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RWA通证化作为一种创新的金融工具，在将其推向市场之前，必须首先确保其在法律框架内的合规性。对于这一领域的金融创新，合法性与遵循性是不可或缺的前提条件。为了维护金融市场的稳定，保护消费者的合法权益，全球各国的监管机构都在逐步建立起详尽且严格的法规体系，以规范和指导现实世界资产的通证化进程。在许多国家和地区，RWA通证化可能会被界定为一种证券发行行为，因此需要遵守相应的证券法规。这就要求发行方在开展通证化业务之前，必须先取得适当的监管批准或持有相关的金融牌照。由此可见，深入研究并严格遵循这些监管规定，不仅是确保资产通证化流程和结果合法性的必要条件，更是RWA通证化成功的重要基石（见表3-2）。
表3-2 各国家／地区通证化资产发行相关牌照／资质
2023年11月2日，SFC发布了《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》（以下简称《通函》），为在香港开展RWA通证化提供了一系列明确的政策指引。首先，针对通证化证券的定义，SFC作出了明确的规定。根据定义，通证化证券是指属于《证券及期货条例》附表1第1部第1条所界定的“证券”的传统金融工具（如债券或基金），且在其证券生命周期内运用了分布式账本技术（例如区块链）或类似技术。在定位方面，SFC认为通证化证券是数字证券的一个子类别。从本质上讲，通证化证券是以通证形式包装的传统证券，现行针对传统证券市场的法律及监管规定仍适用于通证化证券。因此，中介机构开展的各类活动均受证券相关法规的约束，这些活动包括：分销通证化证券或就通证化证券提供意见、管理通证化基金的通证化证券、管理投资于通证化证券的基金，及在虚拟资产交易平台上进行通证化证券的第二市场买卖。
一方面，SFC认为，如果符合所有适用要求和额外的风险保障措施，允许通证化产品进行一级交易是合适的。另一方面，SFC对通证化产品的二级交易持更为谨慎的态度，认为需要提供与非通证化产品投资者类似的保护。总的来说，SFC支持中介人采取措施将传统证券通证化。《通函》的重点是向中介人提供指引，以应对和管理因使用这项新的通证化技术而引起的新风险，从而推动通证化市场以稳健、负责任及可持续的方式发展。
鉴于通证化证券在本质上是以通证形式包装的传统证券，SFC在风险管控方面秉持“同一业务、同一风险、同一规则”的原则。不过，SFC也意识到通证化证券相比传统证券而言，存在一些新的风险点：其一，通证化证券在交易过程中，其所有权的转移和记录方式有别于传统证券，可能引入额外风险；其二，通证化证券还面临区块链网络中断和网络安全方面的隐患。此外，分布式账本技术可分为私有许可链、公有许可链和公有非许可链三种类型，SFC认为应根据不同类型采取差异化的监管措施：
· 对于私有许可链，由于参与节点通常较为可控，风险相对较低，可适度简化监管要求。
· 对于公有许可链，虽然公众可参与共识和交易验证，但发行人和节点仍需获得许可，应当履行必要的尽职调查和信息披露义务。
· 对于公有非许可链，由于完全开放、匿名性强，因此监管难度最大，可能需要通过合格投资者限制、投资额度管控等更为严格的措施来管理风险。
根据《通函》的要求，通证化投资产品的提供商需要承担一系列重要义务。例如，提供商应对所采用的通证化协议承担最终责任，确保其管理和运营的健全性，并妥善保存所有权记录，无论是否外包相关业务；应确保通证持有人的权益记录得到妥善保存，通证化安排与服务提供商兼容；应管理网络安全、数据隐私、系统中断等风险，制订业务连续性计划；不应在没有额外控制措施的情况下使用公共区块链；应根据要求向SFC证明通证化协议的健全性和记录的完整性；应按要求进行第三方审计，并取得满意的法律意见书。此外，产品提供商还应向证监会确认至少有一名具备相关经验及知识的员工来运营和监督通证化安排，并妥善管理所有权和技术新风险。对于计划寻求认可的新通证化产品，需要事前咨询SFC；而将现有产品通证化也须事前咨询，相关更改可能需要事先获得批准。
《通函》明确指出，分销证监会认可的通证化产品的中介应为受监管的中介，如持牌法团或注册机构。这些中介机构应遵守现行的规则和指引，如进行KYC以及适当性评估等。在信息披露方面，《通函》也提出了一系列要求。例如，通证化产品的发售文件应清楚地披露通证化安排的详细信息，特别是明确说明是采用区块链下结算还是链上结算作为最终结算方式；应披露通证所代表的所有权或权益，包括通证的法定所有权和实益所有权，以及产品的所有权或权益；应充分披露与通证化相关的风险，如网络安全风险、系统中断风险、技术缺陷风险、监管环境变化风险以及现有法律应用面临的挑战等。
除中国香港以外，新加坡也是全球数字资产和通证化创新的重要中心之一。MAS对证券型通证采取了与传统证券类似的监管方式。根据新加坡SFA，任何“资本市场产品”的要约或发行都需要遵守SFA的要求，包括注册、许可、信息披露等。数字通证如果符合“资本市场产品”的定义，如代表股权、债权等投资权益，那么其发行和交易就需要遵循SFA。但与此同时，MAS也为通证发行提供了一些豁免安排，如“小额发行”豁免（不超过500万新元或等值外币，12个月内不超过50名投资者）、“私人配售”豁免（不超过50名投资者，无公开营销）、“机构投资者”豁免等。
