第一章
绪论

如果仅说发达经济体的政策制定者们正面临着不同寻常的财政环境，那也太轻描淡写了。表1.1中列出了7个主要经济体的基本数据（数据截至2022年1月），净债务率（NDR）处于历史高位，大多数国家的净债务率都高于100%；2021年，除德国以外，其他国家的净债务率都远高于2007年全球金融危机爆发前的水平。财政赤字率也非常高，虽然这在很大程度上反映了新冠疫情的持续影响，但实际上赤字率在2019年就已经非常高了，尤其是美国和日本。与此同时，名义利率极低，3个月期国债收益率大多为负，10年期国债收益率也非常低。在表1.1中的所有情况下，10年期名义利率都低于预期通胀率，这也就意味着实际利率为负。

这导致政策制定者和学者对于在这个关键时刻应该采取什么样的财政政策经常持截然不同的观点。一些人重点关注债务水平过高的问题，认为亟须实施财政整顿，稳步减少债务。一些人则认为保持债务规模稳定、接受较高的债务水平就可以。关注低利率的一些人则认为，现在是政府借贷的好时机，尤其是可趁机为公共投资融资。还有些人则认为应该采取更激进的解决方式，如减记中央银行持有的债务。 ^[1]

政策制定者对此问题的看法和所采取的行动很快会产生重要影响。很多人认为，全球金融危机之后，政府过于重视减少债务，财政整顿力度过大，影响了经济复苏。欧洲的政策制定者现在面临一个非常具体的问题：为应对新冠疫情危机，欧盟现行的财政规则已经暂停执行。人们普遍认为欧盟需要彻底改革旧规则，其政策制定者必须以正确的方式重新设计财政规则。

下面对全书内容和主要结论进行了概括， ^[2] 是为时间有限的读者所准备的阅读指南。如果你确实时间有限，本书最后一章总结了全书的基本主题。你如果打算阅读整本书，可以直接跳到后续章节开始阅读。

第二章介绍了与利率相关的五个概念，这五个概念将贯穿全书。

第一是中性利率 r ^* 。 ^[3] 中性利率有两种定义。第一种定义：假设实际产出等于潜在产出，中性利率是储蓄和投资相等时的安全实际利率。第二种定义：中性利率是总需求和潜在产出相等时的安全实际利率。尽管这两种定义实际上是等价的，但它们代表了对中性利率决定因素的不同思考方式，这两种定义在后文中都会用到。

第二是安全利率和风险利率（如股票回报率）之间的区别。它显示了感知风险增加或风险厌恶增强将导致风险利率上升、安全利率下降。当我们查看后面章节中的相关内容，思考低安全利率背后的因素时，这一区别将被证明在实证分析中具有重要意义。当前的低安全利率是储蓄或投资变动造成的，还是风险或风险厌恶增加导致的？

第三是中央银行的作用。我们可以这样认为，中央银行货币政策旨在有效调控安全实际利率 r ，使其尽可能地接近于中性利率 r ^* ，从而使实际产出接近于潜在产出。一个重要的结论是，尽管有时中央银行会因当前的低利率而受到指责，但政策利率大多反映了低中性利率，而低中性利率 r ^* 又反映了其背后的影响因素，即储蓄、投资、风险和风险厌恶。也就是说，低利率不应归咎于中央银行，低利率是潜在基本面因素的反映。

第四是不等式（ r-g ）＜0的重要性，其中 r 为安全实际利率， g 为经济的实际增长率。当 r ＜ g 时，如果不偿还债务，债务将以 r 的速率累积，产出则以 g 的速率增长。因此，在不增发债务的情况下，债务产出比将逐渐下降，进而改善债务动态。鉴于在可预见的一段（较长）时间内， r 很可能小于 g ，这将在我们后续讨论财政政策时发挥重要作用。

第五个与利率有关的讨论涉及有效利率下限（ELB）的性质和影响。由于人们可以持有名义利率为零的现金，中央银行无法将名义政策利率降至远低于零的水平。这意味着，中央银行无法使名义政策利率远低于负通胀率。我们将此利率称为ELB利率，并用 r _min 表示。当中性利率 r ^* 非常低时，有效利率下限的存在制约了中央银行将利率 r 下调至与 r ^* 一致的能力，导致 r ＞ r ^* 。也就是说，这可能缩减甚至消除货币政策将实际产出维持在潜在产出水平的空间。这是近年来许多中央银行经常面临的情况，对我们后续讨论财政政策也具有重要的影响。

