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自2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以来，市场化债转股工作已取得积极成效。由国家发展改革委牵头的部际联席会议制度，发挥了重要作用。各项细化政策逐步配套，提高了债转股业务的规范程度和实施质量。
从实际操作情况看，市场化债转股大致形成了四种模式。
一是收债转股。先由实施机构募集资金，然后按约定价格收购银行在企业的债权，成为企业新的债权人。而后，实施机构与企业按账面价值的一定比例确定转股价格，将债权置换为股权。
二是发股还债。企业开展增资扩股，实施机构按照商定的价格认购新发行股份。接着，企业利用收到的新增资本金按约定偿还银行贷款。这一模式下，实施机构往往通过设立资管计划或收益权计划募资。
三是以股抵债。这一模式主要适用于企业集团在其子公司层面开展债转股。先由债转股实施机构收购银行在集团子公司的债权，再由集团将自己持有的子公司部分股权按照商定价格，通过大宗交易或协议转让方式出让给实施机构，然后实施机构可将这部分股票在二级市场交易或采用其他方式退出。
四是设立并表基金。银行与企业集团设立有限合伙型基金并募集资金，专门购买集团下属企业的资产。基金采用双GP（普通合伙人）模式，分别由银行和集团公司所属的基金管理人担任，而公司管理人被设定为基金的实际控制方，从而将这一基金纳入集团公司并表范围，实现资产负债率下降。银行与企业集团约定，在一定期限内企业集团将基金所持下属企业资产装入所属上市公司，通过资本市场减持退出，如未能按时上市，则由集团公司回购。
据有关部门统计，截至2018年7月底，有115家企业实施市场化债转股，到位资金3 516亿元，主要分布在钢铁、煤炭、有色、化工、交通运输、装备制造和电子信息等行业。由于前期大多采用明股实债的做法，真正的债转股数额并不大。从已实施债转股的企业情况看，市场化债转股的积极作用正逐步显现。
一是降低了企业杠杆率。根据某银行债转股实施机构的统计，至2017年底，在16家项目企业中有14家资产负债率同比下降，11家企业净利润实现较大幅度增长。部分企业尽量将短期、高息的负债转换为股权，优化了企业债务期限结构，减轻了债务滚动的压力。
二是促进了国有企业改革。市场化债转股通常需要引入外部股东，有助于企业合理调整生产要素或产品结构，提升公司治理和经营管理水平。同时，企业集团从子公司及其下属企业层面开展债权转股权工作，与债转股实施机构合作剥离不良资产，通过并购重组等手段整合内部资产，或引入外部优质资产，优化了集团内部资源配置。
三是防范了金融风险。本轮市场化债转股规定银行应通过实施机构转让债权，由实施机构将债权转为对象企业股权，因此银行的贷款基本可以足额偿还。随着债转股覆盖范围扩大到关注类和不良类贷款，部分商业银行正将市场化债转股视作减少不良资产的重要途径，主动为出现风险征兆的客户提供债转股服务，有助于防范因企业债务违约而形成的流动性风险和信用风险。
市场化债转股项目落地的主要经验有以下几点。
一是以推动公司改革为核心。市场化债转股做得成功的标志是，银行和投资机构能在公司治理和产品转型升级方面达成共识，这是提升企业股权价值、实现债转股多方共赢的关键。企业是否有改革意愿，企业大股东和管理团队是否有相应的行业经验和管理能力，成为银行在选择标的企业时关注的重点。债转股解决的是企业面临的诸多问题中的一个方面，部分国有企业以债转股为契机，引入多元化投资者，在保证国有控股的前提下开展混合所有制改革，实现提质增效。投资机构在获得公司部分股权后，为推动股权增值，防止企业杠杆降而复升，积极派驻董事或监事参与公司治理，履行股东职责，为企业提供顾问服务和资本运作便利等。
二是充分利用上市公司平台。一方面，上市公司或拥有上市公司的集团企业债转股可以参照股票二级市场交易价格确定转股价格，方便企业、银行和投资机构建立符合各方诉求的价格调整机制，进而最终确定债权转让和转股价格及条件。另一方面，上市公司为债转股实施机构股权退出提供渠道，有利于提高投资者积极性。
