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买入价格低于价值的股票才能投资稳赚

要了解哪一种投资方法能给我们带来最佳的结果,最好的方式莫过于检验一下共同基金的真实状况。几乎每个人都要通过个人退休金账户(Individual Retirement Account) 投资于共同基金。尽管共同基金多种多样,但最常见的无非是投资于热门公司股票的成长型基金和投资于打折股票的价值型基金。著名研究服务机构晨星在跟踪基金业绩及分类排名方面一直走在前列。该机构按投资策略对基金进行分类。

比如说,是投资于小型、中型还是大型公司(也就是华尔街常说的小盘股、中盘股和大盘股),以及偏重于成长型还是价值型基金。但晨星的统计资料却明白无误地告诉我们,价值型基金的长期回报率是最出色的。同样不可否认的是,这一结论不仅适用于美国境内的投资,同样也适用于对美国境外股票的投资。

在过去的 5 年里,价值型基金的年收益率比成长型基金高出4.87 个百分点。如果我们想到一两美分的超额收益就足以让那些专业基金经理欢呼雀跃的话,这样的收益差距可以说是基金经理们梦寐以求的。

有些人一直笃信:要想长期战胜市场完全是一项不可能的任务,即便是沃伦·巴菲特、比尔·鲁安(Bill Ruane) 或是比尔·米勒(Bill Miller) 的丰功伟绩也被他们一笔勾销。在他们的眼里,这几个人不过是和幸运之神不期而遇。他们的法宝就是被诸多大学讲堂奉为至理名言的“有效市场假设”。该理论的基本思想在于,市场上的股票本无所谓“贵贱”,因为市场是理性的,因此,任何一个思维正常的理性人都会按照自己掌握的信息,每天赋予股票一个能反映其内在价值的价格。因此,任何一个打败市场的人,都是彻头彻尾的幸运儿。

但沃伦·巴菲特却另有见解。1984 年,在庆祝本杰明·格雷厄姆与戴维·多德(David Dodd)合著的《证券分析》(再版于哥伦比亚商学院的Hermes杂志)发行 50 周年的大会上,巴菲特为哥伦比亚商学院的优等生做了一次价值投资史上最伟大的演讲。

在这场名为“格雷厄姆—多德式超级投资者(The Super Investors of Graham and Dodd)”的演讲中,巴菲特给学生们讲了一个例子:假设全美国的 2.25 亿人每天都要通过抛掷硬币赌上一次,猜对硬币落地的正反面的人将从猜错者手中赢得 1 美元。每天的输家退出第二天的赌注,赢者则进入下一轮。也就是说第二天的参与者全部是前一天的获胜者。20 天之后,将会产生 215 个百万富翁。有效市场假设的信徒也许会告诉我们:任何一个战胜市场的人,不过是这些抛硬币者中的幸运儿之一。

但沃伦·巴菲特先生又给我们讲述了另一个例子:把人换成大猩猩,结果依旧如此:最后的胜利者依然是 215 只毛茸茸的大家伙。但是,假如这 215 只大猩猩都来自同一家动物园,结果又会怎样呢?这不免会让人们猜疑:这些浑身是毛的庞然大物,到底是怎样学得这一身绝技的呢?

由此,沃伦·巴菲特把视线转移到了投资领域,对史上最成功的一些投资者进行了剖析。他发现,有 7 位超级投资大师居然来自同一家“动物园”。巴菲特提到的几位投资家,不是在哥伦比亚商学院曾经师从于本杰明·格雷厄姆,就是在他的投资公司里工作过。他们都是忠心耿耿的价值投资者,他们无不以格雷厄姆为楷模,义无反顾地推崇以低于价值的价格买进股票的基本思想。更重要的是,他们的投资不仅能凌驾于市场之上,丰厚的回报更让那些坚守成长型策略的同行羡慕不已。

实际上,所有这些幸运的抛硬币者都在以不同的方式演绎着价值原理的风范。他们持有的股票各不相同,有人同时持有多家股票,有人在精挑细选之后,只留下屈指可数的几种。他们的组合情况也不尽相同。然而,他们都有一个共同的理念基石,都笃信价值投资的基本原则:买入价格低于价值的股票。由此可见,这绝不仅仅是凭借运气的抛硬币,而是在于买进“打折”的股票。

很多针对价值型投资和成长型投资进行的严谨的学术研究,都给予这一观点有力的支持,某些人甚至称之为“魔力投资”。这些研究令人信服地指出:只要按照这个再简单不过的原则买进最便宜的股票,注定会让投资者无往不利。1964—2004 年,价值型投资组合的业绩一直令人惊叹。

在这些研究中,很多情况下的超额收益率甚至高达几个百分点。但我奉劝你还是不要轻信我的话。在本书后记“那些支持价值投资的人和事”里,你可以简单了解一下有关价值投资的众多实证性研究。尽管你没有必要对这些研究刨根问底,但了解一下它们的内容和结果,肯定有助于我们更好地认识价值投资超乎寻常的力量。