第二章的结论部分指出，中性利率 r ^* 随时间的推移而下降，并跨越两个重要的临界点。首先，随着中性利率 r ^* 的下降， r 已经小于 g ，这对债务动态和财政政策产生了重要影响。其次，在某些情况下，中性利率 r ^* 已低于有效利率下限 r _min ，限制了货币政策将实际产出保持在潜在产出水平的能力，进一步增强了运用财政政策的必要性。

第三章探讨了利率的演变，共分为四节。

第一节研究了安全实际利率随时间的演变。数据表明，即使忽略20世纪80年代中期的高实际利率（主要是央行采取反通胀政策的结果），在过去30年里，美国、欧洲和日本等发达经济体的安全实际利率也都在稳步下降。其下降既不是2008年全球金融危机造成的，也不是新冠疫情危机造成的，而是更持久的深层基础因素造成的。

安全实际利率的下降导致经济增长率和安全利率之间的差值扩大，并使（ r-g ）这一负值的绝对值越来越大。虽然潜在增长率略有下降，但利率下降的幅度要大得多。虽然过去也有（ r-g ）为负值的时期，但这一次看起来有所不同，这一次既不是因为战争，也不是因为低名义利率导致的高通胀，更不是因为金融抑制。

安全利率下降的背后有不同的潜在因素。不同因素对储蓄/投资和无风险/风险利率有着不同的影响。影响储蓄和投资的因素对所有利率的影响大致相同。风险和流动性因素则会导致安全利率降低和风险利率提高。证据表明，这两组因素都在起作用。每组都包含很多种因素，但各种因素具体发挥的作用很难确定。我深入研究了其中的两个潜在因素，发现对前者的讨论具有误导性，对后者的讨论则令人困惑。

第二节研究经济增长率和利率之间的关系。人们普遍认为这两者是密切相关的。事实上，一些研究基于“欧拉方程”，通过效用最大化推导个人消费增长与利率的关系，得出两者具有高度相关性的结论。然而，我认为，并不能从这种相关性中得出总消费增长（或产出增长）与利率之间的关系。事实上，也许令人惊讶的是，总消费增长（或产出增长）与利率之间的相关性很小且经常不存在相关性。较低的潜在增长率并不是低利率的主要原因。

第三节探讨了人口演变的作用。在发达经济体中，主要有三个方面的人口演变在起作用，分别是生育率下降、预期寿命延长和“婴儿潮”效应消退。一些研究人员认为，这些变化在一定程度上是导致低利率的原因，但是未来这些变化可能还会逆转，导致利率上升。我认为，在未来预期寿命延长可能会成为主导因素，这可能会进一步降低利率，而不是提高利率。

第四节的总体证据表明，安全利率的长期下降源于深层次基础因素，这些因素在短期内似乎不太可能逆转。然而，这个结论必须加两个限定条件。一是我们对利率下降背后的原因没有足够精准的认知，不能完全确定这些因素不会在短期内逆转。因此，在设计财政政策时，必须假设这些因素在短期内逆转的可能性很小，但仍然存在这种可能性。二是未来的利率走势不是外生的，在很大程度上取决于财政政策本身。例如，2021年美国总统乔·拜登签署了强劲的财政刺激计划，迫使美联储在一段时间内提高利率，以减少总需求并降低通胀。然而，随着通胀回到目标水平，这种利率上升也会结束。我将在第六章更详细地讨论这一事件及其影响。从长远来看，公共投资的增加或持续的巨额赤字可能会提高中性利率。正如我将在后面章节中论述的，财政政策的设计确实应该使中性利率 r ^* 达到一个水平，在该水平下，中央银行的货币政策不再受到有效利率下限的严格约束。如果实施这样的财政政策，也就意味着未来 r ^* 将有一个下限，亦即 r 将有一个下限。

有了充分的基础，接下来的一章将转而关注低利率对财政政策的影响。有两个问题需要回答，这两个问题有时容易混淆：

· 一个国家有多大的“财政空间”？或者更准确地说，在引发债务可持续性问题之前，该国还有多少增加债务的空间？

· 如何利用这一财政空间？有空间并不意味着就应该利用它。财政政策就是关于是否、何时以及如何利用这些空间的政策。

第四章是对上面第一个问题的深入探讨。第一节从确定性下的债务动态演算开始，重点关注（ r-g ）的作用。讨论了（ r-g ）、债务和基本收支余额各自的作用。它揭示了（ r-g ＜0）的重要含义：政府可以维持基本赤字，并保持债务率稳定，形式上不存在债务可持续性问题。无论政府的基本赤字是多少，债务都可以增加且不会引发债务危机。换句话说，政府似乎拥有无限的财政空间。

