我投资的第一只股票Poloron Products绝对物超所值。早在 20世纪 60 年代初,父亲就为我买了 400 股。我没有想过这些股票能给我带来什么,或表现如何,但我养成了每天早晨看股价的习惯。在我年轻时,股票市场还处于一个和技术几乎毫不相干的时代,要了解前一天股票市场的表现,人们还只能依赖报纸。
让我百思不得其解的是,股价上涨 1/8 就可以给我带来 50 美元的收益,这真是一颗硕大无比的宝石。尽管股票下跌和上涨都是常有的事,但我还是习惯于对下跌视而不见,尽情享受着财富增长带来的刺激。(这些股票只不过是一些纸片,对吧!)我记得自己曾经问父亲是什么让股价上涨。虽然他的回答很有启发意义,但却很有限:因为Poloron还在做生意,这就是我的理解。
企业的赢利水平越高,投资者就需要支付更高的股价。有一点却是我所不能理解的:利润并不能“归属”于股票,它们只能归属于公司。我在《时代》( Times )上搜寻的报价和公司保险箱里的收入毫不相干,而我对此却笃信不已。那么,股价为什么会上涨呢?我父亲的看法是企业利润,也就是说,股价的上涨源于公司向股东发放股利的能力。在这个问题上,Poloron似乎依然是不折不扣的主宰者,他们根本没有必要向我们支付股利。
我猜想,所有股东大概都和我一样,对此一无所知,而且又无能为力,只能听任他们摆布。至于说股价的上涨完全服从于企业的增长(正如我父亲所说的),我认为这正是市场的特性。在我看来,枯燥乏味的金融学教条让股价沉浮显得更令人振奋,而那个决定我这400 股股票价格的人,显然是不折不扣地依照Poloron的赢利状况作出决策的,尽管我和其他股东也许永远都看不见他们。
我不记得父亲什么时候卖掉了我的股票,但这肯定是事实,因为我恍惚之间觉得那 400 股股票已经不再属于“我”了,于是,我也就不再关注Poloron,但它也让我牢牢地记住了一个颠扑不灭的真理。华尔街总是在告诉我们:股价变动的诱因是无穷无尽的,比如说战争与和平、政治、经济、市场趋势,等等,但是让我坚信不疑的却是这样一个信条: 股价依托的就是企业的基本收益。
在看到克里斯托弗·布朗的《与格雷厄姆为邻的百万富翁》创作提纲时,我立刻想到了这一点。也许每个人在年轻时都曾经有过这样的经历:在参加体育比赛的时候,父母的鼓励总会让我们激情四射,动力无穷。同样,他们对待经济问题的看法也会塑造我们的经济意识。毋庸置疑,我们的第一堂财务课也总是源自生活中的耳濡目染,而影响力最大的自然是长辈(对我而言则是父母)。年轻人总是以崇敬的心情去倾听长者的教诲,他们的一字一句都将深深地扎根于我们的思想深处,坚实牢固、不可动摇。
对克里斯托弗·布朗来说,父辈的经历和引导让他受益无穷。在他的身上,让我们深刻地体会到血脉相承的经济意识。他的父亲霍华德·布朗(Howard Browne)是一名股票经纪人。1945 年,老布朗和几位合伙人共同创建了特威迪—布朗—赖利公司(Tweedy,Browne and Reilly),而布朗又子承父业,一直担任着该公司的负责人。这些创始人绝对是某个特殊领域的专家:他们盯着那些极少交易的股票,由于这类股票不存在真正的市场公开性,其业务核心,就是把这些股票的买方和卖方撮合到一起。
因此,从定义上看,他们的顾客就是那些依从市场趋势,对股票基本价值情有独钟的投资者(需要提醒的是,这些股票根本就不存在活跃的市场交易)。事实上,公司最早同时也是最积极的客户就是本杰明·格雷厄姆,一位曾创造历史的金融学教授、声名显赫的财经作家和业绩斐然的基金经理。
可以说,本杰明·格雷厄姆是价值投资的鼻祖,更是价值投资基本原则的缔造者,而他的信徒则是价值投资的第一批实践者。在这些先行者当中,特威迪—布朗—赖利公司很快就脱颖而出,成为其中的领军者,并受到业界的推崇。特威迪—布朗—赖利公司位于华尔街 52 号,与格雷厄姆的办公室比肩而邻(也许是为了能得到这位大师更多的生意,当然还有他的教诲)。最终,该公司业务也从单纯的股票经纪发展到基金管理。也就是说,投资已经成为该公司生存的基石。于是,这家公司也就自然而然地秉承了格雷厄姆的投资理念和经营方式。
