第一节
利率传导渠道的理论基础

理解利率传导渠道有效性的理论基础是现实分析的基础。事实上，利率渠道能够成立的最基本前提是经济主体会依据其真实融资成本（真实利率）进行投资或消费的决策，如此货币当局得以通过调控利率影响真实经济。但在具体实施过程中，利率传导主要分为中央银行对政策目标利率的调控以及政策利率向市场化利率的传导两大部分。其中涉及多种利率，包括政策利率、市场化基准利率、货币市场利率和中长期市场利率（包括存贷款零售利率）等中央银行通过控制目标利率最终实现调控宏观经济的目的，这中间需经由一系列微观经济主体的行为传导。利率传导渠道的有效性至少涉及以下三大理论基础。

一、中央银行利率操作理论

相较于货币政策传导、货币政策规则等货币政策决策理论，中央银行的利率操作理论长期以来是一个被学术界忽略的问题（Bindseil，2013；徐忠等，2018）。传统的货币政策理论中往往隐含了中央银行可以完美实现货币政策操作目标的假设，因此货币政策操作常被视为货币政策理论中的一个“黑箱”，目前关于这方面的文献研究仍较少。但是中央银行的利率操作却是保证货币政策利率传导渠道有效的起点。宾德西尔（ Bindseil，2013）认为所谓货币政策操作是指“中央银行确定货币政策操作目标并借助货币政策工具进行日常操作以实现该目标”，这个过程涉及三个主要概念——货币政策操作目标、操作工具和利率操作模式。

货币政策操作目标是“中央银行试图控制并且确实能够通过货币政策工具的运用在很大程度上实现日常控制的一个关键经济变量”。这是中央银行利率操作的核心，反映了中央银行的货币政策立场并且是货币政策作用于货币市场、债券市场和信贷市场的起点。目前，西方国家货币政策操作目标普遍从准备金、基础货币等数量型指标转向货币市场隔夜拆借利率等价格型指标。我国目前正处于货币政策调控框架转型期，中央银行的操作目标目前也并不唯一，处于从以M2 增长率为主的数量型指标向以回购七天利率为主的价格型指标转型的过程中，这也就意味着目前中央银行的操作目标并不唯一。

货币政策操作工具是指“中央银行可以用来实现其操作目标的手段”，与中央银行无法完全控制货币政策操作目标不同，货币政策操作工具是中央银行能够完全控制的政策手段。目前，世界各国中央银行流行且有效的货币政策操作工具有三种，分别是公开市场操作、借贷便利和准备金。中央银行在实施公开市场操作、借贷便利和准备金等货币政策工具的同时，也释放了公开市场操作利率、借贷便利利率、准备金利率等反映货币政策信号的政策利率，因此，中央银行的政策利率是中央银行货币政策操作工具的主要内容。

货币政策利率操作模式是指中央银行通过货币政策工具引导货币政策操作利率以实现中央银行政策利率目标的制度安排。目前中央银行采用的货币政策利率操作模式主要分为两种——以美联储为代表的公开市场操作模式和以欧洲中央银行为代表的利率走廊模式。其中美联储的公开市场操作模式主要是中央银行作为金融机构的交易对手参与同业拆借市场交易，通过债券的买卖影响市场流动性，并引导联邦基金利率向中央银行的政策目标利率靠近。而欧洲中央银行的利率走廊模式通过设定存贷款便利利率形成利率走廊，将商业银行的隔夜拆借利率限制在利率走廊中，中央银行通过调整利率走廊的上下限来引导市场基准利率向政策目标利率靠近。对比两种利率操作模式，公开市场操作模式是中央银行根据市场流动性情况而主动发起的对市场整体流动性调整，而利率走廊模式下金融机构可以根据自身流动性情况主动与中央银行进行流动性借贷。因此货币政策公开市场操作模式对于局部流动性的调整能力较差，稳定市场利率波动的难度更大。而利率走廊模式通过限制利率波动区间的方式更有助于市场参与主体形成稳定预期，降低金融市场利率波动性。我国在充分研究了两种利率操作模式的相关特点，并且结合当前我国货币政策调控框架转型下金融市场发育程度、资本项目开放程度等相关背景后，为了减少市场利率波动、稳定市场预期、降低中央银行的货币政策操作成本，采取的是以利率走廊模式为主、公开市场操作模式为辅的货币政策利率调控模式。

