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随着全球经济一体化的发展，世界各国的文化、政治、经济联系日趋紧密，其中金融体系最为突出。美国次贷危机引发的全球金融海啸、欧洲债务危机、日本平成危机等在全球和地区间形成重大影响，波及范围广泛，影响程度深远，给人们带来了深刻的启迪和反思。货币当局监管力度与国家经济发展策略如何变化，文化、政治与经济如何协同进步，引发人们深思。
2007年8月，美国次级住房抵押贷款出现还款困难，进而引发以其为基础资产的证券化产品——次级债风波，并波及世界金融市场，迫使各国央行向金融市场紧急补充流动性。
何为住房抵押贷款次级债？住房抵押贷款是指住房消费者（借款人）以其住房为抵押向商业银行（贷款人）申请一次性满足住房需求而实行的分期付款财务安排。这种财务安排由于需求者众多，从而成为商业银行抵押贷款业务中一种重要的业务品种而通行世界，在我国被称为“按揭贷款”。次级住房抵押贷款属于非标准住房抵押贷款的类别，是指住房抵押贷款市场上信用等级较低的借款人申请获得的贷款。优质抵押贷款指借款人的FICO信用积分达到620以上、DTI比例低于55%、LTV比例在85%以下的贷款；低于此标准的抵押贷款可称为次级抵押贷款。
依据不同的风险等级，市场又将次级抵押贷款分为不同的类别，形成A、B、C、D四种。其中A类风险最低，依次类推。美国住房抵押贷款存量达到10.9万亿美元，相当于GDP的82.3%，其中次级住房抵押贷款存量约为1.4万亿美元，约占住房抵押贷款存量的12.8%。但从增量上看，次级住房抵押贷款发展较快。在次级住房抵押贷款存量中，风险最低的A类约为1.05万亿美元，占75%；风险较高的其他类别约为3500亿美元，占25%。不同的风险类别具有不同的风险溢价水平，C类和D类的次级住房抵押贷款的利率水平均高出优质住房抵押贷款利率4个百分点。
从商业银行的角度来看，住房抵押贷款具有借短还长的特点，进而影响商业银行资产与负债在结构和久期上的匹配。为了实现更好的流动性安排，商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款，而发达的资本市场则为这种出售行为提供了有利条件。住房抵押贷款证券化便应运而生。所谓住房抵押贷款证券化，是指商业银行将其住房抵押贷款收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特殊目的机构（SPV），并由这一机构公开发行以住房抵押贷款为基础资产的偏债性的证券，发行募集的资金用于支付购买住房抵押贷款的价款，而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。以住房抵押贷款利息为收益来源的证券，由于规模大且标准化，日益发展成为资产支持证券（ABS）市场的主要产品。相应地，由于打包资产质量不一，收益水平不同，风险定价也不同。在通常情况下，标准住房抵押贷款因标准统一、信用风险较低而较易打包出售，构成了抵押贷款支持证券（MBS）的主体；而非标准住房抵押贷款则因信用等级低、风险较高，要打包出售就要提高风险溢价水平。这种有别于MBS主体债的MBS成为今天人们所熟悉的次级债。