但是，第二节表明这个结论过于绝对，原因有二。首先，财政政策以增加债务或赤字的形式增加总需求，会提高中性利率 r ^* 。货币当局如果根据 r ^* 调整实际利率 r ，就会加大（ r-g ）的值，从而减少财政空间。其次，不确定性至关重要。债务可持续性从根本上说是一个概率问题。为便于操作，可以暂时将其定义为：如果发生债务危机的可能性很小，债务就是可持续的（仍然需要定义“发生债务危机”和“小”，这是可以做到的）。考虑到这一点，第四章第二节讨论了引发不确定性的各种因素及其对债务可持续性的潜在影响，探讨了债务率、债务期限、当前和未来基本收支余额的分布，以及当前和未来（ r-g ）等因素的作用，展示了政府、投资者和评级机构如何使用“随机债务可持续性分析（SDSA）”，表明了从当前水平切实减少债务对债务可持续性几乎没有影响，展示了在（ r-g ）增大和符号反转的情况下应急计划的重要性。

第三节研究了制定财政规则以确保债务可持续性的问题。随机债务可持续性分析只能每年在每个国家就地开展。随机债务可持续性分析所需的假设，如关于（ r-g ）的未来演变，为分歧留下了空间。我们是否能够设计出次优的模式化的规则作为“政策护栏”，同时还能为财政政策发挥宏观调控作用留下足够的空间？这是欧盟目前正在讨论的问题。我对模式化规则能否很好地发挥作用持怀疑态度，但是，如果终究要采用这样一种规则，我会对它应该探索的方向提出建议。基于分析，我认为该规则应根据偿债负担而不是债务来调整基本收支余额。

第四节讨论了公共投资（如绿色投资）与债务可持续性之间的关系。出于政治原因，财政紧缩往往导致公共投资减少，而非其他支出的减少。为了提高财政透明度而分离经常账户预算和资本账户预算是有充分理由的。但是，全部通过债务为公共投资融资（这种情况有时会出现）则不太站得住脚。公共投资可为政府带来直接财务收益，它确实可以部分由债务提供资金且不会影响债务的可持续性。有人可能还会辩称，通过促进经济增长，公共投资会增加未来的财政收入。但是，大部分公共投资，即使增加了社会福利，也不会为国家带来财务收益，而且对经济增长的影响也不确定。因此，公共投资会影响债务的可持续性，在确定其融资方式时必须考虑到这一点。第四节展示了如何将这一点纳入债务可持续性分析。

第五节考虑了主权债券市场骤停的风险以及中央银行在这种情况下的潜在作用。主权债券市场（以及许多其他市场）容易受到骤停的影响，即使基本面没有发生重大变化，也会发生投资者要么退出要么要求大幅利差的情况。这更多的是新兴经济体市场面临的问题，但欧洲债务危机表明，它也与发达经济体息息相关。即使基本面表明债务可持续性风险很小，并且低利率是合理的，也有可能出现另一种均衡，即投资者担心债务可持续性存在风险，要求获得高于安全利率的利差，从而增加了债务国的偿债负担，提高了债务不可持续的可能性，最终反而印证了投资者最初的担忧。基于这种均衡的性质，它通常被称为“太阳黑子均衡”。我认为，虽然这个问题很重要，但只有极低的债务水平才能消除多重均衡，而这种债务水平须远低于当前的水平。未来几十年间，切实的债务削减并不能消除这种风险。

随后，我着眼于央行能否降低甚至消除这种风险。我区分了导致利差增大的两种原因：太阳黑子均衡和基本面恶化。我认为，央行作为大型稳定投资者，可以防止多重均衡的出现，消除由太阳黑子均衡导致的利差增大，但如果利差增加部分是由基本面恶化造成的，此结论就不那么显而易见了。简而言之，原因在于央行是政府的一部分，其干预只是改变了政府总负债的构成，但没有改变其规模，也没有改变整体风险。我探讨了为什么欧洲央行的情况有所不同，以及它在新冠疫情危机期间压低意大利利差的能力。

第六节讨论了关于央行与债务可持续性关系的两个问题。一些观察者认为，通过量化宽松和大规模购买政府债券，央行正在将赤字货币化，以为政府纾困。我认为事实并非如此。另一些人则认为，为了减轻债务负担，央行应该直接减记其资产负债表上持有的政府债券。我认为，这是不必要的，并且即使这样做了，也无助于改善政府的预算约束。

