3.4.4 异质性分析

前文结论验证保险公司投资“本地偏好”主要源于认知偏误，此处将重点考察地区的文化差异性和保险公司异质性的作用差异。

3.4.4.1 文化差异性

已有研究发现，一个地方的文化往往对该地公司和个人行为产生重要影响，因此文化差异性不仅对人口流动、经济发展差距、跨国贸易、民间金融发展等具有显著的影响（张博等，2018），而且对风险投资公司的资产配置、公司跨国并购、公司代理成本、公司创新等都发挥着重要作用（潘越等，2017）。对于保险公司投资而言，文化差异性因素的影响更加不容忽视。Pool等（2012）从基金经理的投资组合研究中发现，专业的基金经理更偏好于本地和家乡公司的股票投资。Fisman等（2017）发现借贷双方的文化相似性能够减少信息摩擦，降低交易成本，使得银行增加贷款规模，提高贷款质量并减少违约风险。曹春方等（2018）基于身份认同经济学认为公司投资中存在CEO “家乡偏好”，即公司会在CEO的家乡建立更多的异地子公司。因此，保险公司投资除了更多地受到监管政策的影响之外，汉语方言所体现的地域文化和身份认同以及由此形成的社会资本网络，在保障保险资金投资收益、降低投资风险方面的作用也更加突出。

本书借鉴高翔和龙小宁（2016）对文化差异性的测量，即判断每个城市所属区域文化是否与该省主流文化相同时，用该城市方言与省会城市方言是否相同来代理。因此，本书将研究样本分为同一方言地区和不同方言地区来检验保险公司投资的“本地偏好”效应。同一方言地区是指地级市与省会城市属于同一方言，不同方言地区是指地级市与省会城市不属于同一方言，就是文化分割区。回归结果如表3.6所示。无论是以保险公司是否为前十大股东，还是以保险公司持股比例来衡量保险公司投资，均发现本地投资（Local）的系数在不同方言地区的样本中都为正，且在1％的水平下显著，证明了当保险公司处于文化分割地区时，其“本地偏好”投资动机更强。这可能是相对于存在文化分割的地区，即当地的方言和省会城市的方言不是同一种类，使用同一种方言的群体内部拥有更易于接受的沟通方式、类似的风俗习惯、行为准则和道德规范，所以在文化分割地区的保险公司，到其他省份的城市或本省其他城市进行权益投资时，会因文化差异产生的不信任和非正式制度冲突提高交易成本，所以此区域的保险公司对本地上市公司的认同感会更加强烈，使得其更加愿意投资本地上市公司。

3.4.4.2 保险公司异质性

已有研究表明，财产保险公司和人寿保险公司在产品特点、资金属性、资产负债匹配管理的期限等方面有所差异，财产保险公司基本以短期业务为主，而人寿保险公司以长期险种为主，因此人寿保险公司在投资期限和渠道选择上较财产保险公司而言会更为宽松。寿险资金具有投资期限较长、风险偏好较低、资金量较大等特点，其投资上市公司往往能够起到价值投资导向、平抑市场波动的作用（王媛媛等，2017）；而财产保险公司的投资更加关注当期收益和股票流动性，即使作为大股东持股上市公司，介于资金来源的性质和资产负债匹配管理的要求，其只能短期持有股票。因此，人寿保险公司和财产保险公司在投资风格上的差异，使得各自的投资偏好也会有所不同。

本书从CSMAR “十大股东文件”中获取保险公司投资上市公司的数据，将样本中的保险公司分为财产保险和人寿保险公司，以分组检验保险公司持股的“本地偏好”效应在两类公司中是否有明显差异。回归结果如表3.7中的Panel A所示，无论是以保险公司是否为前十大股东，还是以保险公司持股比例来衡量保险公司投资，均发现本地投资（Local）的系数在人寿保险公司的样本中都为正，且在1％的水平下显著，证明了当保险公司为人寿保险公司时，其“本地偏好”投资动机更强，也验证了不同来源的保险资金，其持股的“本地偏好”存在显著差异。这可能是由于人寿保险公司投资收益的波动性远远大于财产保险公司投资收益的波动性，投资于较为熟悉的本地上市公司更利于人寿保险公司控制投资风险，保障投资收益。

同时，考虑到不同类型的保险公司在投资逻辑和投资策略上可能存在较大差异，因此本章也具体区分国有保险公司和民营保险公司来进一步检验。本章从CSMAR “十大股东文件”数据库中获取保险公司投资上市公司的数据，将样本中的保险公司分为国有和民营保险公司样本，以分组检验保险公司持股的“本地偏好”效应在两类公司中是否有明显差异。回归结果如表3.7中的Panel B所示，无论是以保险公司是否为前十大股东，还是以保险公司持股比例来衡量保险公司投资，均发现本地投资（Local）的系数在国有保险公司的样本中都为正，且在1％的水平下显著，证明了当保险公司为国有时，其“本地偏好”投资动机更强，也验证了在不同产权性质下的保险公司投资，“本地偏好”存在显著差异。这可能是由于有政府背景的保险公司其投资地域更小。