为了便于发行，次级债一般需要进行信用增级。信用增级分为外部信用增级和内部信用增级，外部信用增级一般通过第三方提供一定额度（比如抵押资产金额的15%）的第一手损失保护方式来进行。常见的形式有：公司保证（corporate guarantee）、信用函（letter of credit）、资产池保险（pool insurance）和债券保险（bond insurance）。内部信用增级常用的方法有储备基金（reserve fund）、超值抵押（over collateralization）和优次分层结构（senior/subordinated structure）。储备基金分为现金储备基金（cash reserve fund）和服务差价剩额账户（excess servicing spread account）。现金储备基金一般与外部信用增级连用，是指设立专门的账户，直接将信用保险收益中的一部分存入该账户并投资于低风险借款人的FICO信用积分。FICO信用积分是由费埃哲（FICO）提供的衡量消费者信用能力的积分。服务差价剩额账户是指基础资产收益现金流扣除对证券投资者的收益现金流支付、中介服务费和税收之后，将剩余部分存入专门账户，投资于低风险资产，用于未来基础资产债务人违约时的偿付。超值抵押是指所发行证券的面值低于基础资产池中的抵押贷款价值，在这种情况下基础资产池会是正的净权益，这部分净权益可以为投资者提供风险保护。内部信用增级方法中最常用、最重要的是优次分层结构，它通过债务偿付优次分层改变了风险在不同投资者中的分布状况。
美国法律规定，由私人机构发行的住房抵押贷款支持证券必须在美国证券交易委员会注册，履行相关披露义务，并经信用评级机构评级。不同评级的住房抵押贷款支持证券，其风险等级也是不同的。以由惠誉评级的次级债为例，共有15个反映不同风险的等级，不同等级的风险可以用发生违约需要基础资产损失多少的平衡点值来衡量。
从惠誉给出的次级债信用等级的分布来看，80%以上的次级债被评为BBB级以上，近一半的评级在AA级以上。可以看到，住房抵押贷款是现代商业银行的主要业务之一。随着经济社会的发展、居民收入的提高，此项业务在商业银行金融业务中的地位日益上升。为满足这一业务发展的需要，商业银行愿意将其住房抵押贷款进行证券化，而发达的资本市场为此提供了基础条件；在证券化过程中，因信用情况不同，进而风险不一，形成了主体债和次级债之别。而在次级债中又依风险大小不同形成不同利率，其中信用情况较好的A类（包括Alt-A类）占比为73.2%，风险较大的类别占比相对较小；与此同时，如同主体债，次级债也代表着住房抵押贷款收益权，其收益直接体现为住房抵押贷款的还款现金流，其风险状态也取决于作为基础资产的住房抵押贷款的风险状态。而居民的还款能力又受制于收入变动、利率变动、房地产价格变动等市场变动情况，从而间接受制于失业水平、通货膨胀率和经济增长率等宏观经济变动情况。
次级债以住房抵押贷款为基础资产，按理说，只要不出现大的意外，住房抵押贷款的违约率就不会有大幅度的上升，次级债市场就会相对稳定。即使次级债市场出现问题，由于其在整个资本市场中的占比小，也不至于撼动整个金融市场。但是，当美国经济还处于歌舞升平中时，区区次级债却影响了整个金融市场，并波及世界，原因何在？根源就在于次级债对金融衍生品的传导机制。
冷战结束后，经济全球化进程大大加速，并直接表现为全球金融一体化程度的提高。无论是金融市场的交易量还是金融产品的创新都以前所未有的速度发展，其中最突出的特征就是金融衍生品市场的迅速崛起。以非股权流动性金融资产为例，据不完全统计，截至2006年底，全球包括M2在内的货币资产为全球GDP的1.3倍，占非股权流动性金融资产的12%。全球包括债券和各种固定收益产品在内的证券化债权为全球GDP的1.4倍，占非股权流动性金融资产的13%。不过这些与金融衍生品相比，不仅比重低，而且比重在进一步下降。各种金融衍生品资产已达到全球GDP的8倍，占非股权流动性金融资产的75%。随着金融衍生品成为金融市场上的主要产品，金融交易日益具有衍生化的特点。各种以此为业的金融机构，如对冲基金，层出不穷，成为令人瞩目的“明星”或“大鳄”。在这种情况下，次级债与金融衍生品挂上了钩，反过来又促使次级债发行规模加大、发行频率加快。
