02　繁荣的起点

工业化转型期的投资全景

·2005年12月8日

历史将证明，我们如何高度评价今年（2004年）以来中国政府实行的宏观调控的意义都不为过，因为它将成为中国经济在未来数年里应对国际政治经济严重挑战的一场预演。

——高柏

中国2006年乃至未来几年的经济，摆脱不了周期与转型这两个基本逻辑。而转型是调整期的基本特征，所以，转型可能就是周期调整期的本质。根据我们对城市化和工业化的研究，中国将进入一个工业化中后期的过渡阶段，这一阶段实际上就是“十一五”规划中所言的经济增长方式的转变期。经济的转型与过渡特征将在2006年初现端倪，这将带来投资理念与盈利模式的转变。

我们应该如何描述中国经济转型期的全景？单从中国当前的经济走势和“十一五”规划中我们也许还不能得出扎实的结论。不同国家工业化的进程应该存在相似性，这实际上也是发展经济学研究的核心问题，我们并不想在此研究工业化的起因与必然性。我们只想借助工业化国家在工业化过程中的结构变迁和各阶段特征的共同性，来探讨它们对当今中国发展的借鉴意义。我们期望通过挖掘工业化转型过渡期的一些结构性变化来研究主导产业更替、产业升级、产业组织变化等方面的问题，从而得出一个转型期中观层面的全景描绘。

对经济转型的研究是一种由远及近的视角，短期的产业变化还会具体体现在周期的变化中，好在我们已经对周期从波峰到谷底过程中的产业变化问题有了一些结论，我们对周期中产业轮动的研究已经被市场证明是有效的，这是需要我们坚持的。在此基础上，我们会将一些转型期中观层面的结论与短期的周期相结合，从而得出具体的产业选择理论。

中观研究只是策略研究的一个步骤。证券市场作为虚拟经济有其自身的特性。我们认识到，中国虚拟经济繁荣的起点已经近在咫尺，而股市由于制度的问题还没有深刻的体会。所以，策略的第二步就是完成虚拟经济与实体经济的关系，以及虚拟经济的独立性研究。虽然经济的转型期本质上就是经济衰退，这将大大抑制股市的繁荣程度，但作为中国虚拟经济繁荣的起点，我们认为市场的活跃是可以期待的。

上面已经指明我们的报告将主要回答两个问题，一个是工业化转型期的产业选择问题，这个问题我们力求回答热点问题，但更主要是回答基础配置问题。我们认为这对投资更重要也更可行。另一个是市场走势问题，这就是我们的繁荣起点论。

经济转型期投资全景

产业选择的更迭不会是突发的，工业会呈多样化发展，但是必然与以前的主导部门有所联系，在经济走向成熟的过程中，哪个部门将成为主导部门，不仅取决于技术条件，也取决于资源禀赋的性质，取决于起飞阶段的性质和起飞的发动力量。

——罗斯托

经济转型期中的产业选择原则

我们的研究目的一开始就很清晰，中国当前的经济周期是固定资产投资剧烈膨胀之后的调整期，固定资产投资的剧烈膨胀是工业化国家在工业化起飞阶段的共同特征。由于工业化的起飞期一般要经过20年的时间，所以，固定资产投资的剧烈膨胀过程也会突出地表现为几个明显的周期，这种周期就是中周期，朱格拉在《法国、英国、美国的商业恐慌与其周期的再现》一书中，研究了英、法、美等国家工业设备投资的变动情况，发现了9～10年的周期波动。所以，朱格拉周期又被称为设备投资周期。这种基于投资的周期在工业化高速增长的过程中会表现得非常明显。

表2-1和图2-1显示的是日本高速增长期景气循环和日本工业化期间的投资增长率和投资率。

根据对改革开放后中国经济周期的研究（见图2-2），中国从1981年开始已经经历了两个9年的中周期，而本次经济周期如果从1999年算起，经历了5年的上升之后，已经在2004年第一季度出现头部，连续5个季度回落之后，说明2004年就是本次中周期的头部。当然，这一头部可能对整个中国的工业化进程都具有标志性意义。

根据我们对国际工业化经验的研究，虽然不能否认中国将来会再次出现投资拉动型的景气，但中国投资增长率的高点可能已经在2004年出现。从工业化国家的历史来看，国际经验表明，人均GDP（国内生产总值）达到1 000美元以后，也就是罗斯托所说的起飞前阶段，投资率将在高位保持一段时间，这个时间是4～5年。

这个问题从两个角度来看，一是我们可以认为投资带动的增长仍是中国未来几年经济增长的重要推动力量。但从另一个角度看，本轮中周期固定资产投资增长率的高点可能是以后无法逾越的历史高点，中国高速增长的转型期已经开始。

所以，我们研究的问题就是在经济进入转型期后对经济发展脉络做一个全景式的描述。而这种全景式的描述将基于工业化过程中的国际比较，并与中国工业化过程中的战略转型相结合。这种描述的重心在于，得出产业选择的结论。我们的产业选择也基于工业化中产业发展的基本逻辑。在工业化的转型期，“产业选择的更迭不会是突发的，工业会呈多样化发展，但是必然与以前的主导部门有所联系，在经济走向成熟的过程中，哪个部门将成为主导部门，不仅取决于技术条件，也取决于资源禀赋的性质，取决于起飞阶段的性质和起飞的发动力量”（罗斯托，1960）。这是我们产业选择的基本逻辑原则。按照这样的原则，我们首先从中国起飞阶段的性质和起飞的发动力量入手，从工业化转型期的角度来分析中国未来产业更迭的基本方向。从短期角度来看，就是将这种基于工业化转型期中产业更迭的结论与中国当前的经济周期特征相结合，从而得出完整的产业选择线索。

城市深化与技术扩散

技术创新与技术扩散

发展经济学理论一般认为，技术创新往往是经济起飞的重要推动力量，罗斯托也认为，对经济起飞中的主要增长部门来讲，“在这些部门中，创新或利用新的有利可图或至今尚未开发的资源的可能性，将造成很高的增长率，并带动经济中其他部门的扩张”。所以，虽然技术创新很重要，但对工业化起飞的触动因素来讲，技术创新并非唯一的推动因素。我们的观点是，中国本轮的高速增长并不是由技术创新推动的，而是有其国际背景，而城市化所带动的中国的工业化进程也有其必然性。

