1967年　没有糟糕的风险，只有糟糕的费率

1967年夏天，美国爆发了自南北战争以来最严重的骚乱。社会活动家马丁·路德·金警告，将会有更多类似的事件。这一年致合伙人的信干货较多，也许是因为美国黑人民权运动等社会事件和伯克希尔-哈撒韦纺织业务的经营不善让巴菲特开始自我反思。先来看几个要点：

● 开始思考从廉价买入普通低估股票，转型为用合理价格买入伟大企业。

● 拿纺织厂清算的一部分钱买了国民赔偿保险公司，这是资本转型的开始。

● 规定新的投资原则：看不懂的生意不买。即使是好的生意，如果对主要管理层不够满意也不买。

1967年巴菲特的整体回报率达到了35.9%，远超同期标普500指数的20.1%。

这段时间他逐步认识到，对于证券或公司的估值，定性和定量分析都不可或缺。定性分析强调买下正确的公司，不用考虑它的价格；定量分析则主张以正确的价格买入，不用考虑公司的情况。在实际操作中，两者结合显得尤为重要。

尽管巴菲特主要采用定量方法买价格低于价值的“烟蒂股”，但他真正满意的投资往往是基于定性分析的，这种被他称为“高利润性洞察力”的投资，带来了大量利润。然而，这种洞察力并不易得，更多的时候利润仍来自明确的定量决策。

巴菲特正在从“捡烟蒂”型价值投资逐渐转向买增长型企业，即以合理价格买入伟大企业，而不单单是买便宜。也许是伯克希尔-哈撒韦的纺织业务持续不赚钱，使得他对这一策略进行了反思。

1967年，尽管市场追捧宝丽来、施乐和电子数据系统这样的热点公司，但巴菲特并不了解这些技术。他告诉合伙人，他正在放慢速度：“我们没有那么多好点子。”巴菲特在寻找保持资金运转的方式时，并没有放宽标准。他设定了两个新的限制条件，使寻找投资标的变得更加困难：一是不考虑技术难度过高的生意；二是即使公司预期盈利可观，但如果主要负责人不令人满意，也不会投资。

这一年，巴菲特为股东提供了股转债的选择。由于老股东总是要求分红，巴菲特为其提供了一种交换方式。如果有人希望获得分红，他们可以用股票交换利率为7.5%的公司债。通过这种方式，巴菲特排除了那些希望得到分红的股东，确保剩下的股东更关注公司的成长，而不是红利。

此时通胀升温，工资和原材料价格开始不断上升，劳动力更便宜的国外和南方纺织厂正在挤压伯克希尔-哈撒韦的销售利润。巴菲特试图尽快把钱从纺织业里抽出，他开始直接参与厂里的决策。

国民赔偿保险公司实战案例

巴菲特一直关注着奥马哈的国民赔偿保险公司，并开始深入研究保险业务。他从图书馆借了很多书，详细了解了公司拥有者杰克·林沃尔特的策略。林沃尔特为不寻常的人提供高价保险，比如马戏团表演者和驯狮员，他的名言是：“没有糟糕的风险，只有糟糕的费率。”

1967年2月的一天，林沃尔特和朋友一起吃午饭，谈到了卖掉国民赔偿保险公司的事。林沃尔特觉得如果没有这家公司他会更好。朋友提到巴菲特可能有兴趣，并联系了巴菲特。巴菲特立即答应见面，并迅速与林沃尔特达成协议，收购了公司。

这次，巴菲特不再像以前那样讨价还价，而是直接接受了林沃尔特的条件，这体现了他对伟大企业的重视。伯克希尔-哈撒韦这个现金丰富但业绩不佳的纺织工厂，收购了国民赔偿保险公司，为后来成为保险和多元化投资集团奠定了基础。

如果国民赔偿保险公司赚钱，巴菲特可以用这些收益购买其他公司或股票，而不是将资金闲置。关键是要正确地给特殊的保险进行风险定价，因此，巴菲特需要资深的林沃尔特继续留在保险公司，答应给予他丰厚的报酬。

1967年对巴菲特的投资来说是一个重要的转折点，他开始尝试转变投资观点以合适的价格买入伟大企业，慢慢拼凑出集团的雏形。

1967年标普500指数的走势如图12所示。

思考

你的交易风格是偏定量的还是偏定性的？你会倾向于预测市场，还是寻找伟大企业以合理的价格买入并长期坚守价值投资呢？当然，这里有对，也有错的时候。