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Web 3.0技术的发展为投融资领域带来了革命性的变革。传统投融资模式存在诸多局限性，例如融资门槛高、财务成本高和审批周期长等问题，投资方面则面临信息不对称和风险分散不均等困境。基于Web 3.0的通证化投融资模式，利用区块链技术实现资产的数字化表示和交易，具有降低融资成本和提高流动性的潜力。Web 3.0通过点对点交易、减少中介参与和实现即时结算，为市场参与者提供了新的融资和投资途径。通证化投融资模式的优势在于增强了资产的流动性，允许资产在全球范围内进行交易，从而降低了交易成本和时间，同时通过区块链技术提高了交易的安全性和透明度。此外，去中心化的特性使这种模式减少了对传统金融中介的依赖，智能合约的使用则减少了产生法律纠纷的可能性。
然而，这种新兴模式也面临着监管不确定性、技术安全问题及市场接受度等挑战。当前的基础设施尚不完善，这导致大部分通证产品只能面向合格投资者和机构投资者。展望通证化投融资的未来，其发展将侧重于标准化程度、透明度、安全性的提升，以及创新应用的拓展，因此亟须解决法律、监管、安全和信任等方面的问题。
投融资一直是企业成长的必经之路。长期以来，传统投融资模式被视为企业获取资金的主要途径之一。然而，随着经济和科技的不断发展，传统投融资模式也暴露出一系列问题，融资方面的问题为门槛高、融资难、融资额度有限，投资方面的问题则为信息不对称、风险分散不均、抵押品价值波动。在这样的背景下，基于Web 3.0的全新投融资模式，正在逐渐走进人们的视野。
金融市场是现代经济体系的重要组成部分，是提高资源配置效率、促进产融结合的重要抓手。传统通融资模式主要有以下几种类型：
· 银行贷款
这是最常见、最传统的融资方式之一。企业可以向银行申请贷款，并按照一定的利率和期限还款。这种融资方式通常需要企业提供担保品或者抵押物，以减少银行的风险。银行贷款的审批周期相对较长，且利率相对较低。
· 债券融资
这是企业通过发行债券向投资者借款的方式。企业承诺按照一定的利率和期限支付利息，并最终偿还债务。债券融资的特点是融资成本相对较低，适合用于长期项目或资产的融资，但需要支付固定的利息，因此增加了企业的财务负担。
· 股权融资
这是企业通过发行股票或私募股权来融资的方式。企业以此吸引投资者投资，并与其共享企业未来的收益。股权融资的特点是能够快速获取大量资金，但会侵蚀企业原有股东的利益，因此可能会削弱企业管理层的控制权。
· 自筹资金
这是企业通过内部积累、自有资金等方式进行融资。这种融资方式的特点是无须支付利息或分红，但融资规模通常较小，难以满足大型项目或扩张计划的资金需求。
基于以上分析，传统融资主要面临三类问题和挑战。第一，门槛高，融资难。在传统融资模式中，对于企业而言，融资门槛往往较高。银行贷款和债券融资通常需要企业提供丰富的抵押品或担保，股权融资则可能会削弱企业管理层的控制权，这些都增加了融资的难度。第二，财务成本高。融资所需的手续费、利息、分红等财务成本较高，从而增加了企业的财务负担。第三，审批周期长。审批程序的烦琐导致融资周期较长。
传统投资模式根据特性和风险回报的不同主要分为以下几种类型，可以满足不同的投资者需求：
· 股票投资
这是一种常见的投资方式，投资者通过购买企业的股票，成为企业的部分所有者。这种投资方式可以让投资者通过股价上涨和企业分红来获得收益。股票投资可以是长期的，也可以是短期的。长期投资者通常更关注企业的基本面，而短期投资者可能更侧重于市场情绪和技术的分析。
· 债券投资
这是一种相对稳定的投资方式，投资者通过购买债券来向债券发行者提供贷款，以期在未来获得定期的利息收入和本金返还。债券的种类繁多，包括政府债券、企业债券和市政债券等。
· 银行存款
这是风险最低的投资方式之一，包括储蓄账户和定期存款。通过存款，投资者可以获得固定的利息收入，虽然这种方式的收益相对较低，但安全性较高。
· 房地产投资
这类投资涉及购买土地、住宅或商业地产等，投资者主要通过租金收入和房产升值来获取利润。这种投资通常需要较大的初始资金投入，且流动性相对较低。
· 基金投资
这类将多个投资者的资金汇集起来，投资于多种资产。这包括共同基金、指数基金和交易所交易基金（ETF）。基金投资可以为投资者提供专业的资产管理和风险分散。