从金融衍生品市场的角度来看，住房抵押贷款次级债的交易分为三层：一是初级证券化产品，即次级债本身的交易。二是将次级债作为过手证券（pass-through securities），化整为零后进行再包装、再组合的CMO交易。换言之，是将含有成分不同次级债的证券组合成新的资产池，在此基础上再发行新的权益凭证的交易。三是在上述基础上进一步衍生化的CDO，以进行对冲交易。CDO的交易又可以衍生出两种对冲交易形式，即本金对冲和利率对冲，利率对冲尤其受到青睐。与次级债相联系的对冲交易，从广义上讲是将房地产市场变动，尤其是房价变动与次级债收益变动联系起来进行对冲。其作用机理大致为：借款人利用住房抵押形式获得贷款并购得住房，如果房价上升，房产增值部分不但意味着借款人还款能力上升，而且可以依此为抵押获得更多的贷款，购买新的住房。反映在次级债市场上，还款能力的上升表明资信程度提高，违约风险下降，意味着债券收益率上升，反之亦然。显然，在房价与次级债之间存在着套利空间，如果对冲安排得当，衍生品交易是可获利的。尤其需要指出的是，在次级债市场上，利率对冲的套利空间更大。对于资信差的借款人而言，其购买的住房质量与价格与资信优的借款人无异，即资产同质。但由于资信差，其抵押贷款利率要高很多。这种标准抵押贷款与非标准抵押贷款的利率差异反映在以它们为基础资产的证券化产品上，便出现了收益率的差异，不仅产生了主体债和次级债之分，而且两者收益率悬殊。面对同一资产，借款人资信不同却造成了不同的利率，当同一资产的价格变动时，无异于放大了利率对冲的获利空间，使得次级债利率对冲交易变得更为诱人。次级债利率衍生品因而备受重视，次级债发行规模因而不断扩大，对冲交易持续走红，吸引了众多的投资者。无疑，房价与次级债之间存在着对冲套利的机会，但空间十分狭小。若想在狭小的空间获得大的利润，只有靠对冲规模，对冲基金必然会利用财务杠杆来扩大对冲规模，从而获利。于是，对冲基金一方面搜罗人才，发展金融工程技术，进行精确计算，精准设计金融衍生品；另一方面千方百计提高利用财务杠杆的效率。据不完全统计，能力较强的对冲基金利用财务杠杆的能力在30倍以上，而那些极端的甚至可以利用到40倍。例如，当年在俄罗斯债券市场上垮台的美国长期资本管理公司甚至以发现期权定价公式的诺贝尔经济学奖获得者为顾问，其对冲操作的财务杠杆一般在40倍左右。
利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易操作，在微观上提升了对冲基金的获利能力，在宏观上扩大了信用规模，促使信用膨胀，加大了对应的抵押贷款金额及其占比。一旦市场条件变化或对冲操作失误，风险即刻显现。对冲基金难以归还信用放款，进而引起金融市场的连锁反应。一个最直观的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。在利率升高的同时，各金融机构为了归还贷款或保住收益而竞相出售有价证券，促使包括股票、债券和金融衍生品在内的各种有价证券大幅下跌，使得流动性进一步紧缺，引发资本市场灾难并波及货币市场，造成金融危机，正可谓“千里之堤，溃于蚁穴”。于是，要避免灾难性后果出现，首先要避免债务链的断裂。货币当局紧急补充流动性成为当务之急，通过向市场注入流动性来避免有价证券的恐慌性抛售。