介绍价值投资的基本含义并不难,但是要在实践中真正运用价值投资的策略却绝非易事。实际上,价值投资的原理无非是按照股票的商业价值,买入市场价格低于内在价值的股票,这一点与传统意义上的股票市场截然不同。还记得那些神秘兮兮、凭着收益能力大肆哄抬Poloron股票价格的家伙吧?他们肯定别有用心。
既然游戏的主题是价格和价值,换句话说,一切都是为了寻找物超所值的便宜货,那么,价值投资者总是费尽心机地搜罗那些一跌再跌的股票,这一点自然也就不足为奇了。他们不过是大势投资(Momentum Invest)
者的翻版而已,股票的上涨必然会让他们激昂振奋。正如克里斯托弗·布朗所述:“购买股票就像在杂货店里买家当,一定要趁打折的时候去买。”
当时,父辈的传奇还远未终结。老布朗选择的股票之一,就是一家每况愈下的纺织厂——伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)。早在 20 世纪 50 年代末,本杰明·格雷厄姆就几乎要买下这家企业,可惜最终还是与之擦肩而过,但他的年轻合伙人,同时也是他在哥伦比亚大学商学院时的弟子沃伦·巴菲特对此兴趣盎然。由于纺织业深陷危机,股票价格也一跌再跌。
到了 20 世纪 60 年代初,本杰明·格雷厄姆急流勇退,而沃伦·巴菲特全盘买下了伯克希尔·哈撒韦公司。年轻的克里斯托弗·布朗指出,他的父亲老布朗购买了伯克希尔·哈撒韦公司的绝大部分股票,也就是说,巴菲特今天所拥有的绝大部分伯克希尔·哈撒韦公司股份,都曾经属于老布朗。这些股票大多一蹶不振,巴菲特开始以每股不到 8 美元的价格买入。
几年后,巴菲特解散了原来的管理层,开始对公司进行重组,此时,股价已经上涨到 18 美元。时至今日,伯克希尔·哈撒韦公司的股票价格已高达 62 万美元。所以说,布朗家族不仅与格雷厄姆有着千丝万缕的联系,更与他那最出名的弟子巴菲特有很深的渊源。在价值投资这个问题上,任何人都不可能超越他们。
从本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特及其众多门徒(当然包括特威迪—布朗)的成功,我们可以窥见价值投资的一个与众不同之处,就是在实践中,它的基本原则很少为人们所遵从。是什么让投资者对这些被历史证明的投资方法视而不见呢?投资者很难做到镇定自若、淡泊名利。在这个问题上,他们的焦虑可能与最初涉足投资时那些曾经让我百思不得其解的问题有关吧。
比如说:有一种股票的价格非常便宜,但谁能想到以后是不是还会这样呢?换句话说,企业层次的收益何以驱动二级市场上交易的股票价格呢?20 世纪 50 年代中期,美国议员威廉·富布赖特(William Fulbright)在本杰明·格雷厄姆对股票市场进行检验的时候,就曾经提出这个问题,格雷厄姆也承认:“无论是对于我自己还是其他人,这都是个深不可测的奥秘。”但他接着说,“以往的经验告诉我们,股票的市场价格终将与其价值趋于一致。”
本书将会详细地为你剖析这个问题,因此,通过这本书,一切都将不再神秘。在股票投资这个行业里,凭借销售额、利润、现金流或其他指标去推算股票价值的人比比皆是(笔者也不例外)。如果一只股票长期处于折价状态,基于这样的利润预期,那些目光敏锐的投资者自然不会袖手旁观。由此可见,商业价值是股票价值的基石,也正因如此,价值投资者才能如此信心百倍。
既然如此,价值投资为什么依然会显得不同寻常呢?克里斯托弗·布朗认为,这是一个秉性和耐力的问题。在反复无常的市场面前,他既不知道也不可能知道:要真正再现股票的真实价值到底需要一周、一个月、一年,还是更长的时间。很多人都没有这样的耐心,他们只是急于得到眼前的满足或同行的认同。
在这个问题上,我们也没有必要浪费口舌,因为很少有人具备这样的耐心,因此,成功的机会也只属于少数人。对于那些真正既有远见又有耐心的人,回报就是最好的证明。本书则是为数不多,告诉我们应该怎样做的专著之一。
《巴菲特传》作者罗杰·洛温斯坦
每个人都需要投资,但并非只有天才才能成为投资专家。
