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繁荣的起点
2006年证券市场的趋势及机会

■2005年10月21日

开宗明义，我们认为虚拟经济的繁荣与泡沫将是2006年中国资本市场的投资主题。对此，我们已经做了一篇专题报告《中国虚拟经济的繁荣与泡沫——从资本需求角度看待2006年的投资机会》，本章既是对该专题报告的延续和补充，也体现了我们对这一投资主题的持续关注。

在合适的时间做合适的事，我们现在开始谈中国的虚拟经济繁荣问题，是充分考虑了我国当前经济形势的。当前我们面临经济中周期下滑与经济结构转型，本币升值与货币政策调整，以及证券市场持续的制度创新与产品创新，多种因素的交错作用使得我们对2006年资本市场的认识越发迷茫，而这种迷茫的原因可能在于缺乏一种明晰的逻辑体系。那么我们期望通过对工业化史中虚拟经济与实体经济的关系及虚拟经济独立性的研究，从超越周期的角度昭示证券市场的未来。

目前中国经济已经呈现中周期下滑迹象，在这种情况下，2006年的中国股市并不能从实体经济中获得持续增加的支持，研究中国股市的走势，就必须把重点落在虚拟经济上。之前我们已经着重论述了中国经济未来几年并不具备产生大的投机泡沫的可能性，但是这并不代表中国的虚拟经济不会繁荣。相反，根据我们对国际工业化史的比较研究，我们认为，经过一系列的制度完善和产品创新，2006年中国证券市场将步入繁荣的起点阶段，其特征可能并不表现为整体性的投资机会增长，而是表现为资本市场的活跃程度增加，并且在局部蕴含着投资机会。在本章中，我们将着重论述我们提出的“证券市场的繁荣起点论”，并在此基础上结合我们之前的报告的分析结论，得出我们认为的2006年证券市场的投资机会。

虚拟经济繁荣中的证券市场

在之前的专题报告中，我们已经指出虚拟经济并不单单指股市，从运行方式上来说，虚拟经济一般包括金融、房地产、无形资产和其他呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动。在这里，为了方便后文的分析，我们需要对虚拟经济繁荣的真实内涵做一个更加明确的界定。

虚拟经济繁荣的内涵及其与实体经济繁荣的关系

国内外对虚拟经济的内涵有好几种界定方式。我们倾向于从运行方式上，将虚拟经济的真实内涵界定为包括有价证券（包含货币、股票、债券和各种衍生金融产品）、房地产以及其他呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动。虽然汉语里对“虚拟”一词的解释是假设或虚构，但我们今天所研究的虚拟资本以及虚拟经济绝对不是虚幻的，而是有客观内容的客观存在，它的重要性已经脱离实体经济得到体现。因此，从这个意义上讲，虚拟经济的载体主要包括有价证券和房地产，我们需要分析股市的繁荣和房地产的繁荣，但是我们研究虚拟经济繁荣的最终落脚点是中国资本市场，因此分析房地产的繁荣也是为了更好地考察中国资本市场的繁荣。

虚拟经济繁荣不等同于泡沫经济或经济泡沫

需要指出的是，虚拟经济繁荣，既不等同于经济泡沫，也不等同于泡沫经济。泡沫经济是虚假需求的刺激使资产与商品的市场价格普遍地、极大地偏离其基础价值时出现的一种经济现象。经济泡沫是正常的价格波动，而当价格波动过度导致经济出问题时，才会出现泡沫经济。

严格意义上讲，经济泡沫是一种局部形态，泡沫经济是多种经济泡沫交织在一起，相互作用形成的一种整体经济形态。而我们所说的虚拟经济繁荣更多是指虚拟经济由萧条逐步走向繁荣的状态，其中必然伴随着经济泡沫的产生，如果这些经济泡沫越来越膨胀，使得虚拟经济过度繁荣，最终就可能导致整个虚拟经济变成泡沫经济。

虚拟经济繁荣与实体经济繁荣的关系

我们并不否认虚拟经济繁荣与实体经济繁荣之间的相互依赖关系，实体经济的繁荣会对虚拟经济的繁荣起到支撑作用，而虚拟经济的繁荣也会对实体经济起到平滑周期的作用。很多时候虚拟经济的走势与实体经济的发展是非常一致的，这一点很容易从国外股市的发展中得到验证。我们在之前的报告中已经着重论述了从国际经验来看，虚拟经济的繁荣往往滞后于实体经济的经济周期，并对经济周期起到平滑作用。从图2-1中可以看出，20世纪90年代初美国信息高速公路的建设，拉开了美国新经济发展的帷幕，美国经济增长的速度显著提高，实体经济进入新的上升周期，这最终支撑了20世纪末美国的股市大涨，虚拟经济表现出明显滞后的特征，随着虚拟经济的繁荣发展，美国GDP增长率的减速相对平缓，这说明，投机泡沫在滞后于经济周期的同时，对经济周期起到一定的平滑作用。