实际上，熊彼特的技术创新理论最早是用来解释技术进步与经济波动的，他认为资本主义经济在发展过程中大体存在三种不同的周期，即长周期、中周期和短周期。而长达半个世纪的长波周期，其根源在于影响深远、实现时间较长的技术创新活动。根据荷兰经济学家雅各布·范杜因长波周期分析，我们可以得到表2-2。

我们注意到，第一个和第二个长波周期是英国工业化主导的进程，美国和法国等国家处于跟随地位。而第三个长波周期是美国工业化的繁荣期，自此，美国一直处于创新的领导国地位。日、德等国家的工业化繁荣期大致处于第四个长波周期的繁荣期。所以，电气、汽车的创新与发展对日、德的工业化起到了很大的推动作用。而对中国本轮工业化来讲，由于目前处于长波的衰退期，所以技术创新对中国工业化的推动作用相对较弱。实际上，在本轮中周期的繁荣中，技术引进和模仿对中国经济增长的影响虽然在深入，但自主技术创新对经济的贡献并不突出。

我们这种论述的意义在于，从更大的背景来看，在经济转型过渡期的进程中，我们应该对技术创新能够给未来的经济增长带来的影响有一个正确的认识。就中国的工业化所处的历史阶段而言，我们的任务是在工业化的过程中完成前三波技术创新的技术引进和吸收工作，并在这样的过程中将技术扩散到生产的各个领域。所以，虽然技术创新更容易被理解为信息技术、生物技术，而对中国更具意义的却是铁路技术、新材料技术，这更符合中国在工业化转型期技术扩散的特征。

城市化原动力与城市化深化

由于技术创新对本轮中国工业化的贡献有限，“利用新的有利可图或至今尚未开发资源的可能性”（罗斯托，1960）就使得房地产开发成为本轮中国经济起飞的原动力。为什么中国本轮工业化由城市化带动，发展经济学理论也能做出解释，因为工业化和城市化是任何一个国家在经济发展中必须经历的空间结构变动与产业结构变动的过程（见图2-3）。研究表明，美国在1820—1950年间，工业化与城市化的相关系数达到0.997，英国1841—1931年间两者相关系数为0.985，法国1866—1946年为0.970（周维富，2002）。与工业化相比，中国的城市化就显得滞后了，这是促成本轮工业化由城市化推动的根本原因。

根据世界城市化发展的S形曲线规律（见图2-4），目前中国的城市化率为40.5%，恰好位于城市化的加速发展阶段。一般发展经验表明，只要不出现外生冲击，城市化将沿着S形轨道加速上升。根据城市研究者（北京大学周一星等人）给出的城市化理论模型，y=40.55logx-74.96，其中x代表人均GDP，折算为美元计价，y为城市化率，我们得到2004年以后各年的城市化预测增长率（见表2-3）。

“我国已经位于工业化的中期阶段，以世界工业化和城市化发展的历史经验来看，从中后期开始，城市化对工业化的拉动作用要大于工业化对城市化的推动作用”（景普秋，2003）。这是一个对远景的定性描述。但对当今的中国来讲，城市化的意义却显得十分具体。

从解决就业问题来说，城市建设的相关产业（如房地产、基础设施建设、绿化、餐饮、保安、服务等）是典型的劳动密集型产业，其吸收劳动力，特别是吸收目前供给过剩最严重的低技术劳动力的效率，要远大于其他产业（如汽车、高新技术、金融贸易等），而农村问题的解决很大程度上依赖于城市的发展。从启动消费的角度来说，城市化将过剩的农村劳动力转移出来，提高了农民的生活水平，推动了第三产业的发展，这也是启动消费需求的关键。因此，大力推进城市化建设，加强城市化和工业化的协调发展是解决我国诸多经济问题的关键。

我们现在谈论城市化，实际上与我们未来的产业选择有极大的关联性。因为我们把城市化作为本次经济起飞的原动力，所以，未来产业多样化过程中的主导产业将会沿着城市化的线索展开，对这一点，国际经验早有证明。

第一个方面，就房地产来说，罗斯托在《经济增长的阶段》中写道，经济发展就是收入的转移，即收入从那些将其用于较无生产性用途的人的手里，转移到那些将其用于较有生产性用途的人的手里。我们可以发现，本轮房地产的发展显然有着同样的收入转移作用，所以，我们认为房地产在短期的调整后，仍可能是一个在转型期内具有活力的行业。而且，上海的房地产泡沫不应影响全国的房地产大局，城市化向外围城市的扩散对房地产的发展形成了重要的支持作用。

第二个方面，城市化从封闭的城市化向开放的城市化方向发展。这主要是指城市和城市之间的通道建设将加快，特别是发达地区的交通运输建设将加快。在这样的框架下，加快交通运输的意义已经不仅仅在于交通运输发展本身。罗斯托在论述铁路的作用时说：“在历史上，创办铁路是许多国家起飞阶段的一个强有力的发动力量。在美国、法国、德国、加拿大和俄国，铁路曾经起到决定性作用。”“在现代工程学逐步发展的过程中，铁路几乎肯定是最重要的一个步骤。铁路资金的筹集和管理都为在更广泛的范围内进行大规模工业化树立了榜样。同样，建设铁路和经营铁路的技术经验也为西方世界向成熟阶段迈进奠定了相当大的基础。就美国、德国、法国而言，起飞后的阶段就是集中发展铁路技术之后的技术，这种发展很大程度上是对从以前的技术经验中得到的知识进行精心研究。钢及其各种用途的发展，肯定是西欧大陆和美国在发展铁路技术之后向成熟前进的主要标志。”

第三个方面，就是加快了全国统一市场的形成，这一点对中国未来发展的意义也非常重大。城市化进程和消费结构升级将促进消费需求的增长。国外的经验表明，消费需求结构的升级和消费需求的增长必然促进商品市场和流通方式的变化，引发流通组织方式和零售业态形式的不断创新。而从更广义的角度看，交通运输的发展能够降低物流成本，给商业市场开辟新的地区、带来新的产品。