亚马孙的蝴蝶扇动翅膀会导致暴风雨。区区美国次级债竟引起全球金融市场剧烈波动恰恰体现了这一蝴蝶效应。如前所述，这一蝴蝶效应的传导机制与美国金融管制的放松和金融衍生品的发展密切相关。
在金融管制方面，美国1977年通过的《社区再投资法案》鼓励贷款人向低收入者放款；1980年通过的《存款机构放松管制与货币控制法案》使得贷款人可以通过收取更高的利息来扩大对低信用等级的借款人的放款；1982年通过的《另类抵押贷款交易平价法案》则允许使用灵活利率（固定利率与浮动利率相结合）贷款和“气球”式还款方式；1986年通过的《税收改革法案》虽然废除了消费贷款利息税前扣除的规定，但抵押贷款利息支出仍可以税前扣除。
多年来，上述法案的实施与完善，刺激了次级抵押贷款的扩大和发展。在金融衍生品方面，随着资本市场的深化，与住房抵押贷款次级债相关的证券化产品迅猛发展。2006年住房抵押贷款证券化额达到2.1万亿美元，证券化率达到70%左右。其中联邦国民抵押贷款协会（房利美）和联邦住房贷款抵押公司（房地美）发行的抵押贷款支持证券规模为8547亿美元，占2006年抵押贷款支持证券发行总额的40.7%；政府国民抵押贷款协会（吉利美）发行额为830亿美元，占比为4%；私人机构发行的抵押贷款支持证券占比不断提高，2006年发行额达到1.1万亿美元，占比为50%。从私人机构发行的基础资产池含有次级债的抵押贷款支持证券的结构来看，次级抵押贷款支持证券的占比不断提高，在2004年超过优质抵押贷款支持证券，2006年发行额达到4490亿美元，占比为39%；Alt-A类抵押贷款支持证券发行额为3657亿美元，占比为32%；优质抵押贷款（其中大部分是巨型抵押贷款）支持证券发行额为2171亿美元，占比为19%。
无疑，金融管制的放松与金融产品的创新是金融发展的大趋势。但与此同时，放松管制和金融创新也使得风险加大，必须时刻警惕。反思这次的美国次级债风波，可以得到以下几点启示：
（1）金融市场的运行规律日趋复杂，金融危机的发生机理也在变化。但是，与实体经济的联系依然是最本质的关系。21世纪初，在高科技泡沫破裂之后，美联储为刺激经济，在多次降息的同时放松金融管制。一方面，降低信用标准，鼓励商业银行向信用等级低的借款人放款；另一方面，允许金融机构以低成本的借贷投资于高风险资产，允许投资银行为扩大利润来源不断设计出结构复杂、高杠杆的衍生品并提供给客户，对冲基金大量涌现。结果是，信用衍生品交易规模飞速扩张，逐渐与实体经济相脱节。长期以来，美国的房价与人均收入之比保持在4倍左右。但2005年后，该比值却大幅攀升，房价与房租之比也大幅提高。房价开始脱离居民现实收入和未来收入能力的支撑。从这个意义来讲，金融市场难以脱离实体经济而单独发展，经济的基本面仍然是决定性因素。
（2）金融市场的过度反应和预期自我实现，会加剧金融波动，甚至会导致危机。市场信心已成为货币和监管当局管理的重要内容。1997年的亚洲金融危机表明，在宏观经济没有恶化到无以复加的地步时，投资者恐慌情绪的蔓延导致了各国外汇市场和股票市场的剧烈动荡。同样，此次在宏观经济尚佳的情况下，市场的过度反应使得次级债陷入恶性循环。对冲基金在次级债衍生品上的损失导致投资者信心动摇，他们开始纷纷赎回，这迫使基金在超低价位平仓套现，给市场带来了进一步的抛售压力。更有甚者，使投资者预期发生改变，资金对债券（国债除外）的需求降低。不仅次级抵押贷款及其衍生品无人问津，其他证券（包括一些平时热门的证券）也变得有价无市，基金无法在市场上套现以应对赎回，市场流动性全面紧张。