但是，从一个更长的视野来看，虚拟经济大繁荣也是超越周期的。在特定的历史时期，比如工业化后期，伴随着一些临界条件的发生，虚拟经济将走向大繁荣。这种虚拟经济的大繁荣景象可能会持续较长时间，因此在某种程度上是超越经济周期的，虽然它也有起伏。之前的专题报告的一个重要结论是，中国的虚拟经济（专指股票市场）未来几年不会产生大的投机泡沫，中国并不具备产生类似日本20世纪80年代末期的泡沫经济的条件。但是，我们在这里要强调的是，虽然大的投机泡沫不会产生，但是中国虚拟经济繁荣的起点可能已经来临，正如日本在20世纪60年代后半期股市逐步走好，1966年成为日本20世纪后期虚拟经济大繁荣的起点一样，经过一系列的证券市场的制度完善和产品创新，2006年或许是未来20年中国虚拟经济大繁荣的起点。

工业化中后期的证券市场大繁荣

从主要工业化国家的股市发展史来看，一国进入工业化中后期以后，证券市场都会出现一次超越周期的大繁荣，比如美国“沸腾的20年代”和日本20世纪80年代的股市大繁荣。韩国的经济状况也是如此，与日本的泡沫经济有很多的相似性，韩国也出现了虚拟经济大繁荣景象。

美国：源起于19世纪末的“沸腾的20年代”

美国“沸腾的20年代”，股市出现大繁荣，其起点可以追溯到19世纪末20世纪初。经历了第一次世界大战后的短暂衰退，美国在20世纪20年代出现了稳定繁荣的局面，汽车工业及其相关产业，例如炼油、公路等获得极大发展，在这种情况下，美国社会在整个20世纪20年代洋溢着一种乐观的“新时代”情绪，而且这种情绪越来越强烈，最终反映到股票市场上。先是纽约交易所中所谓的大盘股（例如通用汽车公司的股票）价格在其竞争对手福特公司短暂停产转型期间，出现了强劲上涨；然后新技术供应商RCA公司的销售额更是每年增长50%；接着公用事业板块也强劲上涨，并且带动了股票指数的整体上涨，出现了泡沫。如图2-2所示，道琼斯工业平均指数从20世纪20年代初的72点一路飙升，在1929年达到363的高点，股市在工业化中后期迎来了一波大繁荣。

日本：以20世纪60年代中后期为起点的股市大繁荣

20世纪80年代日本的股市大繁荣以及随后陷入泡沫经济的状况，已经被人们熟知。随着日本经济的长期极度繁荣，经过了长达5年的萧条以后，从20世纪60年代中期开始，日本的虚拟经济，包括股市和房地产，同时走出了迈向大繁荣的第一步。图2-3、图2-4描述的分别是二战后日本股市和平均地价的走势。日本股市自20世纪60年代中期开始一路走强，日经225指数最高峰时达38 915.87点。当然，我们不否认日本20世纪80年代后期的股市大繁荣带有泡沫经济的性质，中国未来未必会走上这条路，但是日本股市后期产生大繁荣的原因，与前期的工业化发展和证券市场的制度创新有很密切的关系。

在同一时期，从1966年开始房地产的繁荣呈现加速迹象，日本的房地产也滋生了很大的泡沫。1955—1989年，日本平均地价上升了54倍，东京等六大城市的平均地价上升了128倍。

韩国和中国台湾：工业化后期同样出现了股市大繁荣

作为亚洲四小龙，韩国和中国台湾在20世纪80年代进入工业化中后期，随着经济高速发展，在20世纪80年代中期股市快速发展，在20世纪80年代末期达到虚拟经济繁荣的顶点（见图2-5）。应该说，韩国和中国台湾的虚拟经济繁荣相对于主要的工业化经济体而言，速度更快、时间更短，但是它们并没有遵循工业化后期，当社会和经济发展达到一定临界点后，虚拟经济迎来大繁荣景象这样的规则。原因可能是，日本股市的繁荣或者说泡沫经济刺激了这些经济体的虚拟经济的更快发展。

大繁荣的本质及其触发因素

大繁荣的基础和本质：工业化大发展

想了解为什么工业化后期会出现虚拟经济大繁荣，我们需要首先考察一下虚拟经济繁荣的路径，图2-6是我们对虚拟经济大繁荣的路径所做的示意图。第一，工业化进入中后期以后，工业化对实体经济的深远影响逐步体现出来，社会和经济发展水平得到极大提高；第二，社会和经济发展到一定阶段后，实体经济必然迫切需要虚拟经济的支持（突出表现为两方面，一方面企业的直接融资需求增加，另一方面居民财富增加带来资本投资需求的增加，这两方面共同要求证券市场的发展）；第三，虚拟经济部门（突出表现为资本市场）的重要性提高，证券市场迎来空前的发展机遇；第四，原有的证券市场体系已经不适应新的发展要求，证券市场开始加强制度建设，并不断加大金融产品创新力度，资本市场开始由不成熟走向成熟；第五，在资本市场趋于成熟并且实体经济需求越来越大的情况下，所有保证虚拟经济走向繁荣的基本条件都已具备；第六，虽然面临一些其他的制约因素，但证券市场最终仍然会走向大繁荣，而这种大繁荣也会反作用于实体经济，初期可能会延缓实体经济周期的回落，对实体经济周期起到平滑作用，当然，这种平滑作用并不是解决问题的根本方法，如果虚拟经济繁荣不断持续，最终导致泡沫经济破裂，那么对实体经济的危害反而更大。