第四个方面，城市化过程对城市的服务业发展起到明显的拉动作用。这给公用事业、服务业等行业的发展带来明显的影响。

我们上面描述的与城市深化相关的产业仍会是未来主导产业形成的主要领域，这是我们根据发展经济学理论能够得出的基本结论。所以，在我们所谈论的产业选择与基础配置中，我们相信这将占有重要的地位。

寻找产业周期的底部与转型周期中的企业行为

寻找产业周期的底部

我们在第四季度的策略报告《从防御到以攻为守》中曾经指出：“按照经典的产业轮动理论，我们在中周期波峰出现之后采取了防御性策略，经典的防御性行业被普遍挖掘，使得这些经典的防御性行业的估值优势普遍丧失。一方面，既然是防御性行业，我们就不能从中看到改善和成长的趣味，更何况随着周期的变化，这些行业的防御性会出现弱化。而另一方面，我们不可能在未来的中周期下降波段一直防御下去，这与投资逐利的本质相矛盾。持有在这个市场不可能是长期有效的策略。”（见图2-5、表2-4）现在看来，这种策略转换的正确性已经为市场所验证。

我们在第四季度所提出的寻找产业周期底部的策略，实际上是针对短周期而言的，这一策略完全适用于2006年的市场。根据我们对经济周期的判断和对利润增长周期的研究，中国的短周期在2006年出现拐点，这一拐点将带来一轮弱景气；在这样的短周期中，工业利润可能出现反弹，所以，目前短周期在向底部靠近。但是，我们必须承认，这种判断只是基于统计意义，而无论从实证还是从对投资的实践指导意义的角度看，我们都认为对产业周期的分解研究是我们对周期判断的关键。

全球经济失衡中的货币政策

关于寻找产业周期底部的问题我们将在后文详述。在这里，我们想讨论两个在短周期中至关重要的问题，根据我们对工业化转型期国际经验的研究，在转型期中，货币政策具有极其重要的作用。中国当前的工业化比当年日本在20世纪60年代所经历的转型期面临更加复杂的局面。日本当年的经济起飞依靠布雷顿森林体系和与美国的不对称贸易维持了近20年的经济高速增长期。20世纪70年代以后才出现布雷顿森林体系的崩溃和日元升值，从而终结了经济的高速增长。而中国现在的工业化水平显然只相当于日本20世纪60年代的水平，却已经出现了汇率升值的问题。在未来的几年里，几个导致日本泡沫经济出现的基本因素都会在中国出现。正如高柏在《日本经济的悖论》中所言，“迄今为止，中国在一个以稳定汇率（人民币与美元挂钩）与不开放资本账户为特征的‘模拟布雷顿森林体系’下创造了一个发展速度与日本相似的奇迹。正像布雷顿森林体系的崩溃带来了日本经济体制的逆转一样，如果在不远的将来，中国在强大的国际政治压力下真的实行浮动汇率和开放资本账户，中国经济体制监控方面的弱点可以成为直接威胁中国国家经济安全的死穴”。

在人民币升值的背景下，货币政策面临多重目标的冲突，其意义不仅在于货币政策对经济发展的作用。货币政策对虚拟经济繁荣与衰退的作用也将被极大地放大，所以对货币政策的研究是实体经济与虚拟经济联系研究中的核心环节。

转型期中的企业行为

我们讨论的货币政策问题是周期衰退中的政府经济行为问题。另一个短周期的问题更加具体，就是短周期衰退中的企业行为。在工业化的转型期，价格的下降和产能的过剩使企业面临激烈的竞争，所以，衰退期就是在经济上重新组织和分配资源，以使增长能在新的主导部门中继续进行的过程。企业为了获得生存空间，除了努力降低成本，进行价格竞争，通常的做法还有创新和重组，这两种行为总是令人津津乐道。在某种程度上，这种创新和重组似乎是在资本市场投资需求的推动下展开的，所以，创新与重组行为与资本市场的联系十分紧密。我们已经指出工业化转型期创新的特殊意义，在工业化转型期重组则表现出诸多的不同特征。

从日本等国家工业化转型期内企业重组的特征来看，我们可以从以下角度观察重组中企业的行为。其一，消化过剩产能的过程存在横向的并购重组，但这种重组可能只存在一次性机会。其二，纵向重组，这是企业降低成本的一种考虑，如果能够降低成本，这在经济调整期就是有效的。其三，企业的规模经济问题，要探讨重组所带来的规模经济是否有价值。历史的情况是，在工业化转型期，相当多的产业还没到大规模集中的程度，所谓龙头企业的价值是十分有限的。其四，在技术模仿与产业升级中中小企业的作用。其五，在全国市场的形成中渠道并购的产生。其六，资本在并购重组中的作用，即虚拟经济的作用。

这些问题不仅仅关系到重组本身，更是我们对产业和公司选择的一种观察视角，我们相信这对投资有明显的借鉴意义。

经济转型期投资全景

我们上面的几个部分基本上由远及近地描绘了经济转型期的投资全景，这种描绘是在一定框架下的寻找过程。在这里我们可以重新汇总我们的观点。从产业选择的主线来看，我们仍然认为，城市化所关联的主导产业在未来的产业发展中仍将成为主导，其中包括房地产、道路交通建设、商业渠道以及城市服务业的发展。不过，在经济的衰退期，这些产业自身也会处于调整状态，其策略含义更加适合做基础配置。而技术创新和产业重组是与衰退周期相生相伴的经济现象，可能会成为我们关注的重点。企业的创新能力、成本控制能力和整合能力将共同构成企业的核心竞争力。而在实体经济领域中，货币政策和汇率政策不仅扮演着调节经济发展的角色，更是实体经济与虚拟经济之间的纽带。本章的核心部分将围绕技术创新、企业的行为（重组和成本控制）展开。而在最终的产业选择结论中，我们将运用寻找产业底部的逻辑和城市化关联主导产业的原则，给出产业选择的综合结论。最后，我们还必须谈论一下货币政策及其对实体经济和虚拟经济的含义。

经济失衡及其调节过程中的货币政策

在人民币升值的背景下，货币政策面临多重目标的冲突。货币政策不仅对经济发展起作用，对虚拟经济繁荣与衰退的作用也将被极大地放大，所以，对货币政策的研究是实体经济与虚拟经济联系中的核心环节。本质上，货币政策的这种地位变化是工业化所引起的国际分工改变后的一种结果，也是我们在工业化转型期必须注意的重大问题。

