年需要配置更多的周期品种，但那必然是结构性的，因为经济增长本身就是结构性的。
就短期的趋势而言，第四季度注定是一个博弈的季度，我们认为当小盘股和消费股调整一定幅度之后，在估值上会出现一定的吸引力，从而出现大盘股与小盘股的反复转换。我们并不认为会有什么中期的风格转换出现，因为本来我们就认为基于中国未来中期经济增长的结构性特征，不会出现系统性的周期性行业的上升。因此，大盘股在估值修复之后，依然很难在短期内找到继续向上修复的动力，结构性的机会依然是未来的主题。