五、国际金融体系再造

发生在美国的次债产品危机迅速传递到全世界，并愈演愈烈，成为全球性的金融危机，这是人们始料未及的。从直接原因来看，它是由金融产品风险定价的迷失引起的。雷曼兄弟倒台，其总裁富尔德在国会做证时称，他在整个过程中的决策都是正确的，而且美国相关的监管机构也是知晓的，没人认为是有问题的。然而，如前所述，每一环节、每一局部的操作得当并不意味着不会出现系统性错误。系统性错误是“1+1>2”的结果。而要纠正这一错误，就一定要改善系统。换言之，系统性错误由系统的性质所决定。依此由属次货的个别产品危机扩展成为整个世界的金融体系危机，这一事实表明世界金融体系存在系统性缺陷，这突出体现在以下两个方面：第一，在金融活动日益全球化的情况下，缺少跨国乃至全球性的系统性金融监管；第二，在经济活动日益全球化的情况下，以美元为中心的国际货币体系不能反映经济格局变化的现实。

现行的国际金融体系源于第二次世界大战后国际政治经济和金融秩序的新安排。这一安排反映了美国崛起的新事实：表现在政治方面，是以《雅尔塔协定》为基础的联合国体制；表现在经济方面，是以关贸总协定及其随后演变成的WTO为基础的自由贸易体制；表现在金融方面，是以布雷顿森林体系为基础的国际金融体制。

就布雷顿森林体系而言，它包括相互联系的三方面内容：美元同黄金挂钩，各国货币同美元挂钩，固定汇率制。其核心是以美元为中心，这体现为两个方面：第一，美元是全球的结算和支付货币，美元进入各国外汇储备，美联储因此具有全球中央银行的地位，各国中央银行因此是从属性的，即成为维护美元稳定的美联储的执行机构；第二，各国货币通过与美元挂钩，使金融监管事实上处于美国监管政策的统一协调之下，各国金融监管当局成为以美元为轴心的被动监管者。显然，在这一体系中，美元的稳定是基础。为了稳定美元，在体系的最初安排中，美元同黄金挂钩，1盎司黄金等于35美元，也就是期望通过黄金供给量的自然增长稳定美元的价值，期望通过黄金内在平衡机制约束金融机构的行为，实现被动监管，通过上述期望来保障整个体系的安全。

然而，自设立的那一天起布雷顿森林体系内在就存在一个不可能的矛盾——“特里芬难题”：当美元成为世界储备货币，美国就必须持续地保持国际收支逆差，至少保持国际收支中经常项目或资本项目的某一项逆差，因为只有逆差全球才有美元用于结算和支付，但是美国国际收支或国际收支中某一项的长期持续逆差将不可避免地导致美元持续贬值，因此美元就不会稳定。

自第二次世界大战以来，国际金融体系的演变史就是“特里芬难题”的演变史。20世纪四五十年代，基于美元作为全球结算、支付货币的地位，美国国际收支的资本项目开始出现逆差，但由于其经常项目仍然有较大的顺差，整个国际收支仍处于顺差状态。进入60年代，美国国际收支的经常项目开始出现逆差，使整个国际收支出现逆差。美元价值的稳定开始出现问题，境外美元开始向美联储要求兑换黄金，爆发了美元危机。起初美联储尚能满足兑换需求，久而久之，随着兑换压力越来越大，美元更依赖布雷顿森林体系所规定的各国央行共同稳定美元的责任，即各国央行通过抛出本币买入美元来干预汇市。经过10次大的美元危机后，因“特里芬难题”的内在规律性，美元难以稳定，各国也难堪重任。1971年，美国尼克松政府宣布美元开始浮动，美元开始与黄金脱钩，并于1976年以《牙买加协议》的形式正式确认了这一事实。

布雷顿森林体系瓦解，世界金融体系丧失了稳定机制。一方面，美元与黄金脱钩使美元丧失了稳定的内在基础，使过去强制性但统一的国际货币政策开始向国别自主但分散的货币政策转变；另一方面，浮动汇率制的实行使汇率波动的风险出现，在凸显对这些风险进行定价的金融机构的监管必要性的同时，却丧失了跨国系统性监管的基础。

美元与黄金脱钩，世界进入后布雷顿森林时代，全球金融决策由集中走向分散。这在增强国际经济的竞争性、提高经济活力的同时，也种下了国与国之间无序性的种子，人们呼唤新的国际金融秩序，其中发展中国家的呼声尤其大。但是，发达国家出于对自身既定利益保护的短见而不以为意。美元尽管不是全球唯一的结算、支付货币，但仍然独大，于是故事以自身的逻辑逐步但顽强地展开了。

