前言

随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，强调经济结构优化成为我国经济发展的新常态。经济发展阶段的转变对金融体系如何转变以更好地服务实体经济提出了新的要求。特别是随着利率市场化改革基本完成、金融创新和金融脱媒的迅速发展，传统的以M2 为代表的数量型货币政策工具与主要经济指标的关系不再如以前稳定。数量型货币政策调控的有效性下降，价格型货币政策调控的重要性日益提升。因此，为了适应经济高质量发展，金融促进实体经济发展应由传统的规模扩张转向质量提升，金融调控也需要减少对数量目标和手段的依赖。“十三五”时期以来，我国明确提出要推动货币政策由以数量型为主向以价格型为主转变，通过公开市场操作实现政策利率对银行贷款利率、债券利率和企业融资成本的有效引导，以加强货币政策精准调控的效果。

货币政策传导渠道畅通是货币政策实现精准调控的关键所在。过去我国金融市场的发展还不成熟，经历了较长时期的利率双轨制。虽然利率传导渠道是最早被提出的货币政策传导机制，但我国利率传导渠道是否有效在过去并不是研究的重点。相反，在以银行为主的金融结构和以信贷调控为主的货币政策调控下，大量文献就我国货币政策的银行信贷传导渠道展开了研究。事实上，伴随着几十年的利率市场化进程，我国的政策利率、银行间市场利率、贷款利率之间是否仍存在割裂，货币政策意图是否能有效传导至与实体企业融资最为相关的实体经济融资利率上，是值得系统研究的问题。伴随着我国货币政策由以数量型为主向以价格型为主转变，已有部分学者就我国的利率传导渠道展开研究。早期研究主要是基于利率双轨制背景探讨利率市场化程度对货币政策传导效果的影响，大部分研究认为我国的利率传导渠道是受阻的。近来也逐渐有学者发现利率传导渠道在中国的作用正日益增强，这主要体现在政策利率到各种金融市场利率的传导上。随着我国利率市场化改革的不断深入和贷款利率报价机制的逐渐完善，货币政策通过公开市场操作决定的市场化政策利率，甚至中央银行通过其他多种货币政策工具传递的政策意图能否有效引导债券利率、贷款利率，进而引导企业融资成本及投资行为？如果不能，其微观传导受阻的原因是什么？这些正是本书要回答的问题。

总的来说，当前有关我国货币政策利率传导渠道的研究相对较少，并且这些研究主要集中在利率传导渠道在我国是否存在及其与信用传导渠道相比的重要性上，缺乏基于我国利率市场化改革内在逻辑，从金融市场、金融机构到微观企业等多层次系统研究货币政策利率传导效率的研究。本书的意义主要体现在以下两方面。一是理论意义。基于中国特色的利率体系与金融体制安排，从微观主体异质性视角出发分析货币政策传导的微观机制及其有效性，丰富现有货币政策传导及有效性的研究。现有文献主要集中在对我国货币政策信用传导渠道的机制及其有效性的研究上，关注的更多是商业银行在国有和非国有企业信贷供给上的差异。而伴随着我国金融市场的发展，以及金融机构越来越多的金融创新，我国货币政策利率传导渠道是否畅通并有效，其微观机理如何，目前相关文献研究较少。二是现实意义。第一，通过我国货币政策传导的微观机制的理论分析以及定量分析研究我国货币政策利率传导渠道的有效性，可以更好地识别我国货币政策传导受阻的原因，包括市场的、制度的因素。在我国货币政策由以数量型为主向以价格型为主转变的背景下，提高经济主体对货币政策（尤其是政策利率）的敏感性，为确保货币政策及时有效传导提供有益参考。第二，通过分析和评估我国货币政策经由微观主体行为的异质性对金融市场和金融机构定价的影响，进而对企业融资成本、投资行为的影响，为货币当局优化货币政策工具和调控方式、实现更精细化的调控、促进经济向高质量发展提供理论和事实依据。

