以 10 年为期，投机收益波动巨大

现在纳入投机收益，如图 2.2 中间部分所示。对比各个 10 年期相对稳定的股利收益和收益增长，投机收益的波动幅度相当大。市盈率上下波动，而投机收益受其影响十分明显。例如，如果市盈率每10 年增长 100％，从 10 倍增加到 20 倍，那么，对应的年投机收益率增加了 7.2％。

如图 2.2 所示，当一个 10 年期的投机收益为显著的负数时，随后 10 年期就会出现对应的正的投机收益。例如，20 世纪头 10 年的投机收益是负值，而 20 世纪 20 年代的投机收益发生反转；令人沮丧的 20 世纪 40 年代后，是欣欣向荣的 20 世纪 50 年代；在沮丧的20 世纪 70 年代之后，就迎来了飙涨的 20 世纪 80 年代。

显而易见，这种模式就是均值回归。均值回归是指股票收益率随时间推移而回归到长期常态水平的趋势。高收益期后一般会出现低收益期，反之亦然。令人不解的是，在 20 世纪八九十年代，投机收益居然接连出现两个 10 年的繁荣期，而这在过去从未发生。

1999 年 4 月，市盈率增长到了史无前例的 34 倍，但市场很快回归理性，此后的股市大跌顺理成章。随着企业收益持续稳定增长，市盈率已从 20 世纪初的 15 倍，增长到目前的 23.7 倍。在这段时间里，相比企业长期赚取的年度投资收益，投机收益只提升了 0.5％。

投资收益与投机收益之和等于股票市场总收益。尽管投机收益在绝大多数 10 年期内均对总收益产生了较大影响，但从长期来看，却几乎没有任何影响。9.5％的年均收益率几乎全部是由企业创造的，而只有区区 0.5％来自投机收益。

其中的原因很清楚：股票收益几乎完全取决于由企业创造的投资收益。至于反映在投机收益上的投资者心理因素，几乎对股市总收益没有影响。因此，决定长期股票收益的是经济因素，而心理因素对短期市场的影响将随时间逐渐消失。 njIjzLuxQypQr+heOIeh2MNiabGdusDlapS9EfrNs9brz7C7RsQ/8HOVwVhCrKEd