布雷顿森林体系的崩溃，浮动汇率制的流行，使汇率风险加大，为进行正常的国际贸易，锁定汇率风险变得有必要。这时出现了最早的衍生避险工具之一远期汇率买卖，而汇率的波动与各国的利率变动息息相关，于是出现了货币掉期，进而在此基础上一步步发展出复杂的基于利率、汇率及各种波动率的衍生工具。衍生工具的盛行不仅为贸易提供了避险工具，而且由于具有盈利的可能性也为投资者提供了投资工具。各类投资机构，尤其是以养老基金为代表的大型投资机构开始涉足这一市场，推动了资本的跨国流动，迫使美英等发达国家放松资本管制。这反过来又推动了一大批以此为生的投资机构的涌现，各种对冲基金层出不穷。在市场竞争压力下，美国和英国相继放松包括经纪商佣金在内的各种金融管制措施。在英国出现了1986年“金融大爆炸”的激进性改革，在美国1999年则出台了《金融服务现代化法案》。由于竞争的压力和高额利润的诱惑以及监管的放松，原来以提供中介服务面目出现、以手续费为生的投资银行逐步放弃其传统营生，向对冲基金转化；原来以美元为主的商业银行也加入其中，开始依靠其资本和网点优势发展起中间业务并成为资本市场上的中坚力量。在20世纪30年代大萧条后所建立起来的分业经营界限逐渐开始模糊。

在利润的驱动下，人们致力于衍生工具的研究，逐渐形成了以布莱克-斯科尔斯定价模型为代表的风险定价体系（该定价模型的创立者之一斯科尔斯也因此获得了诺贝尔经济学奖，布莱克由于因病去世而憾未获奖），使其成为被全球金融机构遵循的普遍准则。人们以此为基础发展出复杂的金融工程技术，使风险定价向概率事件延伸，金融衍生工具大行其道，成为推波助澜的新动力。其中有三项不能不提。第一，资产证券化。由于包括住房贷款、信用卡贷款、汽车贷款、公司贷款、学生贷款在内的各种基础资产都可以证券化，壮大了投资品市场。更为重要的是，资产证券化是建立在信托责任基础之上的，而信托中的“破产隔离制度”使利益相关方“不因他人过失而受到损害”，从而备受投资者青睐。第二，包括结构性投资载体（SIV）在内的各种特殊目的机构（SPV）的创设。由于特殊目的机构的广泛采用，金融机构尤其是商业银行可进行资产负债表外的业务经营，而不受资本充足率的约束。这种表外经营是以进入信托状态的证券化资产为基础的融资活动。融资所得不进入资产负债表，而经营所得却进入利润表，从而备受金融机构的青睐。第三，债务抵押债券尤其是信用违约掉期的流行。进入信托状态的证券化资产与利益相关方的资信状态无关，是相对于“整体信用”的“结构信用”，即结构金融。而担保债务凭证和信用违约掉期又模糊并改变了基础资产本来就不完善的结构风险的特性，使监管者、金融机构和投资者都陷入风险定价的迷失之中。于是，出现了这样一种循环：利润的驱动推动了金融创新，金融创新又增大了盈利的空间。雪球越滚越大，金融创新逐渐脱离了实体经济的需要，成为一种自我满足、自我循环的虚拟经济。反映在美国资本市场上，就是金融股的比重陡然上升，由1980年的5.2%上升至2007年的23.5%，从一个侧面反映出经济虚拟化程度的快速提高。与此同时，为了满足金融不断自我膨胀的需要，发达国家不得不不断向发展中国家施加压力，要求发展中国家放松资本管制，在21世纪全球都卷入了金融一体化的浪潮之中。

在这个故事展开的过程中，失去黄金约束的美元要求美联储更加谨慎地履行作为全球中央银行的职责，更加努力地维护美元价值的稳定。然而，欧元的诞生挑战了美元的霸权，从根本上动摇了当代国际货币体系中世界货币的统一性。当美国国内长期财政赤字和居民低储蓄造成经常项目的逆差时，美元大量流出，刺激了境外美元资产的膨胀，并导致美元汇率的持续下跌，也使欧元汇率不断上升。结果是，欧元取代美元成为国际债券和票据市场发行量增长最快的币种，截至2007年12月欧元在国际债券和货币市场的份额已达49%，欧元占世界官方外汇储备的比例也从1999年的18%上升到26.5%。于是，在两大国际货币共存的情况下，一种主要货币的扩张导致另一种主要货币的扩张。而美联储却有意无意地利用黄金约束的放松，肆意用扩张性货币政策来刺激美国经济，致使美元一贬再贬，美元与黄金的比价由当年的1盎司黄金可兑35美元贬值为接近1盎司黄金可兑1000美元，40年间贬值了近30倍。这反过来也必然会导致欧元的贬值。