在第四章的最后一节，也就是第七节中，我指出负的（ r-g ）可改善债务动态。然而，因为财政政策的内生性和它对中性利率的影响，以及不确定性，特别是与 r 有关的不确定性，这并不能消除债务可持续性问题。

评估债务可持续性的最佳方法是使用随机债务可持续性分析，这种方法能够考虑到每个国家每年的具体情况。考虑到评估的复杂性，我对依赖定量规则表示怀疑。但是，如果使用这样的规则，应该根据偿债负担而非债务本身来调整基本收支余额，定义为（（ r-g ）/（1+ g ）） b （–1）。然而，例外情况无法避免，例如，当央行受到有效利率下限的约束时，需要允许更大的基本赤字。

第五章研究了债务和赤字的福利成本和收益，并提出了对财政政策的启示。它从一个看似抽象且略显深奥的话题开始，这个话题实际上是财政政策讨论的核心——在确定性和不确定性下，债务对福利的影响。

第一节考察确定性下债务的福利成本。人们普遍认为公共债务是不好的，就像在“抵押未来”。公共债务增加其实可能是件好事，且能增加福利（就其本身而言，忽略其融资抵押物），这种观点似乎有悖直觉。所以，本节在确定性假设下对此问题进行了分析。结论是，债务确实可能是好的，在确定性假设下，条件恰好是（ r-g ）＜0。该结论的得出包含两个著名的步骤：一是1961年费尔普斯提出的资本积累黄金律表明，如果（ r-g ）＜0，那么较少的资本积累会增加福利；二是1965年戴蒙德提出的代际交叠模型表明，如果（ r-g ）＜0，那么通过减少资本积累，发行债务确实增加了当代人和子孙后代的福利。这些显然是重要而有趣的结论。然而，它们只是一个起点。

主要的问题还是不确定性，这个问题在第二节进行了讨论。在确定性假设下只有一种利率，因此 r 和 g 之间的比较很简单。但现实中有很多种利率，它们反映了不同的风险特征。当前，安全利率确实低于增长率。但是，资本的平均边际产出（就我们所能衡量的而言）远远高于增长率。那么哪种利率重要呢？这方面的研究还在进行中，但最近的一些文献让我们对这个问题有了更好的了解。例如，戴蒙德模型将有限的生命视为高储蓄和超额资本积累的潜在来源，相关的利率通常是两者的结合，尽管安全利率起着主要作用。从数据来看，相关利率和增长率非常接近，因此很难凭经验确定我们实际上处于黄金律的哪一边。例如，在其他模型中，如果因为没有保险，人们的预防性储蓄较高，导致资本过度积累，那么仍是安全利率发挥主要作用；然而，在这种情况下，尽管债务可能会有所帮助，但是由于社保可以解决导致低利率的源头性问题，社保，而不是债务，才是消除资本过度积累的主要方法。总的来说，据我们所知，一个谨慎的结论是，在当前背景下，公共债务可能不好，但也不太可能太差，也就是说不会有很大的福利成本，而且负的（ r-g ）绝对值越大，福利成本越低。

第三节从成本转向收益。债务和赤字的主要潜在好处来自财政政策在宏观稳定中的作用。例如，如果货币政策受到有效利率下限的约束，这就是一个核心问题。我回顾了我们所知道的债务、支出和税收（以及隐含的赤字）在影响总需求方面的作用：债务增加影响财富，从而影响消费需求。政府支出增加直接影响总需求，减税则是通过影响消费和投资来影响总需求。财政政策乘数（即政府支出和税收对产出的影响）一直是备受争议的议题，也是近期许多实证研究的主题。这一节讨论我们所知的内容。基本结论是，财政政策乘数具有预期的符号，财政政策确实可以用来影响总需求。