市场恐慌甚至导致了与此关联不大的资产价格下跌，例如，2007年8月1日，虽然德意志银行公布的业绩出色，且表示次级抵押贷款危机并未殃及自身，但投资者的大举抛售导致其在法兰克福证交所上市的股票下跌2%以上。由此可见，在衍生品市场日益发达、各个金融市场联系日趋紧密的情况下，市场的过度反应、投资者信心的动摇会波及金融市场全局。从这个意义来讲，各国货币和监管当局吸取亚洲金融危机的经验教训，联手救市，及时向市场补充流动性以稳定信心可圈可点。
（3）衍生品市场的发展是一柄“双刃剑”，相关产品虽然可以对冲风险，但不能消灭风险。加强对衍生品市场的风险控制和监管是核心。衍生品是提供流动性和分散风险的重要工具。在MBS出现之前银行发放抵押贷款的能力完全取决于吸纳存款的多少，该产品的出现极大地提升了银行发放抵押贷款的能力；同时衍生品也给投资者提供了杠杆，放大了投资者购买资产的能力。然而，衍生品也使得各类金融机构以流动性为链条，捆绑在一起。风险虽然可以对冲，但不会消失，特别是如果大量机构参与此类产品的投机，衍生品的风险将加剧。一旦链条中的某个环节出现问题，便会引发连锁反应。此次次级债风波表明：借款人的抵押贷款被打包成MBS，而MBS又和其他债券一起被打包发售，甚至CDO会被进一步打包成更复杂的衍生品。复杂的数学模型和产品结构使得投资者与初始借款人之间信息不对称，难以准确估计违约情况；而衍生品的高杠杆性使得实体经济的问题被加倍放大成为可能。加上很多衍生品缺乏公开、透明的交易市场，投资者需要自己评估价值，不同估价方法得出的结果差异很大。例如，此次发生问题的次级债规模和损失较易确定，而与此相关的信用衍生品的规模和损失却难以统计。一旦发生问题，这类产品可能会有价无市，对冲基金将难以为继，引发相关机构的连锁反应。更为重要的是，这会给各国准确地预计危机程度和采取相应措施带来很大的困难。从这个意义来讲，除金融机构本身提高风险管理水平外，货币和监管当局也应加强对衍生品市场的管理。
（4）在国际金融一体化的条件下，金融市场运行环境更加错综复杂，各国金融机构及各国政府的及时协调和应对至关重要，国际金融合作将成为发展趋势。此次次级债风波使人们看到了经济全球化的新图景。区区一个始于美国次级抵押贷款市场的产品问题，却很快扩散开来。债券市场面临恐慌性抛售，赫赫有名的投资银行高盛的债券居然卖到垃圾债券的价格。受潜在的流动性收紧预期的影响，大宗商品市场的商品期货价格也纷纷下跌。而英、法等欧洲国家的金融机构因投资于美国次级债及相关衍生品，不但引发了恐慌，而且造成了这些国家股市的动荡。日、韩等亚洲国家虽然在次级债领域涉足不深，但在全球投资者已是“惊弓之鸟”的状态下，资本市场也出现了暴跌。这说明世界各国金融市场之间的联系日益紧密，局部市场的问题可能会引发其他市场的连锁反应，产品危机会引发金融危机。而随着全球经济一体化进程的不断深入，各国金融市场互相渗透，危机极易在各国之间相互“传染”。
正是在这一新背景下，各国央行和监管当局充分认识到国际金融合作的重要性。联手通过公开市场操作和“最后贷款人”的角色向市场注入流动性，并果断快速启用了诸如降息等货币政策工具来干预市场，缓解了金融结构的流动性风险，避免了次级债风波的扩散，从而避免了更大金融危机的爆发。这种新局面与1997年亚洲金融危机中那种隔岸观火甚至以邻为壑的货币政策形成鲜明对照。从这个意义来讲，建立和巩固国际金融合作机制，发展和扩大国际金融合作平台意义重大。
痛定思痛，对中国来讲，一个重要的启示就是：在世界各国金融市场联系日趋紧密的情况下，摈弃那种被动防守、因噎废食的心态，以开放的姿态，在提高本土市场各类主体的抗风险能力的同时，积极参与国际金融市场的竞争与合作。
