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■2010年6月18日
当我们在2010年4月提出有关大拐点的论断之后，目前市场对全球经济和中国经济将进入一个小周期的回落的观点似乎已经达成一致，但是对中国乃至全球经济的中期趋势如何发展却存在明显的分歧。市场之所以在2 500点放缓了节奏，根本上是因为三个看不清楚：第一，对本次库存周期回落的时间和幅度看不清楚，也就是不能确定底部的点位；第二，对2010年下半年经济探底之后，2011年中国经济何时能够重新上升或者能否重新上升存在分歧，这实际上就是个新起点问题；第三，与第二点直接相关的就是，对世界经济发展的长期趋势以及中国工业化能否顺利升级的分歧。这三个看不清楚总结起来，就是一个新起点问题，而这个新起点则涉及两个转换，即短中期看是库存周期向中周期的转换，中长期看是中国工业化起飞结束向走向成熟的转换，也就是经济增长模式的转变。
对新起点的分歧直接导致了对市场调整目标的分歧，2 500点和2 200点之间的区别实质上是有限的，而对两个转换和新起点的思考才是布局未来的关键。就第一个问题而言，自2010年4月开始的全球领先指标增长的趋缓以及中国钢铁价格的下跌已经宣告了全球和中国二次去库存的开始。但是，对二次去库存的强度，迄今为止仍是无法研究的，因为研究程度本质上就是研究总需求，这一点是难以完成的。而二次去库存的时间是可以研究的，依据经典的库存周期理论，二次去库存的主要下降阶段将持续3~5个季度，由此判断，最早在2010年第四季度，中国的二次去库存才有可能进入尾声。所以，无论如何无法确认此时就是二次去库存或者市场的底部。
关于二次去库存的底部，可以从二次去库存的根源来寻找。二次去库存的根源表面上看是需求增速的回落和资金成本的提高，实际上二次去库存的根源是价格上涨中的投机需求和由此带来的成本重新回升，也就是通货膨胀问题。从这个逻辑出发，中国的二次去库存一定会比欧美的二次去库存在程度上严重得多，这也是我们认为在本轮二次去库存中，中国经济和市场经历的调整程度要比欧美更深的核心逻辑。而另一个路径是，我们可以从产业链角度观测二次去库存的动态过程，由于二次去库存必然存在从投资品开始向下游产业和上游产业的传导，所以其持续的时间就是在产业链上传导的时间，而在这个过程中，观测价格是最简单的方式，价格的回落是二次去库存的必经过程，所以，通货膨胀的阶段底部也许就是二次去库存的底部。从这个意义上看，二次去库存刚刚开始，而不是已经结束。关于二次去库存的程度问题，我们运用产业链分析的方法进行了敏感性测算，将于以后推出。
实际上，市场真正担心的并不是所谓短期二次去库存，二次去库存是否超预期只会决定指数是跌到2 200点还是更低，市场担心的是随后的新起点是否会出现的问题。有一种观点认为，依据经济周期理论，在库存周期复苏之后，理应出现朱格拉中周期景气，从理论上看，这符合经济周期理论的假设，但是，这里有三个问题需要思考。
第一，朱格拉中周期景气的核心是固定资产投资拉动的经济增长，所以，在固定资产投资领域应该存在新的经济增长点，至少从目前看，市场对固定资产投资的预期在下降而不是在上升，对周期性行业的态度是抛弃，所以，市场本质上并不符合中周期景气的预期。我们的观点是，投资的回落反映了固定资产投资被政策刺激透支之后的一种中期预期，目前市场对以房地产产业链为核心的基建类投资周期性行业的抛弃实际上是一种中枢会下移的预期，这种投资中枢会下移的反应显然是正确的。只不过，当新的投资中枢确立之后，投资一样会存在波动，美国这样的成熟经济体也会有中周期的繁荣，所以，中周期景气理论上会存在，但其核心驱动力和出现的时间对市场更有意义。
第二，如果我们从理论上确认了中周期繁荣的存在，那么其核心的驱动力也就是所谓新的增长点在哪里？在这个问题上，市场对战略性新兴产业的投资反映的是一种中期转型预期，而不是一种周期繁荣的预期。在经济周期理论中，从来没有把某项独立的技术作为中周期拉动力的标志，技术创新是个典型的长周期问题，所以，某些技术扩散或者组织创新和模式创新可以通过推动传统产业的改造引发中周期繁荣。因此，对未来增长点的寻找还是要集中于更切实际的传统产业升级和消费升级。在我们看来，如果未来会出现中周期景气，那么其拉动力大概率来自设备投资领域，这是基于劳动力替代的典型产业升级。
第三，实际上，市场对这种新的起点不会立即出现的预期是正确的，在我们看来，即便在2010年末出现二次去库存的低点，在2011年上半年也不会出现基于新增长点的经济景气，因为在新起点出现的时候，经济本身处于一种模糊的状态，其最初的启动动力是价格下跌对需求的某种激发，或者是缓慢的升级及模式创新所形成的局部领域或局部公司的增长，这些都可能是未来系统的一部分，但在2011年见到这个系统性逻辑实现的可能性是有限的。依据经济周期的惯常经验，在库存周期回落后，经济经历一到两年的模糊期是正常的情况，我们对这一点还是要有充分的准备。当然，对这个模糊的过程也并非无线索可循，至少在二次去库存过后，新起点的开始仍然是一个库存周期，任何一个新起点从本质上来看都是供需规律的被动结果。
总之，对于市场所期待的新起点问题，我们从两个角度来看待，即不能把中周期景气等同于经济转型，中周期景气是经济转型的一个片段，这个片段可能会体现经济转型的方向，但是，它也有自身的独立特征。所以，就资本市场而言，在2013年之前，研究清楚转型背景下的中周期景气才是问题的核心。关于中周期繁荣的问题我们在上文已经讨论，而关于转型期的研究，我们已经展开。
我们近期提出的从罗斯托到奥尔森的观点，实际上就是用结构主义经济学体系研究中国问题的一种延伸。其思路就是寻找增长模式变革的核心推动因素，现在看来，这种核心推动因素就是从增长到分配的演化，所以，未来中国经济发生的变化是政府主导型投资模式到达极致之后投资回落以及社会分配问题改革带来的民生的改善。按照这个逻辑，产业升级和消费改善将是未来转型期繁荣的基本投资线索。但在下一个中周期繁荣中，这种线索会如何表现，我们认为还是应该更多地从产业升级和原有产业改造的角度来寻找，因为这是一条与中周期演化相一致的道路，同时基于收入分配改善的投资线索显然集中于低端消费和城镇化。当然，我们一再强调，这是一种布局，不是一种必然，因为在工业化的这个阶段，由于利益分配问题，经济的演化不必然朝着理性的方向发展。
在我们看来，大拐点之后的理性预期自然是新起点，但这个新起点实在是一个漫长的转换过程。因此，任何轻言底部的论断都过度轻视了大拐点的质变过程。在整个2010年后半期，我们认为基本不存在系统性的上升机会，反而倒是不知道还有什么超预期的系统性风险。我们前面花了很大篇幅所写的新起点问题，并非为了当前的投资，在我们看来，目前再关注短期问题已经缺乏基本的现实指导意义，现在需要的是为两个大转换之后的经济进行布局，而这里的分析就是尽量从理论上找出布局的方向。