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这是我的另一个选股失败案例。
Zulily是一家专注于服务年轻母亲和幼儿的闪购模式电商，该企业在2013年11月15日以22美元的价格完成了IPO，这一价格高于其此前申请的18～20美元询价区间，共募集资金2.5亿美元。上市后不久，Zulily股价迅速翻倍，达到41美元，市值接近50亿美元。Zulily的两位创始人分别是马克·瓦登（Mark Vadon）和达雷尔·卡文斯（Darrel Vavens），他们此前共同创立过蓝色尼罗河（Blue Nile），蓝色尼罗河是一家成功的线上珠宝销售公司。因此，创始人过往的成功经历，让Zulily的IPO受到了广泛关注。
可是，2015年8月，在上市还不满两年时，Zulily就被电视购物平台Liberty Interactive以每股约19美元的价格收购，这一收购价虽然较Zulily当时的股价溢价近50%，但还是低于上市发行价。这意味着，Zulily股价在上市后的这段短暂时间内明显跑输了市场。这期间究竟发生了什么？又给我带来了怎样的选股教训？还是让研究这家企业的分析师之一的我自己来回答吧。
虽然瓦登不像其他科技企业高管那样家喻户晓，但他是一位将企业视为生命的优秀企业家代表。1999年，瓦登要给未婚妻寻找适合的订婚钻戒，可是在这一过程中他经历了一系列不好的体验，让他萌生了创立蓝色尼罗河的想法。他发现，在实体零售店购买钻戒的体验并不愉快，流程也过于复杂。他认为，互联网能够提供一种更好的购物体验。于是，瓦登努力把蓝色尼罗河打造成了全球最大的珠宝零售商之一。2004年5月，这家企业上市了，上市首日股价便上涨了39%。尽管蓝色尼罗河从来没有达到过几十亿美元的市值，但它依然在股票市场公开交易了13年之久，直到2017年，私募股权公司贝恩资本和Bow Street以近5亿美元的价格收购了这家企业。
2009年，瓦登和他在蓝色尼罗河并肩作战的伙伴达卡文斯一起创立了Zulily。
正如我之前提到的，瓦登因为一次不愉快的个人购物体验而创办了蓝色尼罗河。他和卡文斯创办Zulily的时候，他太太刚怀上第一个孩子。当时，他们要为即将出生的孩子买东西，但经常会被各种产品搞得晕头转向。如同他认为互联网能提供更合理的珠宝定价一样，瓦登认为，互联网也能成为消费者购买孕妇装、婴幼儿产品更好的途径。
2013年年中，我的雇主让我评估公开市场是否会对瓦登和卡文斯创立的这家新企业感兴趣时，我急切地接受了这项任务。我很了解这家企业的创始人，也曾见证他们是如何成功地运营蓝色尼罗河这家企业的，因此我认为这家新企业所面对的市场极具吸引力。我特别关注管理团队这一加分项。在我看来，瓦登和卡文斯都属于绝顶聪明、痴迷于商业、极度勤奋之人，且在为人处世上谦逊、低调，这些都是我认为优秀的管理团队需要具备的特质。
与蓝围裙不同，我对Zulily这只股票给出的首个评级并非“买入”。当时，由于这家企业的股价较上市价格高出了近80%，所以我给出的首个评级是“中性”。我认为，Zulily较高的估值可以被真正具有颠覆性的在线商业模式、超过3 000亿美元的潜在市场空间，以及一支才华横溢、经验丰富的管理团队所抵消。让我对股价观望的，只是估值。
我持续跟踪Zulily，为投资者总结出了该企业的所有积极因素，但也向他们提示了估值风险（4倍的市销率）。在6个月后发布的一份盈利报告中，我甚至将报告题目定为《持续等待……一个更有吸引力的切入点》。
但我最终还是扣动了“扳机”。2014年6月26日，在Zulily的股价回调了近50%（从2014年初的近75美元调整至约40美元）后，我将该股票的评级上调至“买入”，目标价为50美元。尽管这一目标价几乎是IPO价格的2倍，但我还是认为，在股价调整了50%之后看多这只股票，让我显得很聪明，因为看上去我并不是在追涨。我还有新的调研数据能表明Zulily是领先的闪购电商，具有很高的客户满意度。2015年2月，我把Zulily的评级下调为“持有”，目标价下调至19.89美元，这比我之前的目标价低了50%以上。之前，我因为Zulily股价出现了腰斩，就将其上调至“买入”评级，但最终股价继续腰斩。那么，在Zulily股价第二次腰斩之后，又发生了什么？股价再一次近乎腰斩。最终，Zulily的股价跌至12美元以下（见图1-2）。
图1-2 2013年11月至2015年8月Zulily股价走势
Zulily在不断下跌的过程中，到底发生了什么？我们从中又能吸取哪些选股教训呢？冒着将问题过度简单化的风险，我把这家企业存在的关键问题归结为客户价值主张（Customer Value Proposition）。来自客户价值主张部分的核心竞争力不再增长后，就会导致企业的基本面趋势难以维系。所以，Zulily给我们的教训是，客户价值主张比潜在市场空间和商业模式更重要。如果你准确地把握住了客户需求，那么此时的客户价值主张就能帮助企业抵消许多负面问题和挑战。可如果你没有把握住，或者判断失误，那么这时，客户价值主张也会抵消企业的许多积极因素，比如巨大的市场空间和良好的商业模式（高利润或高资本效率）。
那么，Zulily的客户价值主张问题出在了哪里？答案是物流速度和退货政策。2014年初，Zulily的平均发货周期是13天。这意味着客户下单后，需要等上近两周时间，他买的商品才开始发货。之后，用户还须等上2～3天，商品才会被送到家。这已经超过了两周时间，根本不是互联网时代应有的速度。那么该企业的退货政策又存在怎样的问题？很难想象，该企业根本没有退货政策。Zulily的“不退货”政策已经执行了好几年。这两点算是企业的重大缺陷吗？很难说，但作为一个说得通的猜测，我认为“应该是”。在我2014年年中所做的问卷调查中，这是客户不喜欢Zulily的两个最大问题。然而，同样是这份问卷调查，Zulily在用户满意度方面的得分却很高。这里的问题是，满意度来自现有客户。我们无法有效地调查非客户人群，至少我不能，因此大家无法事先得知新用户可能会有的评价。最终，Zulily获得了接近500万的满意客户，但由于存在物流速度和退货政策的问题，用户数无法继续增长。2014年12月的财报显示，Zulily的用户数在达到490万之后就不再增长。两个季度之后，Zulily的收入同比增长放缓至4%，而两年前这个数字还在100%以上。
事实上，Zulily的商业模式非常优秀，毛利率很高，也很稳定，又属于轻资产模式，拥有坚实的负营运资本周期。轻资产模式意味着不需要保有库存，因此Zulily不需要像其他零售企业那样投入很高的资本金。负营运资本周期意味着，Zulily会先从客户那边拿到钱，然后再付给供应商。这些特点都让Zulily的资产负债表和现金流量表十分亮眼。然而，过慢的物流速度和缺失的退货政策，最终导致该企业的商业模式无法吸引来巨量用户，2015年，Zulily的营业收入停止了增长。这就是Zulily最终并没有成长为一个家喻户晓的电商平台的真正原因。理解了这一点，也就不难理解为什么Zulily最终会被电视购物平台Liberty Interactive收购。