我们可以从图2-6中看出，工业化大发展是虚拟经济繁荣的动力和基础，只有在工业化发展到中后期，社会分工进一步细化，到达一定的临界点后，虚拟经济部门才会有发展壮大的基础，而这种壮大或者繁荣的过程之所以会出现，本质上是因为实体经济对虚拟经济的决定作用。实体经济会出现经济周期性波动，总是在不断进步发展，虚拟经济必然随之发展，但是这种大发展的来临，需要一定的临界点，这是我们说工业化前，在奴隶社会、封建社会中不会出现虚拟经济大发展的原因。当然随着虚拟经济的发展，我们还需要看到另一个方面的问题，虚拟经济对实体经济也具有反馈作用，虚拟经济可以通过资本的反作用，起到平滑经济周期的作用，这一点在我们后面的分析中也会有所体现。

繁荣的触发因素：汇率冲突下的货币政策选择

在前面的分析中，我们已经明确工业化中后期的证券市场大繁荣具有一定的必然性，但是证券市场大繁荣的出现，还需要一定的触发因素，即作为实体经济与虚拟经济中介环节的货币政策选择。我们认为，汇率冲突下的货币政策变动可能会成为促使虚拟经济繁荣更快到来的主要触发因素，而这种触发因素的出现本身具有一定的必然性。

世界经济史表明，每当新经济体崛起时，国际分工体系的改变往往会引起国际经济的失衡，在对实体经济的调整难以短期实现的情况下，金融市场将成为全球经济失衡压力释放的渠道，此时的货币政策无论是对实体经济还是对虚拟经济来说，既重要又关键。

以日本为例，1985年签订《广场协议》后，日元的升值失控了。在汇率失控的前提下，日本快速的金融深化和金融自由化是日本经济产生泡沫的原因，而这种结果很可能是任何一个国家都想要避免的，日本的教训对中国未来的货币政策选择具有十分重要的借鉴意义（见图2-7）。在世界经济失衡并将压力推向日本时，日本实行的自由化倾向的货币金融政策几乎决定了其命运。日本第一个关键失误体现为汇率浮动的自由化，第二个失误体现为在日元大幅升值的条件下，为避免衰退而采取扩张性财政政策的同时，竞争性信贷和股本扩张产生过剩的流动性，从而实体经济和虚拟经济均出现流动性泡沫。因此，汇率冲突下的货币政策选择往往会决定虚拟经济是否能走向繁荣。正如美国杜克大学教授高柏所指出的，日本在20世纪70年代初和20世纪80年代中后期所犯的两次错误，“都是在日元升值时采取扩张性金融政策加扩张性财政政策的组合”。

寻找证券市场大繁荣的起点——以日本为例

在上文中，我们论证了为什么工业化中后期会出现虚拟经济大繁荣，那么我们现在要思考的是中国正处于虚拟经济繁荣的什么阶段，未来是否会走向大繁荣。这里我们首先通过对日本经济的研究，来证明中国即将进入虚拟经济繁荣的起点阶段。如前所述，日本的虚拟经济特别是股市在20世纪60年代后半期逐渐走强，20世纪60年代后半期成为日本20世纪80年代虚拟经济大繁荣的起点。那么，为什么20世纪60年代后半期是日本虚拟经济繁荣的起点？我们总结了以下几点原因。

得益于实体经济的发展，资本市场的重要性日益提高

经过二战后10年的经济复兴，日本经济在1955年达到战后最好的水平，但是与经济复兴已经完成的感觉不同，很多人认为证券市场尚未恢复到二战前的水平（见图2-8）。尽管经历了一场划时代的大变革，资本市场的基础得到了扩大，但是与整个经济形势的发展相比，证券市场还有很大的差距，尤其是与企业的资金筹措有关的业务，在绝对强调间接金融优先的政策下，证券市场还只是个次要的、有限的资金筹措市场。

1955—1965年，日本经济的第一波高增长，是由重化工业的设备投资带动的。而支撑这些设备投资的资金，主要是通过依靠日本银行贷款的民间金融机构的贷款来筹措的，但到1958年后，不足的资金便通过发行股票来筹措，且这一比重急剧增加（见表2-1）。而且，股票发行对象的范围也有所扩大，一直到1958年，日本股票发行的方法基本上还是沿袭二战前按票面额向股东增配股的做法，但1958年后开始向一般民众公开售股集资。这充分说明，随着工业化的发展，实体经济对虚拟经济，特别是资本市场的需求度提高，资本市场的重要性日益提高。日本的资本市场由此获得了前所未有的发展良机，流通市场逐步建立，证券投资信托业显著发展，这些最终造成了日本1961年的第一次股市大繁荣（见图2-9）。

1961年的证券萧条迫使政府实施一系列救治措施

得益于流通市场的畅达性与证券投资信托业的显著发展，1961年日本股市出现了第一次大繁荣。但是，这种繁荣并没有持续多久，泡沫破灭后的证券萧条反而给资本市场的发展带来极大的不利影响，最终政府不得不出面，实施一系列整改、救治措施。