世界经济史表明，每次新经济体的崛起时期，国际分工体系的改变往往都会引起国际经济的失衡，在实体经济的调整难以短期实现的情况下，金融市场将担当全球经济失衡压力释放的渠道，此时的货币政策无论对实体经济还是虚拟经济来说，都既重要又关键。

全球经济再失衡中我国的货币政策

20世纪发生过两次严重的经济失衡。一次在20世纪二三十年代，由第一次世界大战后美国经济的崛起引起，集中体现为英国和美国之间的再调整，以资本主义世界的经济危机而告终。另一次在20世纪七八十年代，失衡的矛盾集中体现在美国和日本之间，以布雷顿森林体系的崩溃和日本经济的衰退而结束。失衡的根本原因在于，新兴经济体的崛起引起世界经济格局和分工体系的改变（见图2-6），以及失衡双方经济结构和经济增长方式的不合理（当然，这些可能都是世界经济结构转变过程中的必然）。当这种失衡导致世界主导国（美国）和主导货币（美元）因赤字和债务而发生信用危机时，世界的失衡必须得到调整，否则我们可能会面临更大的全球性危机。新兴经济体崛起所引起的世界经济失衡和调整的共同规律，为我们分析当前的中国提供了有意义的经验和教训。

20世纪90年代末以来，伴随着中国经济的崛起，世界经济的失衡现象越来越严重，突出表现为美国的巨额赤字和中国的巨额顺差（见图2-7、图2-8）。这种情景和20世纪七八十年代日本经济腾飞时非常相似，就像当时的美国和日本之间的失衡一样，但程度已远远超过当时。

在美国和中国都不愿也不可能休克式调整自己的经济增长方式与经济结构的情况下，这种严重失衡的压力只能通过其他方式得以释放。要么美国衰退，从而中国和世界经济衰退，要么美元贬值而人民币继续升值。美国、中国和世界其余各国都不愿意世界经济衰退，从而会共同进行抵抗，那么，从中长期角度看，美元必然贬值，人民币必然升值。这种背景下中国应该如何运用自身的货币政策就显得十分微妙了。

而货币政策的得失也关系到我们的下一个问题，那就是虚拟经济（包括股市）的走势问题。所以，在这个时候对国际经验的研究就有以史为鉴的特殊意义了。日本在布雷顿森林体系崩溃后的货币政策的运用被认为是导致日本随后的泡沫经济及其破裂的重要原因。而中国能够从中吸取的教训也决定了我们货币政策的未来导向。

从失衡到失控：日本货币政策的失误

二战后，日本经济迅速崛起，到20世纪60年代末，日本开始出现断断续续的贸易顺差，70年代贸易顺差开始呈现放大趋势，80年代贸易顺差迅速增加。与此同时，美国却在70年代开始变以前的顺差为逆差（见图2-9、图2-10）。由于日本是当时美国的主要逆差国，美元产生强大的贬值压力，并开始迫使日元升值。70年代初期，美国突然宣布放弃美元与黄金的兑换关系，布雷顿森林体系崩溃，美元贬值而日元进入升值周期。在这一过程初期，日本并没有放弃出口导向型经济增长方式，导致80年代上半期的贸易顺差有更大幅度的增加，结果是1985年签订《广场协议》和紧随其后的汇率失控、经济泡沫和90年代日本“失去的十年”。

从20世纪80年代中期世界经济失衡的调节说起。1985年《广场协议》被签订后，日元升值出现了失控的现象。需要指出的是，汇率升值幅度的失控是一个关键环节，因为不同的升值方式产生的后果及政策反应可能是完全不同的，我们在分析中国的情况时会详细讲述。在汇率失控的前提下，快速的金融深化和金融自由化是导致日本经济产生泡沫的原因，而这种结果很可能是任何一个处于此种情景中的国家都不得不做出的选择（见图2-11）。

在世界经济失衡并将压力推向日本时，日本自由化倾向的货币金融政策几乎决定了其后的命运。日本第一个关键失误体现为汇率浮动的自由化；第二个失误体现为在汇率大幅升值条件下，为避免衰退而采取扩张财政政策的同时，由竞争性信贷和股本扩张产生过剩的流动性，从而让实体经济和虚拟经济均出现泡沫。我们认为，如果失去实体经济“繁荣”的支撑，虚拟经济产生泡沫的可能性就会大大减弱。正如美国杜克大学教授高柏指出的，日本在20世纪70年初和80年代中后期所犯的两次错误，“都是在日元升值时采取扩张型金融政策加扩张型财政政策的组合”。

一些有意义的经验和规律

从上一次世界经济严重失衡到最后的调节，我们可以得出一些有意义的结论和经验教训。第一，当世界经济体系中的主导国（美国）经济严重失衡，主导货币（美元）面临严重压力的时候，世界失衡必然面临重新调整的压力，否则结果可能更糟糕。这种调整压力源于外部贸易利益争端、国际货币体系崩溃的风险、失衡国内部经济结构调整等多个方面，而这些方面事实上是一个问题的不同角度。失衡的调整可能引起世界分工体系的重新安排。中国已经意识到转变经济增长方式和调整产业结构的重要性，事实上，这必将引起未来国际分工体系的改变。

第二，世界经济结构失衡的根本原因在于失衡双方的经济结构和经济增长方式，但经济增长方式和经济结构具有很大的惯性，不可能在朝夕之间重新得到调整。在这种情况下，失衡的调整压力往往会转到金融体系，并通过该体系的重新安排得以释放。在内外压力下，中国汇率体制的变革已经对此结论做了很好的注解。

第三，汇率将首当其冲，外贸盈余国家以什么样的方式（渐进式还是休克式）升值十分重要，这在很大程度上决定了其将如何在所面临的几种完全不同的经济前景中进行选择。当然，我们不排除这样一种可能：以什么方式升值可能完全不是该国能控制的，而是被失衡调节过程中的内生力量控制。对中国来说，这一点尤其重要，争取以渐进方式升值是最好的选择，否则我们很可能陷入左右为难的境地。