本书主要工作和发现如下：

第一章从历史发展和国际比较两个维度系统梳理我国货币政策调控框架的演变路径和逻辑，发现货币政策调控框架的演变是内生于经济和金融发展阶段的。无论是发达国家所经历的从价格型到数量型再回到价格型的货币政策调控转型，还是我国当前的货币政策调控从数量型为主到价格型为主的转型，都说明了货币政策调控框架是内生于一国的经济发展水平、金融体系发育程度和货币政策传导的微观基础等因素的。当前我国货币政策框架之所以从数量型向价格型转型，主要原因有两方面：一是传统的数量型货币政策调控有效性逐渐下降，二是随着利率和汇率市场化改革的推进，价格型货币政策调控的条件日益成熟。但转型的过程也造就了我国利率传导渠道的特殊背景，如仍然存在的利率双轨制、金融市场深度不够、微观主体风险态度敏感性较低等问题，这既包括了金融机构的风险定价能力的不足，也包括了经济主体如投资者的投资风险意识的缺乏，如错将理财产品当成类存款产品等。对这些不足的弥补，是增强我国利率传导渠道有效性的重要基础和前提。

第二章基于中国特色的多目标和多工具的货币政策调控方式，结合我国金融市场化与金融创新的背景，对我国货币政策利率传导渠道的微观机理及其有效性评估体系展开论述，发现我国货币政策利率传导渠道有效性的微观基础在于金融资源和风险的市场化定价机制与能力。利率市场化和金融市场的发展是利率传导渠道可以运行的前提，而对于货币政策利率传导渠道有效性的评估可分为三个层级，即“中央银行与商业银行、商业银行之间、商业银行与居民和企业之间”。其中，第一、二个层级的利率传导主要受反映短期利率的货币市场或同业市场的影响；第三个层级的利率传导主要受反映中长期利率的贷款市场和债券市场的影响。货币政策利率传导渠道的有效性在于要让中央银行的利率调控工具实现“非中性”。虽然利率市场化改革取得了长足的进步，但目前仍然存在着隐性的利率双轨制，经济主体尤其是银行的存贷款定价的市场化能力还有待提高。由于我国货币政策具有多目标和多工具特色，所以利率传递的效果可能受到其他货币政策工具的干扰。理顺中央银行多目标背景下的各种货币政策工具的关系，加强工具之间的协调性，对提高利率传导渠道有效性十分重要。

第三章从金融市场的角度，通过构建反映我国中央银行多工具组合背景下的货币政策冲击，实证考察了利率传导的有效性。本章研究发现货币政策对金融市场利率的传导效果已经比较明显，但不同类别的货币政策工具的传导效果存在显著差异。为了反映我国货币政策多工具并用的特色，我们基于利率互换收益率对货币政策调整的日度变化来刻画货币政策意外冲击，并且将中央银行现阶段使用的九种主要货币政策工具划分为价格型、数量型和沟通型三类，从政策的综合冲击和各类冲击的维度对金融市场收益率的影响进行了考察。本章发现：第一，货币政策冲击总体对金融市场收益率具有较强的传递效果，但其中数量型和价格型比沟通型货币政策工具对金融市场的即时影响力度更大。第二，从不同金融市场利率对货币政策工具的单日响应来看，股票市场对货币政策的响应程度弱于货币市场和债券市场。从不同期限的货币市场和债券市场的响应程度来看，中央银行货币政策冲击对同业拆借市场的影响主要集中于短期限的金融产品，而中央银行货币政策冲击对国债收益率影响最大的期限为 1 年期，对于企业债为 3 个月期。第三，大部分货币政策冲击能够在公布后持续对金融市场产生影响，但存贷款基准利率变动冲击对债券市场的累计影响逐渐降低。在三类货币政策工具冲击分别对债券市场的影响中，中央银行沟通型的货币政策工具对债券市场的累计影响在观察期内持续快速增长，表明中央银行沟通型货币政策工具能够对债券市场产生持续且较大程度的影响，而数量型和价格型货币政策工具对于债券市场的影响主要是当日影响，持续性影响较弱。考虑到我国商业银行是货币市场和金融市场的重要参与主体，以上结果表明我国利率传导渠道的有效性在第一、二层级，即在中央银行与商业银行、商业银行之间的效果还是非常明显的。