三是实现资产重组，提升股权价值。着重分析企业的资产状况，并按质量高低进行分类，充分发挥投资银行工具等优化资源配置，对于质量较优且经营相对良好的资产进行资本注入，对于原有低效优质资产通过引入外部投资者进行重组等手段进行盘活，对于低效、无效的低质资产进行剥离。设计合理、操作灵活的资产重组有利于企业改善资产结构，提高市场化债转股效率。
四是政府部门加强引导。本轮债转股坚持市场化、法治化原则，企业和银行双向自主选择，估值定价完全按照市场方法，政府不要干预。但这并不排斥更好发挥政府作用。在如何推动国有企业改革，如何让信息更充分、更透明，如何避免债转股过程中的道德风险等方面，政府部门应当加强引导和协调作用。前期市场化债转股的成功案例，都与政府部门积极协调和加快办理各类审批事项密切相关。
值得一提的是，对前期出现的明股实债现象需要做客观、全面的分析。在政府部门的要求和压力下，商业银行和企业为完成任务，大量签约，导致债转股项目总金额高达1.7万亿元，实际上到位资金只占20%，主要受限于项目状况不佳、资金来源不足，特别是银行通过理财、私募等渠道募集资金，中间还需嫁接资管计划、收益权计划等形式间接持有债转股企业股权，期限错配严重，迫使银行要求企业按照固定利率支付股息，并约定期限回购。可以说，明股实债是前期相关各方利益诉求碰撞和博弈的结果，既满足了银行的要求，维护了实施机构的利益，又迎合了企业完成降低负债率任务的需求。在前期并未明令禁止的背景下，的确有一定的合理性和必然性。目前政策明确不搞明股实债是完全正确的，因为明股实债并未真正降低企业资产负债率，反而增加了财务负担，掩盖了企业真实的资本结构，达不到债转股的初衷。现在新的明股实债现象已经得到明显遏制，越来越多的企业都希望做真正的债转股。
本轮市场化债转股与上一轮行政化债转股相比，最大的区别是五个关键要素：市场化的投资参与主体、市场化的交易结构、市场化的估值与定价、市场化的资金来源、市场化的退出机制。说到底，实质上是市场化的股权投资活动。上一轮行政化债转股政策设计简单明了，操作机构单一，标的企业确定，资金来源有保障，因此进展较快。1999年成立四家资产管理公司，从四大行剥离不良资产13 939亿元，中国人民银行给四家资产管理公司再贷款6 000亿元，四家资产管理公司向四大行定向发行10年期金融债8 000亿元（中央财政担保）。由四家资产管理公司在收购四大行1995年以前形成的呆滞贷款中，将一部分转为资产管理公司对企业的股权，实施债转股企业名单由国务院确定，当时确定580户企业，实施债转股金额3 951亿元。因此，本轮市场化债转股相对缓慢是客观必然的。当前推进市场化债转股的主要困难有以下几个方面。
第一，多主体参与，各方需求不对称。
企业要降低负债和财务费用，提高盈利能力，有些企业把债转股看作国家又一次拯救行动，寄希望于政府买单。商业银行在贷款本息正常的情况下根本不愿意也不适合去做股权投资，即使要做，也要求保本保息。其他金融机构的目标是通过好的标的获取未来的投资收益。地方政府主要是帮助当地国有企业渡过难关，常常优先推荐“烂苹果”，有些企业甚至存在逃废债务的倾向。而市场主体则希望选择“好苹果”，各方谈判难以达成共识。
本轮债转股的主要对象是国有企业，且大部分企业属于产能过剩行业，运营效率低、发展粗放，对银行贷款的依赖度较高，短期内很难从根本上走出困境。市场化债转股需要由参与主体自负盈亏，对项目的盈利性、流动性要求较高。真正经营状况较好的企业没有意愿实施债转股，陷入财务困境的国有企业需求强烈，导致各方需求不匹配，诉求和考量各不相同，很难达成多赢的方案。债权人比较分散的企业协商起来难度更大，找不到一家银行来牵头协商。
第二，金融机构的资金、资本和人才不足。