2017年8月1日，MAS首次发布关于ICO监管的声明，表示对非证券属性的ICO不进行监管。同年11月，MAS又发布了《数字通证发行指引》（ A Guide to Digital Token Offerings， 以下简称《指引》）。尽管当时STO这一概念尚未被提出，但《指引》对数字通证发行的监管规则进行了较为详尽的阐述。根据《指引》，如果某个数字通证属于SFA规定的资本市场产品，则将受到MAS的监管。根据SFA，资本市场产品包括任何证券、集体投资计划中的单位、衍生品合约和现货外汇合约，以进行杠杆式外汇交易。这意味着数字通证并非一个单独的产品类型，而是可能构成股份、债券、商业信托份额、以证券为基础的衍生工具合约或集体投资计划份额等多种形态。因此，对具体数字通证的管理需要根据其所属产品类型，应用于不同的法律，如SFA和《支付服务法案》（ Payment Services Act ）等。
此外，MAS还注意到中介机构在数字通证发行中扮演的重要角色。根据《指引》，中介机构不仅包括发行和交易数字通证的主体，还包括为数字通证提供投资建议的主体。因此，提供投资建议的主体应受到《财务顾问法》（ Financial Advisers Act ）的约束。值得一提的是，即使受监管主体部分位于海外，或虽然全部位于海外但能够吸引新加坡公众使用其顾问服务，也应被视为在新加坡提供投资建议服务，需要遵守相关法规。为了更加具体地阐明法律适用问题，MAS在《指引》中还列举了一系列案例，为市场参与者提供了更加明确的合规指导。总的来说，新加坡对数字通证发行采取了较为审慎又兼顾创新的监管思路，在防范风险的同时，也为数字通证市场的健康发展留足了空间。
MAS在《指引》中指出，任何以创新方式运用技术提供受MAS监管金融服务的公司，都可以申请参与监管沙盒。监管沙盒为金融科技公司提供了一个安全的环境，让其在有限的范围内测试创新产品和服务，同时降低对金融体系和消费者的潜在风险。对于申请加入监管沙盒的公司，MAS将根据《金融科技监管沙盒指引》（ FinTech Regulatory Sandbox Guidelines ）中规定的标准进行评估。这些标准包括创新性、客户利益、风险管理措施的完善性等多个方面。通过监管沙盒，MAS可以更好地平衡金融创新与风险防范，为金融科技的发展营造有利的制度环境。在《指引》的最后部分，MAS强调，相关主体应仔细阅读指引内容，参考其中列举的案例，以更好地理解数字通证发行的合规要求。同时，如果市场参与者对指引有任何疑问或需要进一步澄清，应当以书面方式向MAS进行咨询。这充分体现了MAS在数字通证监管方面的开放和透明态度，有助于鼓励业界与监管机构保持积极沟通，共同推动数字通证市场规范有序发展。
而在美国，证券型通证发行主要有两种合规途径：一是根据《1933年证券法》向SEC登记注册；二是在无须注册的情况下，通过获得豁免的方式进行证券发行，规避注册要求。具体而言，这些豁免条款包括小型IPO（Regulation A+）、众筹豁免（Regulation CF）、私募股权融资（Regulation D）和美国境外发行证券（Regulation S）等。
· 小型IPO允许公司通过公开发行的方式在一定额度内筹集资金，同时允许向非合格投资者出售证券。
· 众筹豁免允许公司通过众筹的方式筹集资金，但筹资总额有限制。
· 私募股权融资允许公司在不必向SEC注册的情况下，向合格投资者私下发行证券。
· 美国境外发行证券规定，如果证券发行是在美国境外完成的，那么这个发行可能不需要遵守《1933年证券法》的某些要求。
除了设定新的RWA通证化监管政策，还有许多国家选择在其现有的金融和证券法规框架内提供了对通证化及其交易的指导和规范，以适应快速发展的RWA领域。这种策略的优势在于，它可以为市场参与者提供一个熟悉和可预测的监管环境，同时确保RWA通证化活动的透明性、公平性和安全性。这也意味着，许多传统金融机构和交易所可以利用他们现有的许可和资质来探索这个新兴领域，而不需要从头开始寻求新的授权或遵循全新的法规。例如，德意志交易所和明迅银行开发了D7数字交易结算平台，这是一个在德国和欧盟监管框架内运作的平台，基于德意志交易所现有的牌照，提供并支持证券型通证的当日发行
、自动化直通式处理（straight through processing，STP）
，以及去中心化和自动结算和托管系统。
除了金融牌照和资质之外，在推进RWA的通证化时，还需要考虑一系列合规因素，包括AML、KYC、税收、信息披露、司法管辖、知识产权保护和不动产法等（见表3-3）。
表3-3 RWA通证化法律监管主要考虑因素和案例
总的来说，RWA通证化作为一种新的资产管理和交易方式，具有巨大的潜力和价值，各国监管机构需要根据自身的法律环境和对区块链技术的理解，制定相应的监管政策，以确保通证化的健康发展。同时，通证化的实施方也需要充分了解并遵守这些法律规定。