二、流动性效应和预期理论

利率传导的第一个环节涉及政策利率向市场化基准利率的传导。中央银行通过公开市场操作和利率走廊引导市场化基准利率逐渐趋向政策利率目标，这一利率传导过程的微观机理在于流动性效应和预期效应。流动性效应脱胎于凯恩斯的流动性偏好理论，是指流动性与市场利率之间存在显著的负相关关系。因此，中央银行可以通过改变流动性水平，进而调节市场利率以实现货币政策利率目标（Friedman，1968）。在流动性效应下，中央银行通过公开市场操作在货币市场上公开买卖有价债券，改变市场中的基础货币供应量和金融机构的流动性水平，进而引导货币市场基准利率向中央银行的政策目标利率靠近。

20 世纪 70 年代理性预期革命爆发和经济滞胀形成以后，市场参与者的预期对于市场利率的影响越来越大，而流动性与市场利率的相关性逐渐变弱。预期效应开始在中央银行的政策利率引导中发挥越来越重要的作用。克鲁格曼（Krugman，1998）在其研究中发现，在“流动性陷阱”情况下，扩张的货币政策效果可能被公众的低通货膨胀预期抵消，因此，中央银行需要进一步通过公众预期管理来提高货币政策的有效性。所谓预期管理是指中央银行通过加强与公众沟通、提高货币政策透明性等方式，有效引导市场参与者对未来利率变化的预期，从而影响市场和价格（Woodford，2003）。西方国家中央银行较为成熟的预期管理方式是建立利率走廊机制，传统利率走廊的上限是中央银行给商业银行等借款的利率，下限是中央银行支付给商业银行超额准备金的存款利率；中央银行承诺在市场利率突破利率走廊上、下限时对市场进行干预以稳定商业银行预期，避免市场利率的大幅波动。利率走廊机制的公告效应和预期效应使得中央银行不需要频繁地进行公开市场操作便能引导市场基准利率向政策目标利率靠近，可以有效降低货币政策实施的操作成本，提高货币当局对利率调控的有效性。

三、利率的期限结构和风险结构理论

利率传导的第二个环节主要涉及市场基准利率（通常为货币市场的某个短期利率）向长期利率包括债券市场和信贷市场利率的传导，其中涉及的理论基础是利率期限结构和风险结构理论。前者体现了相同风险因素下不同期限债券收益率之间的关系，后者刻画了期限相同但风险因素不同的债券收益率之间的异同。利率的期限结构理论还可进一步分为预期理论、市场分割理论和流动性溢价理论，围绕收益率曲线的典型事实特征展开解释。其中收益率曲线即为期限不同，风险、流动性和税收政策相同的债券的收益率连接成的一条曲线。流动性溢价理论综合了预期和市场分割理论。假设投资人认为长短期债券不是完全可替代资产，即虽然人们偏好短期债券，但在有额外收益补偿，即流动性溢价的情形下也可以持有长期债券，于是长期债券的利率等于长期债券到期期限之内的短期利率（或利率预期）的平均值加上随该债券供求状况变动而改变的流动性溢价（也称期限溢价）。这一论断可以解释风险因素相同但期限不同的债券之间收益率的三大典型事实特征：第一，不同期限的利率具有相同的变化特征（同向波动）。第二，如果短期利率较低，那么收益率曲线通常向上倾斜；如果短期利率较高，那么收益率曲线通常向下倾斜。第三，长期利率往往高于短期利率（即收益率曲线通常向上倾斜）。风险结构理论进一步解释了期限相同但风险因素不同的债券之间的收益率差异，即具有违约风险的债券相比无风险债券（国债）通常具有正的风险溢价，违约风险越大，风险溢价水平越高。

在金融市场有效的情况下，短期利率是金融市场中利率决定机制的核心。基于利率的风险和期限结构理论，短期利率可以有效传导到不同风险程度的长期利率上。因此短期利率往往是中央银行货币政策操作目标的起点，中央银行通过调控政策利率影响市场基准利率（短期利率），便能通过市场预期和期限溢价形成有效的收益率曲线，将短期市场利率向中长期利率传递，再通过风险溢价，传导到具有不同风险程度的企业债券（或贷款）的融资成本上，最终实现货币政策对通货膨胀和产出等目标的调控。 oI2XlAnaPhH3jzawPVhIv4mtC9B0A5W7EIV1lvGNlSeJ5rbZFLid1gHRxdP8HQgL