下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
货币政策框架一般包括货币政策目标体系、货币政策工具和货币政策传导机制三大部分。中央银行首先确定目标（包括中间目标和最终目标），其次考虑工具，最后再通过工具实现目标（即传导机制），可见政策目标的确定最为关键。1995 年 3 月 18 日，全国人民代表大会通过法律将我国中央银行货币政策的最终目标确定为“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。事实上，货币政策的最终目标在相当长一段时间里主要围绕物价（通货膨胀）和经济增长（产出波动）展开，不会发生太大变化，而中间目标却会随经济和金融体系发展水平的变化而不断修正。计划经济时期，我国没有形成现代意义上的中央银行制度，中国人民银行作为唯一的银行在全国范围内实施“统存统贷”。改革开放后，我国对银行业进行大刀阔斧的改革，银行业结构从大一统格局向多层次、专业化格局转型。随着中央银行—商业银行体系搭建逐渐完善，1983 年 9 月中国人民银行被正式确立为我国中央银行，发挥货币政策宏观调控作用。此后，我国货币政策的中间目标经历了三个阶段的调整。
为了发挥银行对资源配置的重要作用，我国从 1978 年开启第一轮银行业改革，银行业结构从大一统格局向多层次专业化银行格局转型。1978 年中国人民银行从财政部独立，1979 年至 1984 年中国农业银行、中国建设银行、中国银行和中国工商银行相继从中央银行独立。随着中央银行—专业银行体系的搭建，1984 年，中国人民银行作为中央银行开始行使中央银行职能，存款准备金制度应运而生。这一时期，中国人民银行制定了“统一规划、划分资金、实存实贷、互相融通”的信贷资金管理体制。这一制度在中央银行和专业银行的信贷资金之间建立了层级联系，中央银行可以通过控制专业银行的放贷金额对宏观经济进行调控。中央银行制度的确立也标志着我国现代意义上货币政策实施条件的成熟。
这一时期，中央银行货币政策的最终目标是经济发展和物价稳定，中间目标是银行信贷额度，货币政策工具仍然较少。中央银行主要借助行政化的贷款限额和法定存款准备金制度进行宏观调控。但在这一新旧体制转变的时期，经济运行波动较大，货币政策态势变动也较大，调控手段还不稳定。1986—1992 年，中央银行在紧缩货币政策基调上，开始实施有差别的货币政策，将货币政策的工作重点转向信贷结构的优化，通过设置差别化信贷政策，积极支持重点行业和大中型国营企业高速发展。
总的来说，在市场经济转型初期，我国建立了中央银行体制，货币政策通过调控银行信贷投放量进而影响实体经济，但是传导效果不稳定。与此同时，我国经济体制改革仍处于探索阶段，中央银行的货币政策调控经验不足，对经济发展和物价稳定的双重目标关系尚未完全理清。这一时期货币政策调控的不稳定反映出中央银行仍然缺乏独立性和前瞻性，其货币政策调控工具单一，主要依赖行政干预。而这一行政干预本身又受到国内经济形势的影响，具有严重的内生性和滞后性，这导致货币政策传导到实体经济的效果大打折扣。
改革开放初期，各项宏观经济政策的有力支持激活了我国微观主体经济活力，国内经济处于高速增长时期，但金融秩序混乱以及资产投机泡沫严重，引发了较为严重的通货膨胀问题。1993 年，党中央作出了建立社会主义市场经济体制的重大决定，开启了经济金融体制新一轮改革。这轮改革提出把“中国人民银行办成真正的中央银行”的重要任务。此外，对银行体系开启了第二轮改革，三家政策性银行相继成立，各专业银行开始转型为经营自主、风险自担和盈亏自负的商业银行，银行业市场化程度大幅提高。至此，中央银行—商业银行体系形成，中央银行的货币政策调控框架日渐成熟。
1993 年，货币政策最终目标确立为保持币值稳定并在此基础上促进经济发展，货币政策中间目标也由银行信贷总额变为广义货币供应M2，货币政策的操作工具得到极大丰富，法定存款准备金率成为重要的调控工具。从此，我国货币政策从直接调控走向间接调控，正式开启了数量型调控时代，在现代货币数量理论的指导下（MV＝ PY），中央银行通过法定存款准备金率、再贷款再贴现率、公开市场操作和窗口指导等政策工具影响货币供应量，并通过货币乘数效应最终实现对通货膨胀和经济增长的宏观调控。