1961年7月后股价暴跌，导致企业股票的主要持有者——金融机构的经营状况恶化，金融机构的经营状况恶化又影响企业，特别是大企业的资金筹措。因为传统的做法是一种银行信用和证券市场的有机结合：企业先从银行获得贷款，进行设备投资；等投资产生效益后，再发行股票或债券以归还银行贷款。但是金融机构的经营状况恶化使其向企业融资变得困难，股价下跌和企业业绩变坏又使企业通过证券筹资难以进行，从而威胁银行信用和证券市场之间的配合机制作用的发挥。因此，在1964年1月兴长银（兴业银行、长期信用银行）、市银（城市银行）、四大证券公司联手建立了日本共同证券公司，大量购入股票，人为地保持了股价。但是股票市场依然很不景气，证券交易所在1964年10月停止接纳新公司上市。

1965年2月后，在大藏省的指导下，日本共同证券公司要求已上市的公司停止增资扩股。紧接着，作为新的股票过户机构，由证券从业者创设的“日本证券保有组合”在日本银行的信用支持下替代共同证券公司，接收了因股价下跌面临经营困难的投资信托公司和债券公司的股票。人们认为这样一来股价不会继续下跌，然而1965年5月下旬因山一证券的漏洞被揭露，股价又继续下跌。最终，政府当局担心这将会影响整个信用机构，不得不出面采取救治措施，动用《日本银行法》第25条维持信用秩序，决定对证券公司实行无担保、无限制的日本银行特别融资。

总的来说，1961年之后长达5年的证券萧条，迫使政府采取了一系列的救治措施，包括停止发行新股上市和增发配股，对证券公司实施流动性支持，成立托市基金，等等。这些措施的实施为证券市场重新走向更大的繁荣创造了机会。应该说，日本的资本市场在经历了20世纪60年代的证券萧条后迎来了重生的机会。

证券市场的制度建设为大繁荣提供了制度保障

虽然二战前，日本的证券市场已经发展了50年左右，但是当时日本的资本主义经济被家族式财阀垄断，因此早期的证券市场并不发达。特别是股票交易采取定期交易的方式，市场的投机性很强，妨碍了大众的参与，其发展受到很大限制，并且还因其形象不良给大众留下了不良的心理印象，从而阻碍了其之后的发展。

二战以后，美国占领日本后实施了解散财阀的经济民主化改革，对证券市场也实行了民主化改革，紧接着1948年日本制定了新的《证券交易法》，证券市场运作的基础变成了由美国制定的“市场三原则”，即：（1）交易按照时间优先的原则进行；（2）交易集中在交易所；（3）不进行期货交易。对证券市场实行民主化改革、制定新的交易法、实施“市场三原则”这三者拉开了二战后初期证券市场改革的帷幕。

当日本由战后复兴时期进入高速增长时期后，资本市场的发展满足不了实体经济的需求，政府开始加大对证券市场的改革（见表2-2）。1958年，资本市场开始向普通民众开放，并逐步形成一个流动性较强的市场。这是日本第一次股市大繁荣的主要原因之一。但是在随后长达5年的证券萧条中，政府又不得不对证券市场的基本制度进行修正，1965年日本通过了《证券交易法修正案》，并开始对一级市场的发行制度进行改革，从原来的按票面额增发、配股，改为按市价发行，并向由价格机制发挥作用的市场机制转变。

在20世纪60年代末，日本的资本市场逐步向国际开放。对外资购买股份限制的放宽（1967—1968年）、投资信托的自由化（1970年）、一般投资者购买外国证券的自由化（1971年）、在证券业方面实行第一类自由化的行业组成（1970年）、有关外国证券业者法律的颁布（1971年）、证券公司在海外的分支机构的增批（1968年），这些事件促进了日本证券市场逐步走向国际化。

随着资本市场的逐步扩大以及相关制度的完善，在市场逐步走强后，股份的投资标准也发生了很大的变化，不再采用传统的股利率标准，而是引进了市盈率、市净率等新标准，投资理念日趋成熟。可以肯定地说，日本在二战后初期进行的一系列证券市场制度变革，以及新投资标准和投资理念的建立，为日本20世纪80年代虚拟经济的大繁荣打下了坚实的基础。

房地产的初期繁荣也为股市繁荣提供了支撑

日本的房地产泡沫相对于股市泡沫而言有过之而无不及，我们在表2-3中列出了日本在二战后伴随着产业结构的变化，房地产价格出现的几次暴涨现象，从中可以看出，在20世纪60年代初期，随着日本产业结构的高级化和重工业化，日本的房地产迎来第一次价格暴涨，其土地价格的上涨幅度甚至超过之后的几次房地产价格泡沫（如图2-10所示），这与日本的第一次股价暴涨可以说是相当一致的。我们认为，在虚拟经济繁荣的初期，股市和房地产的繁荣可以“相互促进、相互支撑”，房地产逐步的繁荣会促进财富积累，使得更多的资金进入虚拟经济领域，这反过来也会刺激股市繁荣。当然到了后期，这种情况不一定会持续，可能存在“一山不容二虎”的现象，宾斯万格就认为日本股市泡沫不可持续的一个主要原因就是它和房地产泡沫交织在一起，他认为房地产泡沫是不可持续的，最终也会拖垮股市。但从日本的经济史来看，房地产的初期繁荣至少对股市繁荣有一定好处。