几个百分点的超额收益率或许不那么扎眼,但它却可以给你的净资产带来巨大的影响。假设你把 1 万美元存入退休金账户,如果按 8%的年复合利率和多数人退休之前的工作年限 30 年计算的话,那么等到退休的时候,你就可以为自己攒下一笔 10 万美元的退休金。这当然是一笔相当可观的钱!但是,假如你让这笔钱按 11%的复利增值的话,30 年后就可以暴增到 22.9 万美元。显而易见,这肯定会让你的退休生活发生天翻地覆的变化。购买打折的牛排、汽车或是牛仔裤可以为你节约支出,同样,购买“打折”的股票也可以让你口袋里的钞票越滚越多。

THE LITTLE BOOK OF VALUE INVESTING

慧眼识金

1.股票并不仅仅是一个交易代码,而是一个实实在在的企业。股票未来表现的好坏,是由其背后企业业务的好坏决定的。

企业的内在价值并不依赖于其股价。

2.市场就像一只钟摆,永远在短命的乐观(它使得股票过于昂贵)和不合理的悲观(它使得股票过于廉价)之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者,他们向乐观主义者卖出股票,并从悲观主义者手中买进股票。

3.每笔投资的未来价值都是其现在价格的函数,你付出的价格越高,你的回报就越少。 IMA1gWrL85wYRya202kqpW5YaF1hVaAsdHmYJk5hSjZ7uSfo5z+jd20fm0koigi7



第2章
内在价值搜寻物超所值的股票

股价是企业内在价值的外在表现,如何估算股票内在价值,从而确定股价被高估或低估?

投资者情感上的喜好和心理作用总是变幻莫测,从而推动股价被高估或低估,理性的投资者如何充分利用市场心理去驾驭市场?

沃伦·巴菲特

全球著名投资家

THE LITTLE BOOK OF VALUE INVESTING

让我感到非常奇怪的是,对于以 40 美分的价格买进1 美元纸币这种价值投资理念,人们要么是马上就接受,要么就是根本不接受。

价值投资的美妙之处体现于它在逻辑上的简洁性。它基于以下这样两个再简单不过的原则:价值的多少(内在价值)和永不赔钱(安全边际)。早在 1934 年的时候,本杰明·格雷厄姆就明确提出了这些概念,但时至今日,它们的魅力依然不减当年。

最初的时候,格雷厄姆只是一名信贷分析师(credit analyst)。银行家放出贷款的时候,他们首先要看一下借款人用作贷款偿还保证的抵押品。之后,他们还要了解借款人用来支付贷款利息的收入。如果借款人的年收入为 7.5 万美元,并用价值 25 万美元的住宅借取 12.5 万美元的抵押贷款,这笔买卖对银行来说是相当安全的。相反,如果借款人的年收入为 4 万美元,并准备用 32.5 万美元的住宅做抵押,来借取 30 万美元的贷款,贷款就不那么安全了。格雷厄姆就是用这样的原则进行股票分析的。

但股票不同于房屋。当你申请抵押贷款的时候,银行会派一名房地产估价师对你想购买的房屋进行估价。同样,股票估价师也需要像房地产估价师那样,尽可能准确地估算出一个企业的价值。由此出发,格雷厄姆提出了内在价值的定义。内在价值就是掌握充分信息的理性买方与理性卖方通过协商进行公平交易时,买方为购买一个企业需要向卖方支付的价款。 kr3JwOWdyI0xYIN1uu5Zzw5UxPrQ2oG3H88/G+EuziOQ1xeqrbFCSoJT/wXP+UOE



被高估的股票崩盘,很可能带来永久性损失

尽管无论是个人投资者还是专业投资机构,都很少关注股票的内在价值,但它的重要性却是毋庸置疑的,原因有二:首先,它可以让投资者认识到,和购买整个公司的买方所支付的价款相比,股票的当前市价是否便宜;其次,它可以让投资者了解手中股票的价值是否被高估。如果你想不赔钱,这个高估的部分就显得尤其重要了。

1999 年年底,微软公司的股票市价飙升至新高 58.89 美元。在截至 1999 年的 7 年之间,微软公司的每股收益从最初的每股 8 美分飞涨到每股 70 美分,增长率达到了 775%。毫无疑问,这样的增长速度绝对令人难以置信。但是,在 1999 年年底时,它的股票真的能达到 84 倍于收益这样一种价值吗?显然不能。

在随后 6 年里,微软公司的每股收益继续增长 87%,达到了 1.31美元。尽管这仍然是一个令人羡慕的增长率,但是和微软公司在整个 20 世纪 90 年代所经历的飞速增长相比,这个数字还是要逊色得多。最终,到了 2006 年的第一季度,微软公司的股票交易价格大幅跌落到只有 1999 年 12 月 31 日的一半,而市盈率也从高于75%的峰顶跌落到只有 20%左右。显然,对于在 1999 年年底购买微软公司股票的投资者来说,他们的确拥有一家伟大公司的股票,但是要收回老本恐怕还要等上很多年。