今天的股票持有者数量比以往任何时候都要多得多。随着越来越多的人开始借助于资本实现财富增值,世界各地的股票市场正在日渐兴旺。但是,到底有多少人真正了解投资呢?我可以肯定地说,其中的大部分投资者都是只知其然而不知其所以然。
明智理性的投资决策也许会给我们的生活带来巨大的影响:它可以让你轻松惬意地安享退休生活,供养你的孩子读最好的大学,随心所欲地享受生活带来的无穷乐趣。
理性投资是一门艺术,也是一门科学,它是价值投资的核心与宗旨,但它绝对不能和高深莫测的航天科学相提并论。事实上,它只需要我们认识一些最基本的原则,而这些原则是任何一个具有一般智商的人都能掌握的。
早在 20 世纪 30 年代初期,价值投资就已经作为一种投资理念被提出。1934 年,哥伦比亚商学院的投资学教授本杰明·格雷厄姆撰写了《证券分析》( Security Analysis )一书,他在这本书中第一次阐述了价值投资的基本原则,这是最早也是迄今为止最深刻、最出色的投资专著。此后,该书被千百万人阅读。
因此,价值投资并不是什么全新的概念,也不是什么天外来物。相反,它只是一个再传统不过的理念。这种投资方法不仅易于理解,而且可以为一般人所接受,更重要的是,它曾经让无数投资者赚得盆满钵满。我坚信,它给投资者带来的收益绝非其他投资策略所能比拟。
价值投资并不是刻板严厉的清规戒律,而是一系列构成投资理念的原则。它为我们指明了哪些股票具有投资价值,同样重要的是,它也能告诉我们应该远离哪些股票。价值投资为我们提供了一种可以评价投资机会和投资经理的模型。
尽管我们可以用标准普尔 500(S&P500)指数或是摩根士丹利资本国际指数(Morgan Stanley Capital International Index)
之类的基准参数来衡量投资业绩,但是价值投资却为我们提供了一种评价投资策略的标准。
价值投资何以会有如此高的地位呢?自从我们开始关注历史收益的那天起,价值投资就一直陪伴在我们的身边。大量证据都无可辩驳地指出,价值投资能为我们创造一种能长期超越市场基准收益率的投资回报。事实上,要做到这一点并不难。价值投资把我们从神秘莫测的天际带回平凡真切的现实,但是在铁证如山的证据面前,却很少有几个投资者和基金经理愿意接受这些原则。至于说投资者为何对价值投资的魅力视而不见,以及价值投资对投资者所具有的指导意义,我们将在后文中加以剖析。
但是,我们首先需要介绍价值投资者研究和分析市场的基本原则,阐述如何利用这些原则在世界各地的市场上寻找投资机会,帮助你对投资机会进行理性的分析。正如沃伦·巴菲特曾经说过的那样,只要有 125 的智商,你就可以成为一名成功的投资者。再高的智商便是浪费。
自1969 年开始,我就一直在这家由福里斯特·伯温德·特威迪[Forrest Berwind Tweedy,也被人们称作比尔·特威迪(Bill Tweedy)]创建的公司里打拼,公司最早创建于 1920 年。特威迪是一个性格古怪的人,他似乎更像冷酷无比的电影演员威尔福德·布里姆利(Wilford Brimley),而和 20 世纪 20 年代那些精力旺盛的股票经纪人格格不入。
最初的时候,比尔·特威迪到处寻找竞争不太激烈的市场间隙。他的想法就是寻找那些不被人们注意且很少交易的股票。特别是,当一个公司的大部分股权集中于某一个股东或是少数股东的手里。但是在大多数情况下,这些持有大部分股份的少数股东却找不到交易其股票的市场,唯一的脱身之策也只能是通过公司回购。
特威迪从中看到了机会。他想方设法把这些为数不多的买方和卖方撮合到一起。于是,他开始在公司年会上到处寻找自己心仪的股东。特威迪经常给这些股东邮寄明信片,询问他们是否想买卖公司的股份,久而久之,他就成了这些保守交易型股票的专家。
比尔·特威迪总是喜欢伏在拉盖书桌(Rolltop Desk)上工作,他的办公场所位于纽约市的华尔街,办公室里几乎空空如也,既没有助理,也没有秘书。他就这样勤勤恳恳地干了 25 年。
1945 年,我的父亲霍华德·布朗及其朋友乔·赖利(Joe Reilly)分别离开了令各自都不开心的公司,和特威迪联手合作,特威迪—布朗—赖利公司由此而诞生。三人决定,继续开展以保守交易为特征的封闭型股票的做市商业务。这些股票的实际交易价格基本低于同类股票的市场价格。