在经济高速增长时期，我国经济增长中的货币需求量稳定且可预测，货币政策中间目标M2 与物价水平、国内生产总值等宏观经济指标的关系稳定；因此，这一时期数量型货币政策的传导效果较好，对于宏观经济的调控效率较高。分时间段来看，1993—1997 年，货币政策的主要目标是抗击通货膨胀以应对前期投资过热和价格体制改革的影响后果，最终中央银行通过降低信贷投放量、收紧货币供应量等方式有效控制了通货膨胀率，实现了经济的“软着陆”。1998—2003 年，亚洲金融危机爆发对我国出口和投资经济造成了严重冲击，国内出现通货紧缩，为了拉动总需求增长，这一时期我国实施了稳健宽松的货币政策，取消了商业银行的贷款限额，几次下调法定存款准备金率和基准利率。宽松的货币政策显著刺激了投资增长，2002 年，我国经济进入了高速增长时期。2004—2008 年，在住房商品化改革的红利下，我国房地产投资井喷式增长，人民币大幅贬值拉动出口大幅增长，我国经济保持了连续 5 年的高速增长。面对经济的过热增长，这一时期我国实施了稳健略偏紧的货币政策。2006 年，为吸收外汇占款创建了央票制度，有效地削弱了国内通货膨胀压力。2009—2012 年，随着2008 年美国次贷危机的爆发，全球经济增速放缓，我国房地产市场和投资出口受到严重打击，为了刺激经济增长，中央迅速实施了四万亿刺激计划，中央银行也连续降准降息向市场投放巨额流动性。在一系列扩张性政策的刺激下，我国经济继续保持高速增长，但是大量的项目投资和信贷资金投放也催生了资源浪费和资产泡沫化，为日后信贷配置的结构性扭曲埋下隐患。
总的来看，经济高速增长时期，数量型货币政策有效控制了通货膨胀并且实现了经济高速增长，标志着我国货币政策调控框架日趋成熟。然而，随着我国经济发展，数量型货币政策工具的有效性受到一定质疑。一方面，数量型货币政策对于宏观杠杆率和金融系统性风险等经济结构性问题的调控作用较差，金融危机后大水漫灌的货币政策导致大量资源流向传统制造业、房地产业和虚拟经济，进一步加深了我国经济发展的结构性问题；另一方面，货币供需的不稳定性导致盯住货币供应量的数量型调控的有效性下降，并且放大了金融市场利率的波动性，加剧了金融不稳定性。原因是随着金融脱媒和金融创新的不断发展，中央银行对货币供给的控制力度和对货币需求预测的准确性逐渐下降，数量型货币政策的有效性下降。为了适应宏观经济形势和金融体系发展的变化，我国货币政策调控进行了新一轮的改革，逐渐从数量型为主向价格型为主转变。
新常态时期，我国经济增速放缓，依靠传统要素和粗放式投资拉动经济增长的动能逐渐下降，经济发展不均衡、资源不匹配等结构性问题也对经济高质量发展形成钳制，技术创新和结构优化成为我国经济增长的关键驱动力。这对货币政策转型以适应经济高质量发展提出了新的要求，必然要求中央银行改变过去大水漫灌式的货币政策调控模式，实施对经济主体稳健、中性的精准滴灌，避免经济和金融市场的大幅波动。从数量型向价格型货币政策调控的转型更符合我国的基本国情。2018 年，我国不再公布货币政策供应量的具体目标，转为推进以市场化利率为主的金融市场改革，使货币政策利率形成和传导渠道畅通，加快向价格型货币政策转型。
价格型货币政策以利率作为中间目标，实现对物价稳定和经济增长的调控。其调控有效性高度依赖于金融市场化程度，金融市场化程度越高，越有助于市场利率的形成和传导。在此基础上，中央银行只有通过政策利率影响市场利率，才能有效发挥价格型货币政策调控作用。由于我国长期存在利率双轨制现象，存贷款基准利率长期受到行政管制，利率水平无法真实反映实际资金的供需情况。这导致政策利率向中长期利率传导受阻，货币政策利率调控无法发挥真实作用。因此，不断深化利率市场化改革对于化解利率双轨制、畅通利率形成和传导机制具有重要意义。2019 年，中央银行对贷款市场报价利率形成机制进行改革，银行贷款利率基准锚由贷款基准利率转为贷款市场报价利率，有效实现了贷款利率并轨。这一改革使中央银行能够通过调控中期借贷便利利率实现对货款市场报价利率和银行贷款利率的调控传导，进而疏通政策利率—银行间利率—贷款利率这一利率传导渠道，改善价格型货币政策工具的调控效果。
虽然利率市场化改革极大地促进了我国货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主转型，但是价格型货币政策调控框架的完善仍然受到相关因素制约（徐忠等，2018）。一是适用利率形成和传导的金融市场发展深度仍然不够。货币市场和债券市场参与者具有严格的准入限制，利率衍生品种类不够丰富，金融机构对金融产品的风险定价能力不足，这些因素最终导致市场利率的形成和传导渠道不够畅通。二是当前我国外汇市场发展深度和广度仍然有限，汇率的价格发现和传递机制有待完善。当前我国汇率市场化改革仍在继续，汇率仍未完全浮动，考虑到我国对资本市场仍然实行跨境管制措施，这一定程度上影响了我国价格型货币政策工具的调控有效性。三是渐进性改革中存在的一些风险和矛盾对利率传导过程产生了阻碍。我国金融机构经营存在刚性兑付现象，国有部门融资存在预算软约束问题，这导致微观主体对于利率价格和风险变化的敏感性较弱，货币政策通过调控短期利率向中长期利率进行传导的有效性被削弱。此外，金融监管机构与中央银行的关系仍然不够协调，银行和其他金融机构的各种金融创新导致金融机构监管套利行为严重，银行业竞相使用同业和理财资金进行表外复杂嵌套交易，也导致市场利率无法真实反映市场参与者的风险偏好，降低了价格型货币政策工具的调控效果。