第四节将债务与赤字的福利成本与收益结合在一起，并得出其对财政政策的影响。人们可以想到两种极端的财政政策方法。第一种可称为纯公共财政，专注于债务和赤字的作用，忽略财政政策对需求和产出的影响。例如，它隐含假设货币政策可以在财政政策变化的情况下将产出维持于潜在水平。如果采取这种方法的财政当局得出债务过高的结论，那么财政政策就应该把重点放在债务削减上。第二种叫作纯功能财政（阿巴·勒纳1943年首次使用的名称），侧重于财政政策在将实际产出维持于潜在产出水平方面的潜在作用，如果货币政策受到有效利率下限的约束，这种情况就可能出现。我认为，正确的财政政策是这两种方法的结合，每一种方法的权重取决于中性利率的水平。中性利率越低，债务的财政和福利成本越低，央行货币政策的操作空间越小。这时，我们应该更多地运用纯功能财政方法，利用赤字来维持需求，即使这会导致债务增加。中性利率越高，债务的财政和福利成本越高，央行货币政策的操作空间越大。这时应该更多地运用纯公共财政，如果确实认为债务过高，应侧重于债务削减。这一节最后还讨论了一些相关问题，如通胀目标制的作用，以及在经济长期停滞的情况下，除了赤字，还有哪些替代方案可以增加需求。

第六章考察了最近的三次事件，无论结果如何，财政政策都发挥了或正在发挥重要作用。本书的目的不是全面回顾这三次事件（这需要另写一本书），而是根据迄今的分析来介绍和讨论财政政策选择。

稍微夸张一点说，这三次事件可以被认为是“太少”、“恰到好处”和“太多”。

太少？第一节聚焦全球金融危机之后的“财政紧缩”时期。在最初危机导致债务大幅增加后，政策重点迅速转向债务削减。欧盟尤其如此，在债务大幅增加后开始了强有力的财政整顿。如今，人们普遍认为，财政整顿的力度过大（至少在欧洲是如此），市场和政策制定者都过于依赖传统的债务观，为此付出了巨大的产出成本。

恰到好处？第二节考察了过去30年的日本经济。日本从20世纪90年代中期开始就经历了有效利率下限约束，早于美国或欧洲，此后其利率一直接近这一下限。日本的宏观经济政策通常被认为是失败的，央行无法实现其通胀目标，增长率低，债务率稳步上升，净债务超过GDP的170%，总债务超过GDP的250%。但我认为，应将其视为一种有限的成功，因为它利用激进的财政和货币政策弥补了非常疲软的私人需求：产出仍接近潜在水平。日本增长率低主要是因为人口结构，而非债务。通胀率低于目标水平也并非重大的失败。然而，展望未来，我们有理由感到担忧——日本的债务率非常高。到目前为止，投资者似乎并不介意10年期名义利率接近于零。但债务的积累还能继续下去吗？如果利率上升会怎么样？还有其他选择吗？

太多？第三节探讨了美国救助计划（拜登政府于2021年年初实施的刺激计划）的效果。2020年，美国财政政策的重点是保护家庭和企业。2021年年初，这一目标在一定程度上从保护家庭和企业转向维持经济复苏。相对于明显的产出缺口而言，该计划的规模非常大。这个策略实际上（有意或无意地）有双重效果。对于财政部来说，旨在大力增加总需求，从而提高中性利率，放松有效利率下限约束；对美联储来说，旨在推迟政策利率向中性利率的调整，允许出现一些经济过热，并在此过程中产生略高的通胀。在包括我在内的一些观察者看来，该计划的规模似乎过大，引发了对经济过热和过度通胀的担忧。过度的通胀反过来可能会迫使美联储提高利率，以降低通胀，从而导致出现一段名义利率和实际利率较高的时期。本书在写作时对事情的进展进行了评估。

第七章总结了本书的基本观点，并讨论了未来有待研究和探索的许多问题。

[1] 如德国前财长沃尔夫冈·朔伊布勒曾说：“只要不忘记还款问题，在危机时期通过举债来稳定经济是可行的。之后债务还是需要偿还的，这一点经常被忽视。”（《金融时报》，2021年6月2日）；诺贝尔奖得主保罗·克鲁格曼认为：“最重要的是，如今政府债务已经不是一个大问题了。”（《纽约时报》，2020年12月3日）；150位法国经济学家曾发布联合声明：“让欧洲各国与欧洲央行（ECB）达成一个协议：欧洲央行同意免除其所持公共债务，欧洲各国同意在生态和社会重建方面投入相同规模的资金。”（《世界报》，2021年2月5日）。

[2] 我知道这很不寻常。但我明白我们都有太多的书要读，而我们的（至少是我的）精力现在变得非常有限。

[3] 中性利率（the neutral interest rate）也被称为自然利率（the natural interest rate），由瑞典经济学家维克塞尔提出。但是，就像自然失业率一样，它绝不是自然产生的，而是取决于行为和制度。因此，我将自始至终使用“中性利率”一词。 bMrgNPaPrjeZcBucdJBV4w+B2nqOFwgPWA9sIjHThh8efZAjrjFGvqB8bh+xRpPg