第四，外贸盈余国本币的升值过程往往伴随金融自由化和金融深化，这一方面迫于外在压力，另一方面往往也是汇率由固定转向浮动的过程中完善金融市场的内生性要求，但这会带来很多风险，货币政策如何与财政政策相配合至关重要。但是，在平衡内外经济、实体经济与虚拟经济之间，货币政策往往显得力不从心，信贷的适度控制是决定实体经济的关键因素，如果基于这种考虑，中国“宽货币”和“紧信贷”的情况有可能持续下去。

艰难又关键的抉择：全球再平衡中我国的货币政策选择及其影响

我国的情况与日本不同，但从世界经济失衡及其调节的过程来看，有许多方面还是有可比性的。

在外部与内部压力下，人民币汇率改革已经于2015年7月21日展开，历史经验和这种形势已经说明，在失衡双方经济结构不能在短期内得以调整的情况下，本次世界经济的失衡再次以汇率和金融体系的调整为突破口，在不到一年的时间里，为缓解升值压力，中国已经出台多项金融政策，从汇率浮动化、利率市场化、外汇流动自由度扩大等措施看，这些政策或多或少显示出了金融自由化的倾向。中国已经处于风口浪尖，下一步的汇率改革措施与货币政策选择可能成为决定未来中国不同前景的关键。虽然我们很幸运地看到，中国政府已经意识到并提出要坚决转变经济增长方式的问题，但经济增长方式与经济结构的调整绝非朝夕之间就可以无成本地完成。因此，如何将汇率改革、货币政策选择与经济增长方式转变的节奏完美又有效地结合起来，对实现经济平滑增长、避免经济风险至关重要。

如图2-12所示，在货币政策和宏观经济情景的分析中，我们认为有三种可能，决定这三种可能的关键环节有两个，即以何种方式升值、对待宏观经济采取何种货币政策。

第一种情景是相对可控和较理想的选择。如果外部条件决定可以选择渐进式升值，那么央行有机会继续采取稳健的货币政策，并可以对金融体系进行渐进式改革，从而为转变经济增长方式和经济结构赢得时间，逐步实现全球经济的再平衡。渐进式升值方式配以稳健的货币与财政政策，可以基本保持实体经济的平稳增长，并避免虚拟经济领域出现泡沫。这种情景可能面临的问题是，人民币有可能面临较大的升值压力，为保持货币供应不出现超常增长，央行不得不进行经常性干预，频繁实施公开市场操作。

第二种和第三种情景的前提都是外部条件没能给渐进式升值提供机会，对中国这种经济增长高度依赖出口的国家而言，它面临失去出口、经济衰退的风险。在这种情况下，可控的货币政策和适度扩张的财政政策应该是最好的选择，信贷控制尤其重要。此时的货币政策空间非常狭窄，国家往往容易陷入经济泡沫或者经济衰退左右为难的境地。如果在货币流动性十分充足的情况下，选择放松信贷，可能会出现实体经济与虚拟经济的泡沫性繁荣；如果选择紧缩信贷与财政政策，实体经济很可能陷入通货紧缩与衰退。

2006年货币政策走向分析

总之，金融深化和自由化已经将货币政策推到另一个阶段，未来的货币政策在平衡内外部经济、实体与虚拟经济方面将承担更大的责任与风险。汇率渠道和资产价格渠道将会受到央行的更多重视，它们将更多地牵制金融风险与安全，左右货币政策的操作空间。货币政策在对内职能方面将会受到越来越多的制约，货币政策将不得不艰难地在汇率、资产价格、经济增长和金融安全之间寻找共同的平衡点。

从中长期的角度看，通过上述三种情景分析，我们对货币政策选择的观点已经很明确。在外部条件可能的情况下，我们建议争取用渐进式升值，以谨慎方式开展金融自由化和金融深化，并严格监管，以适度宽松的财政政策进行结构调整和推动内需，防止在升值过程中货币供应过剩的同时恶性放贷。只有这样，我们才能为未来经济平稳增长赢得机会，并能够比较有效地避免经济朝着泡沫化方向发展。否则，中国可能进入泡沫与衰退之间的两难境地。

短期是中期的一个片段，因此，上述环境分析对明年的货币政策同样适用，但我们需要将其加以具体和明确。我们认为，明年货币政策的操作是以下4个因素综合作用的结果：经济增长、通货膨胀、汇率、银行业改革。经济增速小幅下调和通胀压力的减轻决定了货币环境不大可能明显紧缩，而且，在汇率升值压力仍然存在的情况下，适度宽松的货币环境仍有一定的必要性。从银行业改革攻坚过程中的资本充足率要求，以及中央经济工作会议强调坚决控制新开工投资项目来看，信贷不大可能出现扩张。因此，从一定意义上说，“松货币”“紧信贷”的格局仍有可能存在，但随着央行做市商、掉期操作等制度的推出，汇率升值压力有望更多地转嫁给市场，货币政策的独立性可望提高，货币供应和信贷增速之间的过宽差距有望逐步缩小。根据央行掉期操作传递的信号，预期2006年人民币汇率水平可能达到7.85元兑1美元，升值幅度为2%～3%，鉴于美元基准利率可能保持在4.5%～5%，因此，预计我国货币市场一年期利率将维持在2%～2.25%，既能缓解管制利率（银行一年期存款利率）与市场利率之间的倒挂，也能较好地阻止人民币的升值压力。

我们从央行的政策目标中可以解读出，央行的政策思路正是要试图在两者之间找到一种平衡，经济增长保持稳定。因为在我们看来，货币政策的中间路线可能意味着虚拟经济机会的弱化，也不会产生大的投机泡沫。但是，这种想法可能是一厢情愿的，汇率问题已经演变成一场政治博弈，博弈的不确定性意味着央行的货币政策更多地受到汇率政策的牵制，最终这种平衡的政策思路可能无法被贯彻始终，相应货币政策（包括汇率政策）的调整可能会给市场带来很大的震动。