· 贵金属和商品投资
如黄金、白银和原油、农产品等，通常被视为对冲通胀的手段或风险多样化策略。这类投资具有全球市场的波动性，适合对市场有深入理解的投资者。
· 保险产品
如年金保险和生命保险，不仅能够提供保障，也具有投资价值。投资者通过支付保费，可以在未来获得保险合同约定的收益。
传统投资模式虽然历史悠久且普遍被接受，但面临着多种问题和挑战，主要包括：
· 流动性风险
某些传统投资（如房地产和某些私募股权）具有较低的流动性，这意味着投资者在需要将投资变现时可能面临困难。
· 利率风险
债券投资特别受利率变动的影响。当利率上升时，现有债券的价格通常会下跌，因为新发行的债券可能会提供更高的回报。
· 通胀风险
通胀上升可能会侵蚀投资回报，特别是固定收益投资，如债券和银行存款，在高通胀环境下的实际回报可能会下降。
· 监管风险
法规和政策的变动可能会影响投资环境，如税收政策的改变、投资和交易规则的修改等，这些都可能影响投资的吸引力和回报。
· 管理和费用问题
通过基金和其他管理投资方式进行的投资，其管理费用和业绩费可能会显著影响总体回报率。
健全直接融资制度是国内外理论和实践长期关注的重点，其中的难点问题包括融资成本较高、流动性不足等。近年来，国际社会实践中出现了一些创新的融资方式，在制度或者技术上针对这些问题提出了新的解决方案，但这也可能带来炒作盛行、实际流动性较差等新问题。STO的兴起引起了国际社会的广泛关注。通证产品是2017年以来在海外实践中出现的创新型直接融资方式。通证发行／交易结构具有点对点式、少中介、可即时结算等特征，有望减少发行和交易成本。
目前对通证没有统一的定义，可将其理解为在有关法律法规和监管框架下进行的合法合规的数字证券公开发行。具体而言，通证是将实物资产（如艺术品等）和金融资产（如房地产投资信托、股权、债权等）转变为基于区块链的加密数字权益凭证，是运用区块链技术将现实中的各类资产、权益、服务等记录在区块链上，形成数字资产。
通证化解决方案发源于美国。虽然作为数字证券渊源的“通证”概念产生较早，但资料显示，全球第一个数字证券于2017年4月10日由美国一家区块链风投公司Block Chain Capital发行。2019年7月，美国证券交易委员会（SEC）先后批准了两项基于RegA+豁免条例的数字证券发行申请。之后，其他国家也纷纷跟进，比如，德国证券监管机构在先后拒绝了130多家公司提交的数字证券招股说明书后，最终于2019年批准了多个数字证券的发行申请。全球主要证券交易所（如纽约证券交易所、纳斯达克证券市场、伦敦证券交易所、澳大利亚证券交易所、新加坡证券交易所等）高度重视区块链技术、数字资产、数字证券，以各种形式积极参与培育和推动。2012年以来，美国、日本、新加坡等国先后设立了数字资产交易所。2022年1月，SEC批准波士顿证券通证交易所（BSTX）使用区块链进行结算，提供区块链市场数据产品。
基于Web 3.0的投融资方案是区块链技术发展并深度融入金融的必然产物，是传统金融与数字技术融合发展的创新产品。随着数字化的兴起，在DeFi和NFT迅速发展的背景下，各种类别资产的所有权权益可以不必再借助于链下证券形式，而可以进行数字化表示。这些资产涵盖投资合同、公司股份、特定票据、债务抵押、细分权益、房地产、风险资本、私募股权、不动产和对冲基金等。数字证券具有与链下证券相同的法律关系以及收益与风险相匹配的特征，但由于采用区块链作为底层技术和基础设施，其设计和运行脱离了现行证券法规定的发行交易和登记结算机制。
数字资产通证化的过程，就是利用区块链的数字签名、共识机制、智能合约、时间戳等技术对数字资产进行确权，将资产的所有者、生产者和使用者都作为重要的节点加入区块链网络，并对数字资产的传输、使用、交易与收益进行全周期的记录与溯源管理。
通证化完成后，会形成基于智能合约在分布式账本上记录、分发、作用或触发各种相关活动的数字权益，这种权益可以在网络空间进行销售、发行和交易。区块链以链式结构对通证进行存储，并对数据添加时间戳。投资者通过购买通证而成为数字证券所有人，以通证形式拥有数字资产的所有权、使用权、管理权、交易权、收益权等相关权利。发行人为筹集资金，将相关数字资产通证化后，以私募或公开发行方式向投资者发行。这种通证虽然是数字化的，但完全符合金融投资商品的特征，具有收益性、风险性、可流通性，不能返还本金。