一是金融机构资金不足，筹资成本高。市场化债转股具有金额大、期限长、收益不确定的特点，金融机构完全依靠市场化手段融资，成本高，期限错配严重。虽然2018年7月5日央行下调存款准备金率0.5个百分点（释放资金约5 000亿元），用于支持债转股项目，但目前仍未出台具体操作办法，基层机构感受不到政策利好。同时，中国人民银行要求银行与实施主体按照不低于1∶1的比例撬动市场化资金参与债转股项目。新发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》允许金融资产投资公司设立私募股权基金，发行金融债券募集债转股资金；通过债券回购、同业拆借和同业借款等业务融入资金；允许银行理财资金依法依规用于交叉实施债转股，大大丰富了实施机构的融资手段。但是，当前市场流动性的传导机制不畅，投资者偏好固定收益类产品，对股权类投资的风险规避导致长期资金供给不足；资管新规实施力度和节奏有所调整，整体上仍具有较强的收紧效应，金融机构融资成本居高不下。金融资产投资公司承担了融资兑付责任，而股权投资收益不确定，未来偿债风险上升。
二是商业银行资本不足，限制约束大。金融机构实施债转股的风险权重和资本占用都较高。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行被动持有或因政策性原因持有的对工商企业股权投资，两年内风险权重为400%，两年后还未处置的风险权重上升至1 250%，远高于正常贷款100%的水平。资产管理公司实施债转股业务的风险权重为150%，资本占用考核以项目金额的200%为标准，是不良债权收购及实质性重组项目50%标准的4倍。五大银行新设立的实施机构资本金为100亿～120亿元，能实施债转股的规模十分有限。
三是商业银行的人才结构限制。商业银行长期从事信贷业务，注重抵押品和担保，缺乏做股权投资的人才，对行业成长性、估值定价、资本市场运作等不熟悉，缺乏股权投资思维和风险管理经验，妨碍了市场化债转股的推进和实施效果。
第三，股权退出渠道窄，项目流动性不足。
一般情况下，债转股的退出渠道主要有股东回购、并购和二级市场减持，其中二级市场退出受股价和监管政策的影响较大。由于股价波动较大，股价低迷时减持上市公司股票不能达到预期，不仅导致现有项目退出困难，也会影响新项目落地。例如2018年3月，某船舶类国有企业公布债转股重组方案后，股票复牌遭遇了三个跌停，市价较方案公布的债转股资产认购股份的价格下跌约40%，导致其他市场参与机构持观望态度，影响了其他债转股项目的落地。
资本市场有关政策调整对市场化债转股项目退出有一定影响。上市公司非公开发行股票须按市价发行，且发行规模不超过总股本的20%。按市价发行取消了3年期定增锁价机制，导致实施机构参与项目取得的股票定价无法确定，只能通过子公司转股，再以上市公司发行股份收购的方式达到锁价目的，涉及的审批环节增多，加重了实施负担。受上市公司股东、董监高减持股份的规定的影响，债转股整体退出时间要长于5年，项目缺乏流动性。
当前市场化债转股面临的困境充分反映了加快国有企业改革的紧迫性和重要性。参与本轮债转股的企业，有些经历了20年前的行政化债转股。当年虽然甩掉了债务包袱，但20年过去了，后来又盲目扩张、大量负债，造成了今天的困难。当年提出的国有企业改革措施并未得到全面有效落实。国有企业缺乏创新机制，冗员较多，政府干预随处可见，效率较低，公司治理不善，与高质量发展的要求相差很大。同时，政府对“僵尸企业”的处置不够，致使其占用了大量资源，影响了市场出清，拖累了其他国有企业改革。
当前，国企改革已进入攻坚区和深水区，应当借助市场化债转股的契机，推动国企混合所有制改革，加快资产重组和改制，完善现代企业管理制度，强化财务约束和资本管理，充分激发企业活力，建立健全控制合理杠杆率的长效机制。
第一，以是否出现债务违约为标志，将市场化债转股分为主动型和被动型两类，分别由社会资本和商业银行主导实施。
主动型主要针对未出现债务违约，能够正常还本付息，但同时有意愿且符合债转股条件的国有企业，由社会资本按照市场化原则来主导实施，这里所指的社会资本主要来自资产管理公司、商业银行的债转股实施机构、私募基金、其他投资者等，但不包括商业银行本身。如果银行用正常类贷款做债转股，实际上收益由确定性变为不确定性，还会减少当期收益，银行是不愿干的。不让银行参加这类债转股，既可以减少谈判主体与复杂程度，又便于充分发挥资产管理公司的作用。可由四大资产管理公司定向对国有商业银行发行金融债券（由商业银行用央行定向降准释放的资金购买），筹集低成本的长期稳定资金，用于支持债转股，确保央行政策落实到位。经过20年在不良资产处置领域的经营，四大资产管理公司的专业人才队伍积累了经验，有条件在债转股工作中发挥更大的作用。