2006年，繁荣的起点

在合适的时间做合适的事，我们现在开始谈中国的虚拟经济繁荣问题。这个问题充分考虑了我国当前的经济形势。当前中国经济已经呈现中周期下滑迹象，在这种情况下，2006年的中国股市并不能从实体经济中获得持续上升的支持，这使我们将目光放在虚拟经济与实体经济的关系及其独立性上。而且，更关键的是，通过国际工业化史比较，我们更加明确地发现，中国虚拟经济繁荣的起点已经来临。实际上，资源品价格、艺术品投资价格以及房地产价格早已经证明了这一点。经过一系列制度完善和产品创新，2006年也许将迎来中国虚拟经济（主要表现为股市和房地产）繁荣的起点。我们正处于虚拟经济繁荣的起点阶段，其初期可能并不一定有整体性的投资机会，而是资本市场的活跃程度增加，局部蕴含着投资机会。

工业化后期超越周期的虚拟经济繁荣

我们并不否认虚拟经济繁荣与实体经济繁荣之间的相互依赖关系，实体经济的繁荣会对虚拟经济的繁荣起到支撑作用，而虚拟经济的繁荣也对实体经济起到平滑周期的作用。很多时候，虚拟经济的走势与实体经济的发展是非常一致的。但是，从一个更长的视野来看，虚拟经济大繁荣也是超越周期的。在特定的历史时期，比如工业化后期，伴随着一些临界条件的发生，虚拟经济将走向大繁荣。这种虚拟经济的大繁荣景象时间可能比较长，因此某种程度上是超越经济周期的，虽然它也有起伏。

从主要工业化经济体的股市发展史来看，进入工业化中后期以后，虚拟经济都会有一次超越周期的大繁荣出现，比如美国“沸腾的20年代”和日本20世纪60年代的股市大繁荣。而韩国和中国台湾也是如此，与日本的泡沫经济有着很多相似性，也出现了虚拟经济大繁荣景象。

日本20世纪60年代开始的股市大繁荣

在日本工业化中后期，从20世纪60年代中期开始，日本的虚拟经济，包括股市和房地产，同时走出了迈向大繁荣的第一步。图2-13、图2-14描述的分别是战后日本股市和平均地价的走势。日本股市自20世纪60年代中期开始一路走强，日经225指数最高峰时达到38 915.87点。当然，我们不否认日本80年代后期的股市大繁荣带有泡沫经济性质，中国未来未必会沿着这条路走，但是日本股市之所以产生后期的大繁荣，与前期的工业化发展和证券市场的制度创新有着很密切的关系。在同一时期，从1966年开始房地产的繁荣呈现加速迹象，日本房地产也出现了很大的泡沫。1955—1989年，日本地价平均上升了54倍，东京等六大城市上升了128倍。

韩国和中国台湾：繁荣中更显泡沫

韩国和中国台湾在20世纪80年代进入工业化中后期，随着经济高速发展，在80年代中期股市快速提升（见图2-15），在80年代末期达到虚拟经济繁荣的顶点。应该说，韩国和中国台湾的虚拟经济繁荣相对于主要的工业化经济体而言，速度更快、时间更短。

为什么会产生虚拟经济大繁荣：工业化大发展

虽然实体经济无法避免经济波动，无法回避经济周期，但是人类社会的经济发展水平总是在不断提高，相应地，虚拟经济的总体趋势也应该是不断向上的。而要加速虚拟经济部门发展，形成虚拟经济大繁荣，就需要一个契机，我们认为，人类社会进入工业化社会以后，社会和经济发展水平的巨大发展为虚拟经济的爆发性增长提供了前提条件。

虚拟经济大繁荣产生的根源应该是工业化大发展。图2-16是虚拟经济大繁荣的路径图示。第一，工业化进入中后期以后，工业化对实体经济的深远影响逐步体现出来，社会和经济发展水平得到极大提高。第二，社会和经济发展水平到了一定阶段以后，实体经济必然迫切需要虚拟经济的支持（突出表现为企业的直接融资需求）。第三，虚拟经济部门（突出表现为资本市场）的重要性提高，迎来空前的发展机遇。第四，原先不受重视的资本市场开始完善制度建设，并不断加大金融产品创新，资本市场开始由不成熟走向成熟。第五，在资本市场趋于成熟且实体经济需求越来越大的情况下，所有保证虚拟经济走向繁荣的基本条件都已具备。第六，虽然面临一些其他的制约因素，虚拟经济最终仍然会走向大繁荣，而这种大繁荣也会反作用于实体经济，初期可能会延缓实体经济周期的回落，对实体经济周期起到平滑作用。当然，这种平滑作用并不是解决问题的根本方法，如果虚拟经济繁荣不断持续，最终导致泡沫经济破裂，那么对实体经济的危害反而更大。

如前所述，日本的虚拟经济特别是股市，在20世纪60年代后半期逐渐走强，构成了日本80年代虚拟经济大繁荣的起点。那么，为什么日本60年代后半期是虚拟经济繁荣的起点？繁荣的起点需要什么样的前提条件？中国目前是否也具备这些前提条件？这些都是我们下面需要着重分析的问题。

寻找证券市场繁荣的起点：以20世纪60年代的日本为例

得益于实体经济的发展，资本市场的重要性日益提高

经过战后10年的经济复兴，日本经济在1955年达到战后最好的水平。但是与经济复兴已经完成的感觉不一样，很多人认为证券市场尚未恢复到战前的水平（见图2-17）。尽管经受了一场划时代的大变革，资本市场的基础得到了扩大，但是与整个经济形势的发展相比，证券市场还有很大的差距，尤其是与企业的资金筹措有关的业务，在绝对强调间接金融优先的政策下，证券市场还只是次要的、有限的资金筹措市场。

1955—1965年，日本第一波经济高增长，是依靠重化工业的设备投资带动的。而支撑这些设备投资的资金，主要是通过依靠日本银行贷款的民间金融机构的贷款来筹措的，但1957—1958年之后，其不足的资金部分便通过发行股票来筹措，且这一比重急剧增加（见表2-5）。而且，股票发行对象的范围也扩大了，直到1958年，日本股票发行的方法基本上还是沿袭战前按股票面额向股东增配股的做法。1958年之后开始向一般民众公开售股集资。这都充分说明，随着工业化发展，实体经济对虚拟经济，特别是资本市场的需求度提高，资本市场的重要性日益提高。日本的资本市场由此获得了前所未有的发展良机，流通市场逐步建立，证券投资信托业显著增长，这些最终造成了日本1961年的第一次股市大繁荣。