表1-2详细列出了股权投融资、债权投融资与通证化投融资的主要差异及相互联系。三种投融资项目的主要差异和相互联系体现在成本、流动性、运营／战略压力、地点和监管不确定性这五个方面。
从成本来看，股权投融资通常成本较高，因为投资者和融资者要求较高回报率来补偿风险；债权投融资成本相对较低，利息支出可抵税；通证化投融资在链上进行，法律营销初始费用少，因此整体发行成本最低。从流动性来看，通证化投融资流动性最高，其次为股权，最低为债权。通证化投融资由于具有可分割性，可以将资产份额进行切分，从而增强了流动性。从运营／战略压力来看，由于债权投融资需还本付息较为刚性，因此股权和通证化投融资优于债权投融资。从地点来看，通证化投融资在链上进行，公开透明可查，因此不受地域限制。从监管不确定性来看，由于区块链技术较为新颖，面临更多的不确定性。总之，三种投融资各有优劣，作为新的投融资方式，通证化投融资未来具有巨大的发展空间。
表1-2 股权、债权和通证化的投融资比较
基于Web 3.0的通证化投融资是一种新兴的投融资模式，利用区块链技术和通证化来改革传统的投资和融资方式。这种模式通过数字化资产和建立DeFi生态系统，提供了传统投融资模式所不具备的多种优势，具体如下：
· 增强流动性
通证化可以将不动产、艺术品等传统上流动性较低的资产转换为可以在全球范围内交易的数字通证。这种分割和数字化的过程显著提高了资产的流动性，使投资者可以更便捷地买卖小额资产份额。
· 实现全球化市场访问
通过通证化，资产可以轻松地跨国界交易，允许全球投资者访问原本因地理或政治限制而难以接触的市场。这不仅增加了资产的潜在买家和卖家数量，还有助于提高资产价格的透明度。
· 减少交易成本和时间
区块链技术可以使许多传统融资中需要手动处理的步骤（如清算和结算过程）实现自动化。这种自动化流程不仅减少了交易成本，还大幅缩短了交易时间。
· 增强安全性和透明度
使用区块链技术意味着所有交易记录都是不可篡改的，并且对所有网络参与者可见。这提高了整个融资过程的透明度，并有助于防止欺诈和误导行为。
· 去中心化
DeFi减少了对传统金融中介机构（如银行和投资公司）的依赖，降低了对单一失败点的风险，同时可能降低参与门槛，让更多的小额投资者也能参与投资。
· 智能合约的使用
智能合约允许在满足预设条件时自动执行合约条款。这种自动化合约执行机制减少了产生法律纠纷的可能性，并确保所有方面都按照预先设定的规则进行。
· 新增融资渠道
对初创企业和小型企业通过STO方式可以直接向全球投资者募集资金，这是一种比传统融资渠道更快、门槛更低的资金获取方式。
总之，基于Web 3.0的通证化投融资模式提供了一种高效、透明且具有全球可达性的投资方式，为资产和资本的流动提供了新的动力。然而，这种模式也面临着监管的不确定性、技术安全问题及市场接受度等挑战，需要在实施时进行周密的考虑和规划。
除了少数项目通过符合当地特定法律、发行特殊的招股说明书和特定证券注册，以实现在一定限制下面向零售投资者的通证发行方案之外，目前市场上的大部分通证都只能面向合格投资者。大部分地区的规定都要求投资者有一定数量的金融资产证明，这样才能被认为是合格投资者。大部分通证产品（包括美国国债相关产品）只能面向合格投资者或是机构投资者的原因在于，面向零售投资者进行合规的发行会有高昂的成本。这些成本来源于底层资产和最终发行的通证之间关联性的缺失。相关证券法律对于将证券发行给零售投资者有严格的要求，包括准备和注册招股说明书。此外，大部分司法管辖区的法律规定，股票和债券等资产的所有权需要以特定方式记录（如记录在发行人维护的登记册中）。
当前权威机构暂时不接受以通证和区块链直接作为所有权登记的工具，这意味着通证的所有权在这些法律法规下不能直接代表底层资产的所有权。如果采用资产支持模型发行的通证（如以美国国债为底层资产的通证），在底层资产和预期的通证之间需要有一个“桥梁”。该通证是一种新的证券，这个“桥梁”可以通过将该通证视为自己的独立证券来建立，但这也意味着该通证需要独立遵守所有相关的证券法，即发行人需要额外准备和注册以该通证作为证券的招股说明书等。
想要理解这些，我们可以看一下传统的、面向零售用户发行证券的模式。不论是发行股票还是债券，都需要经过以下八个步骤：
· 公司内部准备：决定公司证券的各项特性，选择并聘请投资银行（承销商）和其他金融专业人士（如律师和会计师）以协助IPO过程。