在20 世纪 30 年代初,比尔·特威迪的工作就引起了本杰明·格雷厄姆的注意,于是,他们建立起了股票经纪关系。1945 年,在特威迪—布朗—赖利公司成立之后,办公室被搬到邻近格雷厄姆公司的华尔街 52 号。之所以这么做,是因为他们觉得位置上的接近,也许可以帮助他们从格雷厄姆手中得到更多的股票。
在整个20世纪40年代和50年代,公司都处在艰难的挣扎之中,但重要的是,它最终还是生存了下来。1955 年,一直追随本杰明·格雷厄姆并在 1954 年独自创办投资公司的沃尔特·施洛斯,搬进了特威迪—布朗—赖利公司所在的办公室,他的办公桌紧挨走廊的冷水器和衣帽架。
沃尔特·施洛斯的投资手法是纯粹的格雷厄姆式价值投资。他创造了一个令人瞠目结舌的纪录:在 49 年的投资生涯中,其投资组合的复合收益率接近 20%。在我工作的公司里,尽管施洛斯依旧还保留着自己的办公室,但他本人已经在几年之前宣布退休。在经历了多年的单身生活之后,施洛斯终于在 87 岁的时候再婚。
沃尔特·施洛斯为公司引进了两位关键人物。1957 年,比尔·特威迪和本杰明·格雷厄姆同时退休。但我的父亲和乔·赖利已经习惯了三个人的工作。于是,施洛斯为他们推荐了汤姆·科拿普(Tom Knapp),格雷厄姆在哥伦比亚商学院任教时,他就曾在那里就读,后来他又成为格雷厄姆公司的投资人。
科拿普知道,很多对投资几乎一窍不通的人,都愿意把手里的股票廉价卖给特威迪—布朗—赖利公司,于是,他欣然接受邀请,成为公司的合伙人。他的想法就是把公司打造成一家从事基金管理业务的机构。
沃尔特·施洛斯推荐的第二个人,是格雷厄姆投资公司另一位合伙人:沃伦·巴菲特。坊间传闻,本杰明·格雷厄姆曾经提出把手中持有的基金移交给巴菲特,但巴菲特的妻子却想回内布拉斯加的奥马哈。这样,可怜的巴菲特不得不从头做起。
1959 年,沃尔特·施洛斯向我父亲推荐了沃伦·巴菲特,于是,双方在相互信任的基础上,建立了为期 10 年的合作关系,也就是说,巴菲特的合伙人地位于 1969 年结束。在伯克希尔·哈撒韦公司目前所有的股份中,我父亲曾拥有其中的很大一部分。特威迪—布朗—赖利在经纪业务中所拥有的优势,在于它集结了史上最杰出的三位投资者:本杰明·格雷厄姆、沃尔特·施洛斯和沃伦·巴菲特。他们都是义无反顾的价值投资者。
不妨设想一下在杂货店买东西的情形:我们的目的无非是以最低的价钱买到最好的东西。在本书中,我们将为你阐述这些长期成功投资者的基本投资理念。这样,你也许能学会怎样从纷繁混乱的货架上找到质量最好、价钱最低的好东西。
当商品打折促销时,总能激起人们的购买欲,为什么股票打折却无人问津?
对比成长型投资和价值型投资,为什么长期来看价值投资更容易让财富雪球越滚越大?
任何超过 40 倍市盈率(P/E)的股票都是有风险的,无论它有多高的成长!
在广告促销中,“打折”肯定是最令人振奋、最引人注目的字眼。设想一下你在逛超市时的情形:在鲜肉橱柜前,你发现自己最喜欢的美味食物头等“Delmonico”牌牛排正在打折促销,从平时的8.99 美元/磅(1磅≈ 0.454 千克)降到只有 2.50 美元/磅。此时,你会作何反应呢?在如此价廉物美的好东西面前,你唯一能做的,也许就是在购物车里塞满这些美味食物。
等你下周再来光顾时,牛排的价格已经涨到了 12.99 美元/磅。此时你又会想,这次买点鸡肉或是猪肉也许更划算。大多数的采购方式也不过如此:看一下促销广告,如果恰好看到自己需要或是喜欢的商品正在打折,便毫不迟疑地买上一点。至于洗碗机或是电冰箱这些价格不算低的东西,不论眼下有多需要,也一定要等到打折那天才肯掏钱。
每个节假日,人们都乐此不疲地挤到商场,为的就是不错过每年那屈指可数的几次降价促销活动。当利率下降的时候,他们就会迫不及待地跑到银行或是抵押经纪人那里多借点钱。无论是买什么东西,大多数人最看重的,还是这些东西是否物有所值。当价格下降时,他们就会多买一点自己喜欢和需要的东西。然而在股票市场上,我们却一反常态。