从上面的分析中，我们可以看出，证券市场走向繁荣需要具备一定条件，繁荣有内在的逻辑，如图2-11所示，工业化深化带动的实体经济发展以及随之衍生的证券市场制度建设和产品创新会共同导致证券市场逐步走向大繁荣。

中国证券市场大繁荣的起点：2006年？

中国的现实与日本20世纪60年代的状况具有极大的相似性

中国目前处于工业化中后期，社会和经济发展水平进入了新的阶段

从社会发展阶段看，目前中国的社会和经济发展水平和日本20世纪60年代的水平相当接近（可参考表2-4）。2003年我国人均GDP已经超过1 000美元，考虑到我国巨大的人口基数，能取得这个成绩已经很了不起了，足以证明中国的社会和经济发展水平已经上了新的台阶。

经过一段时间的经济高速增长后，中国的经济发展战略同样面临调整

从经济的发展战略看，两国都实行国际化和重工业化的战略。日本政府于1960年开始调整经济发展战略，吸引国外资金和先进技术，引领经济全面由内向型向外向型转变，推动产业发展由低级产业类型向高级产业类型升级，特别是通过持续大力度地对经济缺口部门投资，带动日本经济进入重工业化阶段。中国目前也正处于产业升级、结构调整阶段，国外直接投资和技术引进使得中国“全球制造业中心”的地位更加突出，中国正步入重工业化时代。

当前的中国和20世纪60年代日本在很多重大经济事件上，存在惊人的相似之处

我们不得不感叹的是，历史总是惊人地相似，我国正在发生或即将发生的一些重大经济事件，与40年前的日本非常类似。1964年东海道新干线开始运营，1964年举办东京奥运会，1970年举办大阪世博会，在这个时期，日本的经济实力开始被世界认可，日本成为全球投资的热土；2005年中国正在加紧推进京沪新干线和珠三角、长三角、环渤海高速铁路计划的实施，2008年北京将举办奥运会，2010年上海将举办世博会，中国的和平崛起已经得到世界关注，中国成为全球公认的投资热点地区之一。

当前的中国与20世纪60年代的日本既然如此相似，那么我们不得不思考当前的中国是否也到告别长久的证券萧条，迎接繁荣起点的时候了。要想得出有根据的结论，我们将根据前面得出的繁荣的内在逻辑，对中国证券市场走向繁荣的条件进行分析，以此判断从2006年开始中国是否能够逐步走向证券市场繁荣。

中国证券市场迈入繁荣起点的初始条件已经具备

值得欣幸的是，从工业化的进程来看，中国已经具备走向虚拟经济繁荣的初始条件。这主要体现在两个方面：一方面，伴随着工业化进程的加快，高速增长的实体经济迫切需要虚拟经济的支持，发展资本市场的重要性日益凸显；另一方面，工业化使得社会经济发展水平提高，人们的财富积累到了一定阶段，人们对金融资产的投资需求也日益增加。可以想象，只有一个大家都需要的市场才有走向繁荣的可能性。这两方面充分展示了发展资本市场的重要性，也为日后中国虚拟经济的大繁荣埋下伏笔。

伴随着工业化进程加快，发展资本市场的重要性日益凸显

资本市场需不需要发展，这已经是一个不需要争论的话题。在这里我们不想过多论述为什么伴随工业化进程的加快，发展资本市场的重要性会增大。事实上，大家都意识到了发展资本市场的重要性，中国要想走新兴工业化道路，就必须积极发展资本市场，开拓多渠道的融资方式，为工业化的发展提供充足的资金保障。问题的关键是，如何发展和壮大资本市场，根据中国人民银行的统计（参见表2-5），2005年前三季度我国非金融机构的直接融资比例仅为4.7%，比去年同期下降了0.1个百分点。这种现象的长期持续显然不利于中国资本市场的成熟和发展。

目前中国的经济情况与1961年后日本证券萧条时期的经济状况类似，虽然资本市场的重要性越来越强，但是资本市场却因为股价的持续下跌失去了发展的动力。这时候就特别需要对抑制证券市场发展的制度进行修正或重建，并加大证券市场上各种金融衍生产品的创新力度。

财富的积累已经达到一定阶段，市场缺少的不是资金

经过十几年的工业化，中国国民的财富积累已经达到一个新的水平，从绝对量来看，2004年中国的居民储蓄总额已经接近12万亿元，而同期股市的总市值只有4 000多亿元，这充分说明从国民财富的角度来看，人们对股票的购买能力较强，市场缺少的并不是资金，而是好的投资品种。

从图2-12和图2-13可以看出，随着经济的增长，中国的居民储蓄率居高不下，近两年占GDP比例一直保持在80%以上，但证券化率反而出现下滑趋势，2004年只有30%左右。这两个数据之间的鲜明差距充分说明了证券市场发展的严重滞后性，加快发展资本市场成为当务之急。

证券市场的制度重建，为大繁荣的逐步出现提供了制度保障

从前面的分析中可以看出，中国与日本的相似之处甚多，日本在股市真正走向繁荣以前，进行了一系列制度建设和产品创新。中国要想繁荣虚拟经济，首先也要加强建设与完善证券市场的制度。中国的证券市场从成立至今，不出20年，各项制度存在需要革新之处，尤其是股权分置，不完善的制度制约了证券市场的长期发展。值得欣喜的是，在经历了与日本20世纪60年代上半期类似的证券萧条之后，我国已经对资本市场的各项制度进行了完善甚至重建。特别是，针对股权分置这一影响中国股市的顽疾，管理层正在平稳推进股权分置改革，可以预期如果这些制约证券市场发展的制度得以改进，而且之前诸多制约股票发行、限制股市规模的不利因素被消除，那么新的虚拟经济繁荣指日可待，就像20世纪70年代日本的情况一样。