由上可知，失去约束的弱势美元与失去监管的金融膨胀相互交织、相互激荡，使故事快速展开，国际贸易的增长速度快于全球GDP的增长速度，而国际金融市场的增长速度又快于国际贸易的增长速度、国际金融一体化快于实体经济全球化。表现在国际金融市场上，2002—2007年，各国货币当局的外汇储备大幅飙升，从2.4万亿美元膨胀到6.4万亿美元，5年内扩张了1.67倍；国际债券和票据市场规模从9.3万亿美元膨胀到22.8万亿美元，5年内扩张了1.45倍；全球对冲基金规模从不到1万亿美元膨胀到1.9万亿美元，5年内扩张了0.9倍。整个世界进入一个金融资产泛滥的境地，而故事的终篇便是全球所共同面对的金融危机。而在金融危机中，以IMF为代表的国际组织那种无力无为、令人失望的表现，又进一步增添了故事的悲剧色彩。

痛定思痛，金融危机使人们猛然醒悟，全球系统性金融风险预示着必须改革全球整个金融体系，几点共识逐步形成。

第一，全球性金融危机以及由此可能导致的全球性经济危机，需要全球的共同行动。覆巢之下，安有完卵，只有包括积极的财政政策和宽松的货币政策在内的全球联手的共同救助行动，才能阻止危机的深化和蔓延。

第二，在全球化情形下，跨国金融监管实属有必要。这不仅需要制定全球统一的金融机构行为准则、会计标准及监管指引标准等，而且需要改造现有的全球治理机构，改善其功能，提高其协调能力。

第三，进行国际金融体系的改革，必须遵守一条重要的原则，即必须尊重国际经济格局，并反映这一格局的变化，其中重点在于充分体现众多发展中国家的利益和诉求。

第四，金融紧急救助与市场原教旨主义。2008年9月是戏剧化的一个月。次贷危机在14个月后终于演变成全面的金融灾难。9月7日两房被美国政府接管，9月15日美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布破产、第三大投资银行美林被收购，9月16日美国第一大保险公司美国国际集团被政府接管……如同瘟疫蔓延，陷入恐慌的投资者避之不及、纷纷逃离。资金市场借贷利率基准，即伦敦市场隔夜拆借利率急速飙升到历史高点，接近70%，虽然如此，由于缺乏相互信任，银行间的短期拆借几乎停滞。由于整个经济体系不能获得正常运转必需的资金，实体经济开始面临严重衰退。无奈之下，美国财政部只用三页纸就抛出了达7000亿美元的救助计划，即《问题资产救助计划》（Troubled Asset Relief Program），请求国会批准。

然而，接下来发生的事情更具有戏剧性。在金融危机火烧眉毛之际，问题资产救助计划却在美国国会引起了轩然大波。各种尖锐对立的意见纷至沓来。计划书也由最初的三页加长到一百多页，标题也由《问题资产救助计划》变成《紧急经济稳定法案》，可还是于9月29日被美国国会否决。举步维艰的华尔街再次经历了恐怖的一天，道琼斯指数下跌77.68点，标准普尔500指数下跌8.77%。这是1987年以来的最大单日跌幅。市场的崩溃最终逼出了共识。10月3日该法案终于获得通过。但法案增加了不少的限制性条款，美国财政部首期可动用的资金也从7000亿美元减为2500亿美元。

抛开美国国会两党政治争斗及其他技术细节不谈，《紧急经济稳定法案》难产的症结在于是否符合自由市场经济的原则。来自肯塔基州的美国共和党参议员邦宁（Tim Bunning）在银行委员会的听证会上这样讲：“这个法案等于美国老老少少每个人都要贡献2300美元的税金去拯救华尔街，是把华尔街的痛楚散布给普通纳税人。这样的行为是金融社会主义，十分不美国。”