2009年初，从波罗的海的什切青到亚得里亚海的的里雅斯特，坐落在这条线上的中东欧古国都城——华沙、柏林、布拉格、维也纳、布达佩斯、贝尔格莱德、布加勒斯特和索菲亚，无一不陷入经济寒流之中。2009年2月17日，国际评级机构穆迪的一份报告更是向东欧扣动了扳机。该报告称，东欧形势不断恶化引发了该地区市场的动荡，并将波及西欧乃至纽约，2010年初以希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、英国为代表的欧洲国家又一次陷入国家债务危机，一时间，经济寒流再次大范围袭击乍暖还寒的世界经济。二战后，吸取战争的教训，欧洲走上了一条一体化的道路。由德、法两国为主导，1952年成立了欧洲煤钢共同体，成为欧盟的前身。1957年，德、法、意、荷、比、卢六国签订《罗马条约》，决定成立欧洲经济共同体和欧洲原子能共同体。1965年，六国签订《布鲁塞尔条约》，决定将上述三个共同体合并，统称欧洲共同体，简称欧共体。1973年，欧共体不断扩大。1991年，欧共体成员国首脑通过了以建立欧洲经济货币联盟和欧洲政治联盟为目标的《马斯特里赫特条约》，并于1993年11月1日生效，欧盟正式诞生。此后，欧盟多次扩张，现今已有27个成员国。
欧盟被视为不同的社会、国家和经济体跨越了现存的国家、宪政和经济边界，以和平和自愿的方式所形成的联合体，代表了当代世界区域一体化的最高水平。欧盟不是一个联邦，在治理模式上采用超国家治理，即由某个独立于成员国又受成员国共同控制的超国家机制所实施的治理，设置了相对独立于成员国的较为完整的立法、行政和司法机构。
在欧洲经济和政治一体化的同时，欧洲货币一体化进程也相应地开启了。1950年欧洲支付同盟成立，其本质是一个清算同盟，主要目的是对各国间的债权实行多边抵消，提高成员国间货币的自由兑换性，促进欧洲国家贸易的自由化。1958年，欧共体成员国签署了欧洲货币协议以取代欧洲支付同盟，促进了欧洲国家货币自由兑换的发展。1971年，欧共体部长理事会签署《维尔纳报告》，决定正式实施货币联盟计划，在欧共体内实行可调整的中心汇率制度，对外则实行联合汇率制度，建立欧洲货币合作基金和欧洲清算单位。1979年，欧洲货币体系成立，除继续实行联合汇率制度和欧洲货币合作基金外，还创立了欧洲货币单位欧元。1989年，欧洲理事会批准了《欧洲共同体经济与货币联盟的报告》，建议欧共体迈向单一的货币。1991年，成员国签署《马斯特里赫特条约》，条约规定在1994—1998年建立欧洲货币机构，在1991年1月1日开始采用单一的货币政策。1998年欧洲中央银行成立，2002年1月欧元正式流通。
欧盟的治理机制是超主权的，而欧元的货币机制则更加充分地体现了这一点。但也因为欧元的超主权性质，产生了一些特殊的问题。一是统一的货币政策使得一些国家的经济波动加剧。最优货币区内生理论曾经认为，即使是不完全符合最优货币区标准的国家，加入最优货币区后，随着生产要素充分流动、跨产业内分工逐渐深化，它们的经济周期会逐渐趋同，最终也会逐渐符合最优货币区标准，但事实表明欧元区内的经济周期并没有实现一致。二是稳定经济与成员国违反财政赤字上限规定出现矛盾。统一的货币政策与德国、法国等大国的经济走势相一致，与一些小国如希腊、爱尔兰、西班牙的偏离度较大，从而这些小国不得不通过财政政策调节经济，财政赤字违规成为常态。三是欧洲中央银行的调整缺乏灵活性。欧洲中央银行的行为只受欧元条约的约束，以保持币值稳定为目标，并独立于成员国财政，从而调节机制僵化，尤其是在危机时刻难以及时应对。由上，欧洲经验事实表明，最优货币区理论假设尚在验证中。由此造成了货币政策统一而财政政策不统一的矛盾，成为欧债危机爆发的直接原因。