应该说，在工业化过程中，日本的资本市场存在一个由不成熟走向成熟的过程，这与中国目前的情况很相似，也是我们选择日本作为比较基准的一个主要原因。初期证券市场的不成熟，造成了实体经济与虚拟经济的断裂，虚拟经济繁荣与实体经济不存在必然联系，完全受政策影响。而当市场成熟、证券化率提高以后，资本市场的发展与实体经济的联系越来越紧密，伴随着工业化进程的推进，资本市场的发展将有一个很大的飞跃。如表2-6所示，2005年我国对证券市场进行了一系列制度改革，这些制度变革会为繁荣的出现奠定基础。

持续性的金融产品创新，为虚拟经济繁荣带来契机

我国证券的产品结构比较单一，一定程度上影响了市场的效率和活跃程度。完善的证券市场中应该有各种具有不同风险收益特征的金融产品。目前的政策环境已经开始倾向于促进产品创新，“国九条”推出后，证券市场的环境发生了很大变化，这对新产品的推出有极大的推动作用。目前已经上市的权证有5家，即将上市的还有多家（见表2-7）。这些新产品给市场带来了盈利效应，吸引了资金进入，如图2-14所示，自武钢权证上市以后，权证的交易总额有时比股票的交易总额还多。

产品创新带来的市场活跃性，或许就是资本市场繁荣初期的特征。我们不能总是期待市场单边上涨，单边暴涨往往导致不可持续的泡沫经济的出现，增强市场活跃性才是繁荣的基本特征。

本币升值作为催化剂，促使中国虚拟经济的繁荣更快到来

全球经济再失衡，中国提前进入了贸易摩擦和汇率冲突期

自20世纪90年代末以来，伴随着中国经济的崛起，世界经济的再失衡现象越来越严重，突出表现为美国的巨额贸易逆差和中国的巨额贸易顺差（参见图2-15、图2-16）。这种情景和20世纪70—80年代日本经济腾飞时美国和日本之间的失衡类似，但前者的失衡程度远远超过后者。而失衡的世界经济总是需要一方做出妥协，最终往往强势的一方占据博弈的优势。正如麦金龙所述，“从20世纪80年代至20世纪90年代，敲打日本的观点在美国非常流行，就像今天的敲打中国论一样”。我们在之前的汇率专题报告《升值的内生动力及行业影响》中已经详细论述了从长期来看人民币升值是不可避免的。也就是说，与日本20世纪60年代的情况不同的是，中国已经提前进入汇率冲突期。

货币冲突下的货币政策选择往往引发资产价格泡沫，刺激虚拟经济繁荣

在外部与内部压力下，人民币汇率改革已经于7月21日展开，历史经验和这一形势已经说明，在失衡双方的经济结构不能在短期内得以调整的情况下，本次失衡将再次以汇率和金融体系的调整为突破口进行改善，在不到一年的时间里，为缓解人民币升值压力，中国已经出台多项金融政策，例如汇率浮动化、利率市场化、外汇流动自由度扩大等，这些政策或多或少显示了金融自由化的倾向。中国已经处于风口浪尖，下一步的汇率改革措施与货币政策选择可能会成为决定未来中国发展前景的关键。虽然我们很幸运地看到，中国政府已经意识到了这一点，并提出要坚决转变经济增长方式，但经济增长方式与经济结构的调整绝非可以立即无成本地完成。因此，如何将汇率改革、货币政策选择与经济增长方式转变的节奏完美而又有效地结合，对实现经济平滑增长、避免经济风险至关重要。

根据之前对货币政策选择对经济的影响所做的情景分析，我们对货币政策选择的观点已经很明确，在外部条件可能的情况下，我们建议争取渐进式升值，以谨慎的方式开展金融自由化和金融深化，并严格监管，实施适度宽松的财政政策进行结构调整和拉动内需，防止人民币升值过程中货币供应过剩的同时恶性放贷，只有这样才能为未来经济的平稳增长创造机会，并能较为有效地避免经济朝泡沫化方向发展。否则，中国可能进入泡沫与衰退之间的两难境地。

这种理性的政策选择会导致证券市场的活跃与繁荣。因为渐进的金融自由化与稳健的货币政策必然会带来货币市场和债券市场的双重低利率，而宽货币、紧信贷的货币政策也会增加企业的直接融资需求，同时，在经济增长方式逐步调整的过程中，扩大内需和控制投资也必然增加对虚拟资本的需求。如此，双重低利率、直接融资需求的增加以及虚拟资本需求的增加会共同导致证券市场在活跃中逐步走向繁荣（相关路径示意图参见图2-17）。另外，需要强调的是，理性的政策选择可能只是中国人民银行一厢情愿的想法，汇率问题已经演变成一场政治博弈，博弈的不确定性意味着中国人民银行的货币政策更多地受到汇率政策的牵制，最终这种平衡的政策思路可能无法被贯彻始终，相应的货币政策（包括汇率政策）的调整可能会给市场带来很大的震动。