1961年的证券萧条迫使政府实施一系列救治措施

得益于流通市场的畅达与证券投资信托业的显著增长，1961年日本股市实现了第一次大繁荣。但是，这种繁荣并没有持续多久，泡沫破灭后的证券萧条反而给资本市场的发展带来极大的不利影响，最终政府不得不出面，实施一系列整改救治措施，包括停止新股上市和增发、配股，给证券公司提供流动性支持，成立托市基金等，这些为证券市场走向更大的繁荣创造了机会。应该说，日本的资本市场在经历了20世纪60年代的证券萧条后迎来了重生的机会（见图2-18）。

证券市场的制度建设为大繁荣提供了制度保障

当日本由战后复兴时期进入高速增长时期以后，资本市场的发展满足不了实体经济的需求，政府开始加大对证券市场的改革（见表2-6）。1958年，资本市场开始向普通民众开放，并逐步形成一个流动性较强的市场。这也是日本第一次股市大繁荣的主要原因之一。但是在随后的证券萧条中，政府又不得不对证券市场的基本制度进行修正。1965年日本通过了《证券交易法修正案》，并开始对一级市场的发行制度进行改革，从原来的按股票面额增发、配股，改为按市价发行，定价向市场机制转变。

另一方面，20世纪60年代末期，日本的资本市场逐步开始向国际开放。对外资购买股份限制的放宽（1967—1968年）、证券公司在海外的分支机构的增批（1968年）、投资信托的自由化（1970年）、一般投资者购买外国证券的自由化（1971年）、在证券业方面实行第一类自由化的行业组成（1970年）、有关外国证券业者法律的公布（1971年），这些都促进了日本证券市场逐步走向国际化。

而且，随着资本市场的逐步扩大以及相关制度的完善，市场逐步走强，股份的投资标准也发生了很大的变化，不再采用传统的股利率标准，而是引进了市盈率、市净率（PE、PB）等新标准，投资理念日趋成熟。可以肯定，日本在战后初期进行的一系列证券市场制度变革，新投资标准和投资理念的建立，都为日本20世纪80年代虚拟经济大繁荣打下了坚实的基础。

房地产的初期繁荣也为股市繁荣提供了支撑

日本的房地产泡沫相对于股市泡沫而言有过之而无不及，我们将在后面回顾日本1956年之后三次主要的房地产泡沫历史。从中可以看出，在20世纪60年代初期，随着日本产业结构的高级化和重工业化，日本的房地产迎来第一次价格暴涨，其土地价格的涨幅甚至超过以后几次房地产价格泡沫（见表2-7、图2-19），这与日本第一次股价暴涨发生的时间几乎一致。我们认为，在虚拟经济的繁荣初期，股市和房地产的繁荣可以说是“相互促进、相互支撑”的，房地产逐步的繁荣会促进财富积累，使得更多的资金进入虚拟经济领域，这反过来也会刺激股市繁荣。当然，到了后期，这种情况就变得不可捉摸了，可能存在“一山不容二虎”的现象，宾斯万格认为，日本股市泡沫不可持续的一个主要原因就在于它和房地产泡沫交织在一起，他认为房地产泡沫是不可持续的，最终会拖垮股市。但从日本的经济史来看，房地产的初期繁荣至少对股市繁荣有一定的好处。

从上面的分析我们可以看出，形成虚拟经济大繁荣的前提条件包括以下4个方面，如图2-20所示。

中国证券市场繁荣的起点：2006年？

从工业化进程来看，中国走向虚拟经济大繁荣的初始条件已经具备。这主要体现在两个方面。一方面，伴随着工业化进程的加快，高速增长的实体经济迫切需要虚拟经济的支持，发展资本市场的重要性日益显现。另一方面，工业化使得社会经济发展水平提高，人们的财富积累到了一定阶段，人们对金融资产的投资需求日益增加。可以想象，只有一个大家都需要的市场才有繁荣的可能性。这两方面都充分展示了发展资本市场的重要性，也必然为日后中国虚拟经济大繁荣埋下伏笔。

伴随着工业化进程的加快，发展证券市场的重要性日益凸显

资本市场需不需要发展，这已经是一个不争的话题。在这里我们不想过多论述伴随工业化进程的加快，发展资本市场的重要性。事实上，大家都意识到发展资本市场的重要性，中国要想走新型工业化道路，就必须积极发展资本市场，开拓多渠道的融资方式，为工业化发展提供充足的资金保障。问题的关键是，如何发展和壮大资本市场，根据中国人民银行的统计（见表2-8），2005年前三季度我国非金融机构的直接融资比例仅为4.7%，比去年同期下降了0.1个百分点。这种现象长期下去显然不利于中国资本市场的成熟和发展。

中国目前与1961年后日本证券市场的萧条相似，虽然资本市场的重要性越来越强，但是资本市场因股价的持续下跌而失去了发展的动力。这时就特别需要对遏制证券市场发展的制度进行修正或重建，并加大证券市场上各种金融衍生品的创新力度。

财富的积累已经达到一定阶段，市场缺少的不是资金

经过十几年的工业化发展，国民的财富积累已经达到一个新的水平，从绝对量来看，2004年中国的居民储蓄总额已经接近12万亿元，而同期股市的总市值只有4 000多亿元，这充分说明，从国民财富的角度看，股票的购买力是没有问题的，市场缺少的并不是资金，而是好的投资品种。

伴随着经济的增长，我国居民储蓄率居高不下，近两年占GDP比例一直保持在80%以上，但同时证券化率出现下滑趋势，2004年只有30%左右。两者相比，显示出证券市场发展的严重滞后性，加快发展资本市场成为当务之急（见图2-21）。

证券市场的制度重建，为市场发展提供了制度保障

从前面的分析可以看出，中国与日本的相似之处甚多，日本在股市真正走向繁荣以前，经过一系列制度建设和产品创新，最后才造就了股市的大繁荣。中国的证券市场从成立至今不到20年，各种制度也存在需要革新之处，尤其是股权分置，这些都制约着证券市场的长期走势。值得庆幸的是，在经历了与日本20世纪60年代上半期类似的证券市场萧条之后，我国已经对资本市场的各项制度进行了完善甚至重建（见表2-9）。特别是针对股权分置这一影响中国股市的顽疾，管理层正在平稳推进股权分置改革，可以预期，如果这些制约证券市场发展的制度得以改进，之前诸多制约股票发行、限制股市规模的不利因素被去除，那么新的虚拟经济的繁荣将指日可待。