当前爆发的欧债危机是欧洲主权债务危机，具有明显的区域特征，主要集中在南欧及爱尔兰，俗称“欧猪五国”（PIGS）。这些国家除社会福利高和其他一些历史传统因素外，共同的特点是经济发展水平低，经济结构落后，从而内生增长动力不足。因经济增长率相对较低，从而对财政收入的贡献能力弱，却对财政支出的依赖程度高。从形成原因看，分两种类型：希腊型，即因社会福利开支居高不下等原因，财政支出持续扩大，财政债务融资日渐成为财政收入的重要来源，引发主权债务危机；爱尔兰型，即因私人债务不可持续，金融机构的资产负债表衰退，为遏制银行危机，政府助力私人债务赤字化，引发主权债务危机。
欧洲主权债务危机是美国次贷危机肇始的连锁反应。2008年，在全球金融危机的冲击下，欧盟一方面为应对危机使财政开支进一步加大，另一方面因经济下行使财政收入进一步萎缩，欧元的内在缺陷开始充分暴露。2009年11月，主权债务危机首先在希腊爆发，随后蔓延至其他欧洲国家，主要包括葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰。这五国的债务负担占欧元区债务负担的近二分之一。为防止主权债务危机进一步蔓延，欧元区成立了欧洲金融稳定机制（EFSM），期望通过实施救助，在舒缓债务压力的条件下增强内生增长动力，培育偿债能力，以时间换增长。但是一年多来的情况表明，预期没有达到。不仅财政开支难以压缩，而且未出现经济增长的前景。欧洲主权债务危机仍在深化之中。不得已，2011年9月，欧盟峰会同意在G20财长与央行行长会议上的提议，制订了全面的应对方案，并且该方案在随后11月召开的G20戛纳峰会得到认可。这个方案由三项相互联系的内容组成：一是希腊削债。由于希腊债务缠身，削减债务成为无奈之举。峰会决定削减50%。二是银行增资。希腊债务的持有者多为银行，一旦削债，银行风险将加大，为抵御银行风险，要求银行增资，资本充足率由5%提高到9%。三是扩大救助金额并相应改善救助机制。由于无论是主权债务舒缓还是银行增资都需要资本金，因此，EFSM提供的救助资金由4400亿欧元增加到1万亿欧元以上。与此同时，探讨用欧盟债取代主权债的途径，并探讨欧洲中央银行在其中的新作用。
2011年9月的欧盟峰会预示着若想解决欧债危机必须加强欧元区财政一体化建设，为此于2011年12月再次召开欧盟峰会，欧盟及其成员国领导人希望通过修改《里斯本条约》来加快欧盟财政一体化进程，但是由于英国人反对，经过10个小时的艰苦谈判，最终未能达成修改条约的目的，只好另立新约，除英国外的欧盟26国就加强财政纪律达成重要共识。这一方面保住了欧盟，同时为解决欧债危机而进行深层次改革迈出关键一步，标志着欧洲通过深化一体化解决债务危机的努力进入了一个新阶段。除英国与捷克外，欧盟其他25个成员国同意在2012年3月签署欧盟财政巩固协议，俗称“财政协议”。协议规定：欧盟有权对违反欧盟财政纪律的成员国实施半自动制裁，并要求把平衡预算纳入各国立法。德、法两国一致同意在2012年3月底之前决定防火墙规模，并决定欧洲稳定机制（ESM）在2012年7月就位并开始运作。欧洲央行采用第二轮长期再融资操作（LTRO），即欧洲央行无限制地为金融机构提供再贷款，利率为1%，鼓励欧洲金融机构购买欧债。第二轮LTRO再贷款规模在1万亿欧元左右。在此基础上，欧盟将建立永久性救助基金，基金总额达5000亿欧元，并向欧盟成员国注资820亿欧元，以提振就业率和经济增长率。协议要求：
（1）25国在2012年3月欧盟春季峰会上正式签署草案，随后启动批准程序。一旦得到17个欧元区成员国中的12国批准，草案便可付诸实施。
（2）于2012年7月提前一年启动欧元区永久性救助机制即欧洲稳定机制（ESM）。