· 选择承销商：承销商将协助公司准备和执行债券发行。
· 进行尽职调查、审计和评级（对于债券）：审查内部控制和治理结构确保合规性；对于债券，评级会影响到债券的信用质量。
· 准备招股说明书：若是面向零售投资者，招股说明书必须得到监管机构的批准，确保投资者获得足够的信息。
· 确定定价：与承销商一起确定估值和发行价格等条件。
· 市场营销：进行路演、与潜在投资者互动、解释公司的业务情况等。
· 发行和上市：需要符合交易所的上市要求和标准。
· 交易后管理：如财务信息披露、公告等。
可以看到，如果希望将证券型资产销售给零售投资者，需要经历纷繁复杂的流程。在这些流程中，有两部分原因会导致通证难以直接面向零售投资者：
· 成本过高，收益不足
一整套流程下来，面向零售投资者的证券发行会带来数百万美元的成本，并且需要监管的批复；加密市场体量相对传统市场偏小，无法满足大规模的融资需求，因此合规发行成本过高，收益不足。
· 基础设施不够完善
例如通证没有合规的证券交易所提供交易服务、证券登记机构暂时不支持通证作为所有权的登记，等等。
如果不希望产生如此高昂的成本和交易摩擦，发行方就只能将产品发行给合格投资者和机构投资者。当前，数字资产市场主流的通证资产都是由初创公司设立的特殊目的载体（special purpose vehicle，SPV）作为发行方，以传统资本市场证券（如美国国债）作为底层资产，采用资产支持模型进行发行，那么投资者购买的债券其次不是国债，而是该SPV由国债作为底层资产发行的公司债券，这实际上有非常高的对手方风险，会让原本评级为AA+的美国国债，通过该结构后变成了BBB投资级别的公司债券。
其他直接发行的公司债券也基本由一些较小的公司进行发行，并没有经历完整的、面向零售投资者的发行流程，要想节约成本，结果也只能是面向合格投资者。
未来，通证化投融资可以具体细分为以下四种主要赛道：
· 通证化风险投资基金（tokenized VC funds）
这类基金通过发行通证，赋予持有者对基金份额的直接索偿权，从而增强了投资的灵活性与流动性。
· 类股票通证（share-like tokens）
这些通证具备传统股票的某些属性，例如对特定实体的所有权份额、有限合伙人（limited partner，LP）份额、投票权、股息分配权、利润分享权，以及对企业未来成功所享有的潜在利益。
· 资产支持通证（asset-backed tokens）
这类通证代表了对一系列替代性或非替代性资产的权利，类似于将房地产抵押贷款组合转化为证券的过程。资产支持通证通过将资产权益与数字通证相结合，为投资者提供了一种新型资产类别。
· 加密债券（crypto-bonds）
通过消除中间商和注册机构的介入，加密债券能够显著缩短结算周期，并降低运营风险，从而提高了债券市场的效率。
这四种通证赛道的未来发展将围绕标准化、透明度、安全性和创新应用展开，具体如下：
· 标准化
标准化将推动不同项目间的互操作性和互信，提升市场参与度和流动性。通证标准化和合规化成为不可或缺的发展路径，它们使各类通证资产能够在更广泛的市场中进行流通和交易。
· 透明度
提高透明度对于投资者了解真实价值和风险至关重要。区块链技术可以实现通证赛道的透明化，公开而透明地展现交易记录和资产信息，使投资者能够更清晰地掌握项目情况，从而增加市场信任度。
· 安全性
确保项目安全性是关键。加强智能合约和钱包的保护措施，建立更安全的技术和监管框架，保障投资者的资产安全。通过多层次的安全保障措施，减少风险漏洞，提高整体市场的安全水平。
· 创新应用
通证赛道将不断开拓创新应用领域，如绿色能源、房地产、艺术品、债券等。这些新兴领域的探索将为通证赛道带来更多的机会，激发更多潜能，拓展通证资产的应用范围和影响力。同时，要解决法律、监管、安全和信任等方面的问题，以确保这些应用的合法性和可持续性。
随着通证赛道的不断发展，市场参与度也将逐步提高，这吸引越来越多的机构和投资者进入，从而推动通证赛道的壮大和发展。总之，通证赛道有着巨大的发展潜力，未来将注重标准化、透明度、安全性和创新应用的提升，但也需谨慎面对法律、监管、安全和信任等方面的风险挑战。投资者和行业参与者应密切关注这些发展趋势和风险挑战，并根据个人需求和风险承受能力作出投资和参与决策。