被动型主要针对经营困难、债务出现违约、资金链难以维持的国有企业，可由商业银行主导实施债转股，也可由其下属的债转股实施机构进行。商业银行被动持股非金融企业，没有法律和制度障碍，且商业银行拥有自行决定不良贷款折价的权利，因此可通过直接债权转股权的方式进行。债务违约直接危及债权人利益，可以倒逼银行采取灵活多样的方式进行债务重组。
第二，进一步完善政府引导、市场主导的债转股推进机制，加快推动国企混改方案落地。
地方政府应严格遵循“四个禁止、三个鼓励”的要求，不干预债转股的具体事务，不强制市场主体参与债转股，不下量化指标，不搞“拉郎配”。债转股的目的不仅是降杠杆，更为重要的是淘汰落后产能，转换经营机制，促进产业转型升级，提高资产收益率，这样才能与股权投资者的预期目标达成一致。因此，地方政府应当抓住本地少数重点企业，摸清企业资产“家底”，切实帮助解决一些企业财务状况失真问题，搭建信息沟通和项目对接的平台，在企业财务重组的框架下，实施股债结合、以股为主的综合性方案，真正把债转股与引进战略投资者紧密结合，与资产重组、兼并收购紧密结合，提升企业价值。
第三，提高国有企业转股定价的市场化程度，权衡资产贱卖与减少损失之间的关系。
估值和定价是债转股中最核心、最复杂的问题之一。防止国有资产流失是前提、是红线，同时也要看到，有些低效资产已经产生损失，如果不及时处置，则有可能产生“冰棍效应”，最终造成国有资产损失。目前国有企业尚未建立基于市场公允价值的低效资产减值确认机制，参考股票二级市场交易价格或竞争性市场报价确定的转股价格，可能低于净资产。虽然文件规定经批准是可以的，但实际很难操作，企业和相关主管部门都担心国有资产流失而被问责，影响了资产盘活。
在股权投资中，存在“控制权溢价”，即如果让出控制权，定价自然要高一些。目前，国有企业债转股一般都既不愿意让渡控制权，又不愿意承认资产减损，导致投资者望而却步。因此，要进一步研究制定对国有企业低效资产减值确认的标准和条件，细化定价规则，授权国有企业自主确定、自负盈亏、自担风险，实现市场化定价。
第四，利用上市公司资本公积，扩大市场化债转股规模。
资本公积是所有者权益的一部分，主要由股本溢价构成。截至2018年第一季度，1 079家A股上市国有企业资本公积合计4.3万亿元，而平均资产负债率高达79.74%。其中，央企上市公司资本公积合计2.4万亿元，平均负债率为83.39%。鉴于当前A股市场处于低位，靠上市公司增发股票进行债转股困难较大，可利用资本公积实施存量债转股，即按现行法律规定，先由上市公司用资本公积向全体股东转赠股份，再由部分股东无偿转赠给相关重组方以抵减债务。这样做不仅有利于降低上市公司负债率，改善盈利水平，提高机构投资者参与债转股的积极性，而且有利于提振股市信心，防范金融风险，支持实体经济发展。
第五，创造必要的支持环境，进一步完善配套政策。
首先，适当降低债转股业务资本占用的风险权重。资产管理公司债转股可比照其批量收购金融不良资产形成的债权风险权重的50%或75%计量，以缓解资本充足率压力。
其次，在资本市场监管方面，给予市场化债转股业务一定的灵活性安排。对市场化债转股所涉及的IPO（首次公开募股）、定增、可转债、重大资产重组等资本市场运作，给予绿色通道支持，完善定向还债的锁价机制，促进上市公司实现直接的债转股运作，适当降低债转股中引入新的优质资产标准，对债转股涉及融资金额较大的，适当放开发行规模不超过总股本20%的限制。建立上市公司股东“以股抵债”的股票过户登记制度。
再次，加大法治化处置力度，推动经营不善、债务负担过重的企业破产重整，对其中的优质资产给予保护，对债务进行重组，有条件的仍可以恢复正常运营。
最后，给予债转股企业一定的税收优惠政策，如通过“以股抵债”方式进行重整的企业，对于债务重组豁免的债务部分要作为“营业外收入”计入企业利润并缴纳企业所得税，这影响了企业重组的积极性，建议对这部分税收予以减免。