（3）在2012年3月欧盟春季峰会上评估临时性救助机制即欧洲金融稳定工具（EFSF）和永久性救助机制即欧洲稳定机制的资金规模是否充足。
（4）敦促希腊政府尽快完成与私人投资者的债务减记谈判，并尽快签署相关协议，以便在2012年2月中旬前生效。希腊国会2月18日终于通过决议，为减少财政赤字将工资下调22%，同时裁减1.5万名公务员，并紧缩其他方面的开支，以此为条件开始和私人投资者进行债务减记谈判，预计减记将达到70%左右。
换言之，欧元区国家以及其他愿意加入的欧盟成员国将接受更严格的财政纪律监督，违反财政纪律的国家将自动受罚。根据“财政契约”中的自动惩罚规定，欧盟最高司法机构欧洲法院将有权对结构性赤字超过国内生产总值0.5%的国家进行处罚，最高金额不超过该国国内生产总值的0.1%。
特别需要指出的是，为了更加有效地应对危机，德、法、意、西决定联手刺激经济。2012年6月，德国、法国、意大利和西班牙四国首脑在罗马举行会议，同意用总额达1300亿欧元的一揽子计划刺激经济增长，并将提交到欧盟峰会上讨论。事实上，自欧债危机以来，欧洲就不断强化区内财政一体化改革，但由于政治、经济结构等固有的矛盾，执行情况欠佳。希腊、葡萄牙等接受外部救助的欧元区成员国因必须实施严格的财政紧缩政策而陷入经济衰退，进而形成了财政紧缩、经济低迷、财政收入锐减、财政赤字难消的循环圈。这表明，单纯依靠财政改革无法彻底解决债务问题。摆在欧洲面前的现实是，各国必须在财政紧缩与经济增长之间加以权衡，在减赤的同时要积极实施结构性改革，使经济早日步入增长轨道。四国联手刺激经济的举措表明，欧盟领导人不再一味强调财政紧缩和财政整顿，而是同步关注经济增长和刺激就业，以确保财政收入来源，从而最终实现财政整顿的目标。
欧盟，尤其是欧元区提出财政整顿的任务是基于这样的事实，即欧元有两大支柱，包括：一是各国财政赤字不能超过GDP的3%；二是各国国债不能超过GDP的60%。然而，目前许多欧盟成员国都超过了这两个规定指标，不仅引致欧元汇率的波动，也使欧元的国际地位受到挑战。特别是考虑到欧洲人口老龄化的加剧以及贸易不平衡的持续，包括主权债务在内的债务负担仍在上升中。目前意大利和希腊的主权债务占GDP的比重已超过100%，而德国、法国和英国也在70%~80%。
从短期看，当务之急是阻止主权债务危机的传染。一方面，欧洲主权债务多由银行持有，在主权债券市值下降的过程中，欧洲银行的资产质量正在下降，银行流动性风险日益暴露。政府需尽快拿出有效的方案向银行注资并隔离风险，从而阻止风险蔓延。另一方面，要加大力度刺激经济增长，巩固和增加财政收入，防止主权债务危机的深化。从长期看，欧洲主权债务危机是货币一体化的产物，因此，财政整顿的核心任务是推动欧洲经济，尤其是财政一体化进程。否则，欧洲主权债务危机便会成为慢性病，为欧元和欧盟的前景蒙上阴影。
欧洲一体化是解决欧元区问题的重要手段。欧元区不是单一主权国家，政策协调困难，但受制于危机扩散的后果，德、法两国被迫施以援手。众多国家大选在即，各国和国内政党之间讨价还价过程复杂，欧债问题无法彻底解决。但政府债务多由银行持有，在主权债券市值下降的过程中，欧洲银行的资产质量下降，银行流动性风险产生，需尽快拿出有效的方案向银行注资和隔离风险，以免政府债务危机进一步演变为全面的金融危机。欧洲一体化以及欧元诞生的历史进程表明，欧债危机已经成为慢性病，同时会时刻发作。要解决欧元区问题，各成员国应就如何实现经济金融一体化达成共识。欧债危机的解决必将推动欧元区更大程度的一体化，但要经历较大的阵痛。欧元区一体化的路线图出现之日便是欧元区问题解决路径清晰之时。