应该说，在工业化过程中，日本的资本市场存在一个由不成熟走向成熟的过程，这与中国目前的情形还是很相似的，也是我们选择作为对比基准的一个主要原因。初期证券市场的不成熟，造成了实体经济与虚拟经济的断裂，虚拟经济繁荣与实体经济不存在必然联系，完全受政策影响。而当市场成熟后，证券化率提高，资本市场的发展与实体经济的联系越来越紧密，伴随着工业化进程，资本市场的发展有一个很大的跳跃。资本在寻找投资机会的同时，带动经济发展，促进虚拟经济繁荣。

本币升值作为催化剂，促使中国证券市场繁荣更快到来

依赖出口的中国制造业经济在保持高速增长的同时，进一步加剧了世界经济的不平衡。这种不平衡本来应该需要失衡双方调整经济结构和经济增长方式，然而，经济增长方式和经济结构具有很大的惯性，不可能在朝夕之间得以调整。在这种情况下，调整的压力必然转移到金融体系中，汇率的调整、本币升值成为必然，选择何种升值方式成为外贸顺差国家的一大难题。管理层总是希望能够不升值或者少升值，这样可以维持一定的出口增长，保持经济稳定增长，但这也是有代价的。如图2-22所示，在渐进升值的方式下，央行为缓解升值压力，只能采取维持低利率的宽松货币政策，这会导致两个后果：一是继续保持出口增长，世界经济失衡加剧并招致更大的升值压力，升值和低利率都必须维持，进而陷入一种恶性循环；二是宽松的货币政策会使大量资金流入虚拟经济领域，产生资产价格泡沫，刺激虚拟经济繁荣。

繁荣起点阶段的投资机会：产品创新与制度创新

前面的论述让我们确信，中国虚拟经济繁荣的起点已经近在咫尺，下面需要思考的关键问题就是如何把握繁荣起点阶段的投资机会，这也是我们进行2006年资本市场全景分析的一个主旋律。

2006年的总体判断：繁荣更多地体现为市场的活跃程度

对于2006年的中国资本市场，我们的一个总体判断是，市场缺乏系统性的投资机会，繁荣更多地体现为市场的活跃程度，而机会可能就在于把握局部性投资机会。虽然经济转型期本质上就是经济衰退，这将大大抑制股市的繁荣程度，但作为中国虚拟经济繁荣的起点，我们认为市场的活跃是可以期待的。

这种市场的活跃有两方面原因：一方面，虽然经济中周期面临回落，但是仍然有部分行业可能已经率先到达周期的底端，部分领域比如新能源、新技术也因创新而存在投资机会；另一方面，随着资本市场体系的完善，市场投资出现新的投资热点，活跃性也必然增强。

根据我们前面的分析，工业化发展一方面给公众带来了巨大的财富积累，另一方面也强化了企业对资本市场直接融资的需求。因此，中国虚拟经济繁荣的初始条件已经具备，剩下的关键问题就是如何吸引资金进入证券市场。如图2-23所示，我们认为市场制度建设、证券产品创新以及金融改革与深化这三个方面对吸引资金入市、刺激虚拟经济繁荣起到了决定性作用。我们在分析2006年中国资本市场的投资机会时，主要从这三个方面着手。

市场制度改善蕴含的投资机会

市场制度的改善，主要体现在股权分置改革上，解决了遏制市场发展的一大顽疾，从长期来看，可以带来上市公司治理结构的改善，对公司的长期价值是一种提升。但这并非一日之功，就短期而言，市场制度改善蕴含的投资机会可能主要体现在全流通预期下外部控制权市场的活跃，企业的并购价值凸显。

此外，证券市场的开放，QFII（合格的境外机构投资者）带来的不仅是市场增量资金，而且包括新的投资理念。随着QFII额度的增加，市场的活跃度将更强，各种投资理念和投资标准的引入也丰富了市场。台湾地区在QFII引入初期，也是对处于弱势的股市起到了支撑作用。特别是QFII对全流通之后公司价值评估的看法，可能会大大影响股票的估值。

证券产品创新与市场投资热点

中小企业板：为数不多的亮点之一

中小板率先完成股改，并很快推出独立指数，更多地体现出管理层对中小企业的支持，中小企业尤其需要借助资本市场突破资金瓶颈。我们认为这也属于产品创新的范畴。根据我们对日本工业化史的研究，在经济转型过程中，中小企业将肩负起维持经济增长的重任，中村秀一郎教授更是将中小企业逐步发展成为“中坚企业”的过程视为“真正的工业社会即群众社会化现象的集中表现”。事实上，1961年日本也在东京股票市场开设了第二市场，为发展中的中等规模企业筹集资金开辟了公开的途径。从表2-10中可以看出，日本在第二市场上市的主要是增长快速的中等企业。

中小企业板的投资机会体现在以下两个方面：第一，上市公司的基本面不错，平均业绩明显高于主板；第二，不少上市公司由于成长能力较强，具备成为目标公司的潜力，并购价值较高，表现在市场估值上会有一个溢价。

衍生产品：收获的不仅仅是资金，还有信心

前面我们已经论述了产品创新将是中国资本市场的一大主题，除了中小板可以视作一项重要的产品创新，以股票为标的的证券衍生产品，比如权证、股指期货将成为创新产品的主流品种。

但我们也应该意识到，创新收获的不仅仅是资金，还有信心。由于创新产品的不断推出，资本市场的活跃性增强，股票价格的波动性也会增强，而股价波动本身就意味着机会的来临。此外，涉及交易方法的重大制度创新，如引入卖空机制、“T+0”交易方式等对活跃证券市场、促进证券市场的初期繁荣也有好处。 q0wV9LNr7sVn/sThzKy6YhDe8lUoyrP6+ddk3y9KVExXEvSRO37ytm70EH8+zZx0