第四章针对利率传导有效性的第三层级，从银行的视角，考察了中央银行政策利率对金融机构（商业银行）贷款利率的影响，其中特别考察了过去十多年来金融创新在其中的作用。本章研究发现政策利率到银行贷款利率的传递效果还需进一步加强。虽然我们已经发现政策利率到货币市场利率如同业拆借利率的传递已经非常明显了，但商业银行存在内部双轨制的定价机制，即从存贷款资金与同业拆借到金融投资之间的相对分离，利率传导的第三层级即从政策利率到最终银行零售端的存贷款定价的传递效果还有进一步提高的空间。其中，商业银行最近十多年以理财为主要表现形式的金融创新也对利率传递的效果产生了显著影响：首先，金融创新减弱了基准利率的传递效果，因为它提供了表内信贷的可替代选择即表外信贷，从而增加了银行贷款的替代商业融资。其次，金融创新通过将银行系统中的双轨制资金转移定价连接起来，促进了短期的市场化政策利率的传递。然而，自 2013 年以来，我国商业银行的金融创新的主流模式从“WMPs－影子信贷”的套利模式转变为“同业－证券”的套利模式，这一监管套利模式的改变削弱了贷款市场和银行间市场之间的联系，从而也削弱了从市场化的政策利率到银行零售贷款利率的传递。因此，规范理财等银行表外业务创新的发展，减少表外信贷或非标投资风险的同时，还需进一步理顺银行内部资金转移机制，从制度保障和技术运用多方面加强金融机构风险定价的能力。这对金融资源实现更有效的配置，提高利率传导渠道的有效性至关重要。

第五章进一步从企业综合融资成本的视角，考察了利率传导有效性的第三层级，即中央银行政策利率对企业综合融资成本及其投资的影响。这也是判断货币政策是否能够通过利率渠道影响真实经济的重要一步。其中我们也特别关注了利率市场化改革的影响。本章研究发现我国上市企业的融资成本已对政策利率有显著反应，这表明我国利率传导的第三层级即从商业银行到企业之间的影响已经有了理论预期的表现，但传递的效果即企业融资和投资对利率的敏感性还有待提高。基于上市公司微观数据的实证研究，本章进一步发现了利率传递效果的异质性。第一，从不同类型市场利率对企业融资成本的影响来看，银行间质押式回购利率对我国上市公司平均融资成本的影响最大。这或许源于银行间质押式回购利率的市场参与主体更为广泛，对抵押物要求更低，更能反映我国上市企业融资方式和渠道的多样性。第二，我国针对贷款利率进行的两次重要利率市场化改革的效果目前尚未完全显现。2013 年，我国完全放开了对贷款利率的管制，然而，企业平均融资成本对银行间市场利率的敏感性并没有显著提高。究其原因，可能是受到在此期间以理财产品为主要表现形式的银行表外业务创新的大规模发展，贷款管制放松导致的银行竞争以及产业政策等影响。2019 年，中央银行对贷款市场利率报价形成机制进行改革以增强贷款利率与市场利率的联动性，但是这一改革后贷款市场报价利率对企业融资成本的影响并不显著，这或许是改革对利率传递有效性的促进作用尚未完全发挥。第三，对债权融资依赖度越高的企业，利率传递的效果越强。利率传递对传统型企业（重资产型）、更依赖债务融资的企业的效果更明显，而对轻资产型企业、民营企业的传递效果要弱一些。这表明我国企业的融资成本和投资确实已经受到了利率传导渠道的影响，但因为金融结构仍然以银行为主导，所以利率传递的效果对民营企业和轻资产型企业的效果没有国有企业和重资产型企业强。因此，进一步完善多层次的资本市场，包括风险投资市场的发展，拓宽民营和创新型企业的融资来源；同时完善国有银行的治理和考核方式，提高银行和投资者对风险的定价能力，缓解民营企业、中小企业、轻资产型企业的融资难尤其是表内信贷融资难的问题，对我国当前经济向高质量发展过程中提高货币政策精准调控能力至关重要。

万晓莉叶芸绮
2023 年 12 月于成都