繁荣起点阶段的趋势及机会

前面的论述让我们确信中国虚拟经济繁荣的起点已经近在咫尺，下面需要思考的关键问题就是如何把握繁荣起点阶段的投资机会，这是我们进行2006年资本市场全景分析的主旋律。

繁荣起点阶段的趋势：衰退期的繁荣

实际上，2005年资产价格领域所出现的局部泡沫现象已经证明了我们的观点。2005年资源价格的变化，突出表现为石油、铁矿石、铜的价格暴涨，艺术品投资领域的价格暴涨以及房地产的价格暴涨，充分说明虚拟经济繁荣的景象已经逐步呈现。现在可以说唯独以股票为标的的证券市场没有出现繁荣迹象，这可能跟中国证券市场长期累积的制度缺陷等原因有关，但是我们坚持认为，经过一系列制度完善与产品创新，可以期待2006年出现初期繁荣。

当然需要特别强调的是，这一繁荣背后的实体经济基础可能并不坚实。毫无疑问，在经济转型与经济周期下滑的宏观经济背景下，证券市场的初期繁荣可能表现为经济衰退期的繁荣景象。我们对这种繁荣背后的机会把握，一方面依赖资本的反作用，从资本流向角度考察资本可能会流向哪些可能滋生泡沫的领域，另一方面从市场的制度完善和产品创新角度着手，挖掘背后的投资机会。

衰退期繁荣的特征之一：资本的反作用力增强

资本的反作用之一：继续青睐稀缺性资源相关行业

随着资本独立性的增强，资本对实体经济的反作用也日益凸显，对此我们在专题报告《中国虚拟经济的繁荣与泡沫——从资本需求角度看待2006年的投资机会》中已经做了详细的论述。在这里引用该报告的主要结论，为我们挖掘2006年证券市场的投资机会做一个铺垫。

资本的逐利性决定了资本总是流向容易滋生泡沫的地方，稀缺性资源具备滋生泡沫的前提条件，容易受到资本支持。2005年资源价格的普遍暴涨已经证明了我们的观点，我们认为在资源的稀缺性并没有被有效改善甚至更为严重的情况下，2006年资本对稀缺资源的青睐将延续。而这样的延续将会通过实体经济泡沫向股市投机泡沫的映射机制反映到资本市场中（见图2-18，详见专题报告）。根据这个映射机制，我们就可以分析实体经济的资产价格泡沫如何反映到相关行业的公司估值中，从而寻找资本反作用带来的第一类投资机会。

资本的反作用之二：资本转向创新和并购领域

转型期的企业行为将集中在创新和并购领域，因为在转型期内企业需要通过加大技术创新力度和实施并购重组来获得新的生存空间，培养新的竞争能力。而这种企业行为很大程度上需要借助资本的力量。资本转向技术创新与并购重组领域本身就是对经济转型和企业转型一种强有力的支持（相关示意图见图2-19），从这个意义上讲，资本的转向正是资本对实体经济反作用的最好体现。在资本转向的过程中，新的投资机会也会凸显，这是我们需要重点挖掘的资本反作用带来的第二类投资机会的原因。

衰退期繁荣的特征之二：制度创新与产品创新的加剧

根据我们前面的分析，工业化的发展一方面给公众带来了巨大的财富积累，另一方面也强化了企业对资本市场直接融资的需求，因此中国虚拟经济繁荣的初始条件已经具备，剩下的关键问题就是如何吸引资金进入证券市场。我们认为市场制度建设以及证券产品创新将对吸引资金入市、刺激虚拟经济繁荣起到关键作用。后面我们将针对制度创新与产品创新挖掘相应的投资机会。

资本反作用带来的两类投资机会

资本反作用带来的投资机会之一：稀缺性资源相关行业

根据映射机制及最新数据，我们对前期的结论做了一定修正，得出了一些目前表现良好的稀缺性资源相关行业及重点公司名单，见表2-8。

资本反作用带来的投资机会之二：技术创新与并购重组

关于对技术创新和并购重组的具体机会的把握，详见我们的两篇专题报告《2006年行业基础配置和风格配置思路》和《全流通下的并购浪潮：机会把握与公司估值》。在此，我们给出了主要的结论，见表2-9、表2-10。

制度创新及产品创新带来的投资机会

制度创新蕴含的投资机会

股权分置改革：控制权市场活跃，部分企业的并购价值凸显

市场制度的改善，主要体现为股权分置改革，解决了遏制市场发展的一大顽疾，从长期来看，这可以带来上市公司治理结构的改善，提升公司的长期价值。但这并非一日之功，就短期而言，市场制度的改善蕴含的投资机会，可能主要体现在全流通预期下外部控制权市场的活跃，企业的并购价值凸显。