哥伦比亚大学的教授路易斯·洛文斯坦(Louis Lowenstein)对此进行了调查。他想知道的是,到底有多少专业投资者在1999—2003 年的“金融风暴”中幸免于难。在此期间,纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite Index)大起大落、先涨后跌,但最终实现反弹的却寥寥无几。到底是哪些基金经理最终逃脱了这场由盛而衰的灾难呢?事实证明,只有那些远离高科技、电信和媒体股或是安然(Enron)、世通(WorldCom)的投资者,才是最终的幸运儿。(颇具讽刺意义的是,这些热门股恰恰是当时无数投资者心目中的宠儿。)

那么,他们究竟是怎么做的呢?洛文斯坦发现,和所有主要美国股票指数相比,10 种价值型共同基金的年综合收益率要高出10.8%,而在这 10 种基金中,只有一家基金持有上述的所谓热门股,而且持有期限非常之短。

显然,当时的热门股绝对不是按内在价值原则确定的,但这10 种基金却一直坚守价值投资原则,结果不仅让股东避免了巨额亏损,甚至是在连指数基金都一样赔本的情况下,让自己的股民大赚一笔。

2000 年 8 月的《财富》( Fortune )杂志上出现了一篇名为《10年不倒的 10 只股票》的文章。他们所推荐的 10 只股票(文中把这些股票描述为“拿在手里就可以不管不问”,但能让你“一劳永逸,安享晚年”的股票)分别是博通(Broadcom)、嘉信理财(Charles Schwab)、安然、基因泰克(Genentech)、摩根士丹利(MorganStanley)、诺基亚(Nokia)、北电网络(Nortel Networks)、甲骨文(Oracle)、悠景科技(Univision Technology)和维亚康姆(Viacom)。

洛文斯坦发现,到 2002 年年底,这 10 种股票的平均亏损率为 80%。即便是大盘在 2003 年出现反弹之后,总亏损率依然达到了 50%。如果你不在乎住着帐篷、吃着冷罐头度过退休生活的话,购入这些股票倒也无妨。

为什么说内在价值如此之重要呢?难道说,股价的涨跌与其内在价值毫无干系吗?股票价格更多时候是偏离其内在价值的,这自然是不争的事实。有些投资者喜欢借助股价趋势去把玩市场,我们称之为“大势投资”。当一种股票处于上涨期时,他们就会顺势买入,并且希望能在下跌前及时出手。但是,这样一种投资策略所需要的知识和预见力,也许只有神仙才有,绝非普通人所能做到。

内在价值的重要性在于:它可以让投资者充分利用股票定价的暂时性偏差。 如果一种股票的市场价格低于其内在价值,市场最 终必将认识到这一偏差的存在,并促使市场价格上升到反映其内在 价值的水平。 在这种情况下,公司也可以选择按其内在价值进行出售,而公司掠夺者(corporate raider,在一些公司股票价格下跌时,通过购入其股票而进行恶意公司收购)也有可能趁此大肆买入股票,以基本反映公司内在价值的价格进行公司收购。

一旦股票价格偏离其内在价值,它就有可能让人们陷入“皇帝的新装”之中,对眼前的危机视而不见。2000 年春天的股票市场就可以让我们对此略见一斑:当时,所有高科技股、媒体股或是电信股都在扶摇直上,股票泡沫充斥了整个市场,并且日渐膨胀。实际上,投资者都清楚地认识到,这些新生代的网络股根本就不可能演化成真正的行业,更不可能创造真正的利润,去承载如此之高的股票价格。

最终的结果可想而知:转瞬之间,市场就对这些被视为“必不可少”的股票进行了大幅重估,其股价就此一落千丈。

这种股票市场对高估值股票进行重估所产生的结果,格雷厄姆和我称之为“永久性资本损失”(Permanent Capital Loss)。对一个普通的公司而言,如果其股票正处于常规性下跌,那么你可以高枕无忧地认为,股票价值依然能抵得上你的投资,而且总有一天,价格肯定要再度反弹。但是如果一种股票的价值一直被市场高估,那么当其股价崩盘时,历史告诉我们:重返以前被高估的价格几乎是不可能的。

对那些以每股 140 美元购买捷迪讯光电(JDS Uniphase)股票的投资者来说,面对今天只有每股 2 美元的惨淡现实,他们还有可能看到手中的股票重返 140 美元吗?历史的回答是否定的。因为这已经成为不可恢复的永久性资本损失。这种情况并不少见。

20 世纪 90 年代的互联网泡沫就是眼下最有代表性的例证。早在 20 世纪 70 年代就曾经出现过类似的情况:当时,投资者一窝蜂地追捧那些被标榜为“漂亮 50”(Nifty Fifty) 的成长型大公司,以至于其股价高得令人不可思议。尽管这些股票大多以实体业务为主,严格区别于 20 世纪 90 年代的虚拟型网络股,但亏损率依然超过了 70%。 kr3JwOWdyI0xYIN1uu5Zzw5UxPrQ2oG3H88/G+EuziOQ1xeqrbFCSoJT/wXP+UOE

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