在20世纪70年代，布雷顿森林体系的瓦解和石油危机的冲击使美国经济陷入滞胀的泥沼。人们开始反思美国的经济发展历程，认为滞胀是第二次世界大战后长期奉行凯恩斯主义即政府干预经济的恶果。欲拔出泥沼，必先放弃凯恩斯主义，取而代之的是新自由主义的兴起。在新自由主义思潮的支配下，英国的撒切尔政府和美国的里根政府调整了宏观经济政策的方向，相继出台了一系列政策，通过削减社会福利等办法缩减政府开支，限制政府对经济的干预，放任并鼓励市场的发展。基于市场可以自动平衡、自我修复的共识，形成了一整套以里根经济学命名的自由主义经济政策。

在20世纪90年代，随着苏联解体、东欧剧变，市场经济体制扩展到全世界。在有些人看来，这既意味着“历史的终结”，也意味着世界可以按照纯粹的市场经济原则重建。在学术界出现了市场原教旨主义化的倾向。按照已故的法国著名社会学家皮埃尔·布尔迪厄1998年《无止境剥削的乌托邦：新自由主义的本质》一文的分析：新自由主义是一整套话语逻辑，在当代世界已居支配地位，而其本质是“一个旨在破坏一切妨碍纯粹市场机制运行的群体性组织的工程”。这种话语体系认为，经济世界是纯粹的、完美的世界，要实现一个纯粹和完美的市场，才能建立起这样一个世界。任何可能对纯粹市场法则形成障碍的集体结构都要摧毁。而金融市场是市场体系中最精致、最脆弱的机器，它体现了市场经济的最高理念，值得精心维护。依此，解除金融管制不过是建立市场体系整套行动中的一步，而且是关键的一步。在金融危机肆虐的当时，2008年10月，1992年诺贝尔经济学奖的获得者加里·贝克尔在《华尔街日报》上发表文章《我们没有走向衰退》，认为当时的危机绝非经济大萧条。政府不应该救市，那些没有市场的金融产品应该在市场运行中自我消亡。贸然救市会造成道德风险，应该相信多年来金融市场的自我调节能力。换言之，由于金融市场的精致与脆弱，因而金融市场最值得捍卫，即使是在政府原计划颁布后。

那么，金融市场就真的天衣无缝地有效运转，其自我调节能力就真的可靠吗？2008年7月，2001年诺贝尔经济学奖的获得者约瑟夫·斯蒂格利茨在曼彻斯特大学举行的经济政策创新讨论会上发表了《2007/2008金融危机以及微观经济学后果》一文，并于9月在美国《新共和》杂志发表了题为《溃败：没有制造业，没有新观念，我们的经济以什么为基础？》的文章。他认为：“金融市场被比作经济的大脑，它应该分配资本，同时也应管理风险。”“金融体系的最新创新是用于设计获利机制，这种获利机制大部分是异常不透明的，但是这种获利机制却允许产生与社会利益不相称的大量收益——这些都是所谓的私人报酬。按照经济学原理，市场竞争使利润趋向于零，但在通常情况下，这一原理却显得并不可靠：这是因为信息的不完全（源自不透明）带来的不完全竞争。当年复一年，一家家银行获得的金钱如此之丰厚，人们就应该怀疑某些事情出错了。”

什么事情出错了？市场经济在运行中必然伴随着未来的不确定性和信息的不对称性。如果未来的不确定性尚可用对冲的形式加以防范，成为金融市场衍生品发展的理由，那么信息的不对称性靠什么来纠正呢？斯蒂格利茨在微观层次上再次揭示了一个几乎被市场原教旨主义者所忽视的问题：在市场经济中个人利益最大化的自利行为并不必然导致社会利益的最大化。所谓“金融体系的最新创新是用于设计获利机制”，本身就表明在信息不对称的情况下存在这样的机会，使“这些狂热的赌徒不只在用他们自己的钱赌博，他们也在用别人的钱赌博。他们让整个金融体系处于险境——事实上，是让整个美国的经济体系处于险境”。换言之，个人利益最大化的自利倾向不仅不会导致整个社会利益的最大化，若放任自流，个人利益的最大化往往会建立在社会利益被蚕食的基础之上。从一定意义上讲，金融危机的爆发实际上标志着这种蚕食难以为继。