当前，股权分置改革正在如火如荼地进行，这一改革将结束我国股票市场建立以来一直阻碍其发展的最大因素——市场分割，可以说是一次触及市场根本的深刻制度变革。那么制度环境的改变又会对我国的上市公司并购市场产生什么影响？我们认为，可以从以下几个角度来看待其影响：首先，全流通的市场环境将改变并购市场参与主体的价值取向和行为动机，从而将极大地改善并购的效果，使并购的价值得以实现；其次，股权分置改革以非流通股东向流通股东送股的形式进行，使得市场的股权结构开始呈现分散化的趋势，从而为并购市场的发展创造条件；再次，市场分割的结束将使得“非流通股”成为历史，建立在过去市场环境下的主流并购形式将彻底发生改变；最后，全流通进一步降低了市场的估值水平，使公司并购的成本得以降低，从而促使并购市场更加活跃。

同时，股改后市盈率的降低为公司控制权市场的活跃创造了条件，美国20世纪80年代之所以兴起一轮并购浪潮，是因为股市低迷，如图2-20所示，20世纪80年代末美国股市平均市盈率已经降至6倍，不少公司跌破净资产。而与此同时通货膨胀则持续加速，使得在价值普遍被低估的市场上购买企业的成本远低于新建一个同等企业。中国目前也陷入了同样的境地，股权分置改革的进行，一方面带来了外部控制权市场的完善，另一方面进一步降低了市场整体的平均市盈率。这些无疑将大大降低要约收购的成本，从而推动我国并购市场发展。

引入QFII（合格的境外机构投资者）：带来的不仅是市场增量资金，还有新的投资理念

日本在20世纪80年代国际化步伐明显加快。首先，由于固定汇率制转变为浮动汇率制，为避免汇率风险或以赚取汇率波动利益为目的，对证券投资的需求增加。其次，随着日本成为世界第二经济大国，以及20世纪60年代下半期以来国际收支持续顺差，要求日本开放资本市场的呼声越来越强烈。最后，日本于1980年修改了《外汇管理法》，向国外投资者开放国内资本市场，外国投资者开始涌入日本股票市场，1979年外国法人持有的股票量占全部股票的2.4%，1982年就上升到5%。

与日本一样，目前中国也面临资本市场对外开放的问题，而且中国可能会更快面临这一问题，QFII对市场的影响力是不容忽视的。根据最新的统计（见表2-11），中国QFII的总额度已经达到54.95亿美元，涉及30家境外机构投资者。随着QFII额度的增加，市场的活跃度将更强，各种投资理念和投资标准的引入也有利于市场发展。资本市场的对外开放，为外资股票配置提供了一种新的渠道，一旦国外机构投资者将中国市场纳入其全球市场配置中，中国资本市场受到的推动作用将非常明显。

证券产品创新带来新的市场投资热点

中小企业板：为数不多的亮点之一

中小板率先完成股改，并很快推出独立指数，更多地体现了管理层对中小企业的支持，中小企业尤其需要借助资本市场突破资金瓶颈。我们认为这属于产品创新的范畴。根据我们对日本工业化史的研究，在经济转型过程中，中小企业将肩负起维持经济增长的重任，中村秀一郎教授更是将中小企业逐步发展成为“中坚企业”的过程看作“真正的工业社会即群众社会化现象的集中表现”。事实上1961年日本也在东京股票市场开设了第二市场，为发展中的中等规模企业筹集资本开辟了公开途径。从表2-12可以看出在第二市场上市的主要是增长快速的中等企业。

中小企业板的投资机会体现在以下两个方面：一是上市公司的基本面不错，平均业绩明显高于主板；二是不少上市公司由于成长能力较强，具备成为目标公司的潜力，并购价值较高，表现在市场估值上会有溢价。

衍生产品：活跃市场的作用更为突出

之前我们已经论述了产品创新将是中国资本市场的一大主题，除了中小板可以被视作一项重要的产品创新，以股票为标的的证券衍生产品，比如权证、股指期货以及以ETF为标的的衍生产品，将成为主流创新产品。但由于投资对象的限制，证券创新产品未必能给机构投资者带来太多的盈利空间。

但我们也应该意识到，创新收获的不仅仅是资金，还有信心，由于创新产品的不断推出，资本市场的活跃度增强，股票价格的波动性也会增强，而股价波动就意味着机会的来临。此外，交易方法的创新，如引入卖空机制、“T+0”交易制度等对活跃证券市场、促进证券市场的初期繁荣也有好处。

2006年资本市场的投资机会

2006年繁荣起点期的特征：局部泡沫与市场活跃

根据对国际工业化史的研究，我们认为2006年是中国证券市场繁荣的起点，其主要特征体现为局部出现泡沫的同时市场活跃程度不断提高。虽然中国正处于特定的经济转型期，经济衰退是不可避免的，这无疑将大大抑制股市的繁荣程度，但作为中国虚拟经济繁荣的起点，我们认为市场的活跃是可以期待的。

这种市场的活跃，原因有两方面：一方面，虽然经济中周期面临回落，但是仍然有部分行业可能已经率先到达周期的底端，部分领域（比如新能源、新技术）因创新而存在投资机会；另一方面，随着资本市场体系的完善，市场出现新的投资热点，活跃性也必然增强。

2006年繁荣起点阶段的投资机会

我们认为2006年中国证券市场的投资机会将集中在两大领域：一是资本的反作用可能导致局部泡沫的领域，我们相对看好稀缺性资源相关行业以及技术创新与并购重组领域；二是制度创新与产品创新导致市场活跃的热点区域，例如中小企业板等（详见表2-13）。