依照上述分析，我们可以还原美国金融救助计划的争论要点。它大致可分为相互平行但又相互交织的三个层次。

第一个层次，从财务角度审视救助计划的财务安排合理性。作为财务专家，美国财政部和美联储深知靠救市或托市是无法化解当时的金融危机的。要深入金融机构内部，从清理其资产负债表入手，尽快建立将不良资产剥离的机制，以金融机构健康的资产负债表来重建市场信心。救助计划期望通过运用“远期模拟市场交易”模型将政府救市成本延展到远期，从而可在即期收购金融机构的不良资产，救助金融体系，重建市场信心。显然，在以财政部为代表的纳税人远期利益最大化和以金融机构为代表的即期市场信心的恢复之间的平衡成为关键。财政部认为，由于市场的过度恐慌，金融资产的价格可能已经超跌，而一旦金融市场运转正常，资产将会显著升值。在此预期基础上，财政部的操作也会相对简便，救助资金不进入当期财政拨款，不列入当期财政赤字，等远期卖出后，再用买卖轧差来冲销救助成本。如果不足，则不足部分进入财政赤字；如果超出，则超出部分表现为财政盈余。由此，美国财政部最初三页纸的《问题资产救助计划》的落脚点实质上类似于投资银行的债务重组计划，在技术层面是可行的。

第二个层次，从宏观经济角度审视救助计划的经济政策合理性。自20世纪70年代末以来，美国逐渐放弃了凯恩斯主义，反映在宏观经济政策上：一是不再以促进经济增长为目标，因而熨平经济周期也不再是政策基点，即扩张性宏观经济政策不再长期化；二是与上述相关联，财政政策不再一味扩张，平衡财政成为新的出发点。与之相适应，宏观经济政策更多地表现为货币政策，美联储开始扮演主要角色。上述变化便是人们所熟知的货币主义取代凯恩斯主义（主要是希克斯的凯恩斯主义动态化过程）。然而，宏观经济政策毕竟是政策，是可以调整的，更何况，不反周期并不意味着不反危机。从这个意义上讲，凯恩斯主义并不是消失了，而是暂时被冷藏了起来。与此同时，人们看到，如果政府财政介入，帮助金融机构解决不良资产，会使这些不良资产形成一条价格底线，从而提高这些资产的流动性，让市场重新运转，而健康的新的资产负债表在恢复投资者信心的同时，可以再度融资和放贷，稳定实体经济。由此，短期宏观经济政策的改变是可以理解的，凯恩斯主义的回潮亦可以接受。

第三个层次，从机制的角度审视市场失灵。这是一个更为深刻且带有哲学色彩甚至被意识形态化的命题。如前所述，市场是会失灵的，其失灵的核心在于每个人在谋求自我利益最大化的过程中并不必然导致整个社会利益的最大化。如果又缺乏外部监管，信息的不对称性往往会导致“搭便车”式的损人利己的机会主义行为。在这个意义上讲，理性取向的经济并不等于现实的经济。理论的市场经济是经济学的逻辑，纯粹的市场经济是经济学的分析框架，完美的市场经济是经济学家追求的目标，而现实的市场经济则是受一系列现实条件所制约的真实经济。现实条件的变化自然会影响市场经济运行方式。换言之，真实的市场经济既不是纯粹的，也不是完美的，一味地坚持纯粹和完美的市场经济只会成为激进主义者，而与现实无关，于事无补。从现实出发，通过外部监管来克服市场失灵也就成为或许具有实用主义色彩的现实选择。从哲学意义上讲，此次金融危机凸显了一个深刻的矛盾：一种建立在竞争和效率基础上的经济法则与服从于正义原则的社会法则的对立。在这样一个深刻冲突面前，实用主义的选择立场只能是：在现实的世界中，对这种对立的协调只能依赖对市场的外部监管，即在金融自由化的过程中寻找金融创新与金融监管的平衡点。

由上，关于金融救助的争论似乎可以做一个简单的总结。争论尽管扑朔迷离，但实质不在于财务安排是否可行，也不在于凯恩斯主义是否回潮，而在于市场是否可以纠正乃至避免自身的失灵。如果不能，就需要从外部帮助市场克服自身的失灵。从这个意义上讲，金融危机后的包括监管在内的金融市场基础设施建设更为重要。

这也给我们带来了一个重要的启示。市场经济有利于改善资源配置，但也存在缺陷。在坚持市场经济的同时，也应警惕市场原教旨主义。依次类推，作为市场经济体制的全球扩展，经济全球化也是历史的必然，各国经济相互依存的自由贸易体制是注定要发展的。在这个经济区域一体化的世界里，我们需要做的就只是完善市场经济条件下的监管，尤其是完善全球监管，以克服市场的失灵。我们需要防止的既有放任自流的金融自由化，又有以邻为壑的贸易保护主义。 NQRWGGzVEpkIFExa9DJCJrN4TN8JbtbrUiwPKBz7qicVDEkzx3MgrjP6DvOz8+Yg