一、世界经济进入新常态

当发达和发展中国家通力合作、共同应对国际金融危机时，吊诡的事情再次发生。人们吃惊地发现，区别于过往的经济危机，金融危机所引发的经济衰退使长期以来所惯用的“反危机”“反周期”的宏观经济政策失灵了。抛开财政政策不谈，仅就货币政策而言，在企业借入资本经营的情况下，利息构成的财务成本是影响企业投资决策的重要变量。如果货币供应量增加，利率将会下降，企业融资的财务成本也将随之下降。在利润最大化目标的引导下，企业会尽早扩大负债，提前投资，从而扩大社会总需求。同理，在居民负债消费的情况下，利率下降也会使负债成本降低，鼓励居民扩大负债，提前消费，从而扩大社会总需求。由此可以看到，旨在扩大社会总需求的宽松货币政策与企业和居民杠杆率之间是同向变动的，这既是货币政策的传导机制，也是其实施基础。如果资产负债表出现衰退，则意味着宽松货币政策与企业和居民杠杆率之间不再同向变动，至少不再同步变动，预示着货币政策的实施基础发生了变化，从而货币政策的传导机制出现了阻滞，政策效果便大打折扣。国际金融危机后的经验事实上也明确地显示出这一点：各国共同的反危机行动，充满一致性的极度扩张的宏观经济政策，充其量也只是防止了资产负债表的进一步衰退，避免了世界经济发生更大的危机，但并未有效地提振总需求。全球经济增长的现实表现一直低于预期，在发达经济体中甚至出现了令人十分困惑的“无就业增长的复苏”。

起初，国内外经济学界认为，这种情形是金融危机后的惯性使然，是其滞后效应，资产负债表迟早会得到修复。在这一暂时性的震后余震中，只要持续坚持宽松的货币政策，随着资产负债表的修复，经济就会恢复到正常状态。因此，即使政策利率下降到零，也应咬紧牙关用扩大中央银行资产负债表的方式，持续向市场补充流动性，保持货币政策的持续宽松。由此就有了QE1、QE2以及QE3等有别于传统货币政策的操作。

但是，随着时间的推移，经济并未发生恢复常态的预期变化。现实经济增长与潜在经济增长之间的缺口一直维持，并呈现出短期难以改善的迹象。在世界经济持续低迷的同时，国际贸易增速又出现区别于以往高于世界经济增速的状况，持续低于世界经济增速，而国际金融则始终处于动荡之中。世界经济出现了低增长、低贸易、低通胀、低利率、高杠杆的新特点。人们终于认识到世界经济进入了不同于以往的新常态。

世界经济新常态形成的原因是深刻的：

首先，进入21世纪以来，整个世界，无论是发达国家还是发展中国家的全要素生产率都处于持续放缓状态。金融危机后到2020年，处于技术进步前列的OECD国家的劳动生产率也在下降之中。这些都预示着上一轮科技革命所带来的全要素生产率，尤其是劳动生产率提高进入了尾声，而对于新一轮科技革命，虽然听到楼梯脚步声，但未见到人下来。简言之，当前的世界经济还处于科技革命的间歇期。众所周知，技术进步是经济增长的主要推动力。截至目前，已发生三轮科技革命，每一轮均带来技术变迁，形成新的主流工业技术，并产生一组主导产业，从而带动经济的强劲增长。在这个意义上，科技革命的间歇期实际上与经济学康德拉季耶夫大周期的交替期是重合的，构成了黎明前的黑暗。在黎明到来之前，经济会出现一段时间的“低迷”，甚至会出现美国著名经济学家萨默斯曾预言的“长期停滞”。

其次，与以往科技革命的间歇期相比，目前的间歇期又有了前所未有的新特点——高杠杆。二战后，为应对传统市场经济中的生产过剩式经济危机，凯恩斯提高有效需求的宏观经济管理理念被各国所普遍接受，形成了包括财政货币政策在内的宏观经济管理。起初，扩张性财政货币政策还只是用来反危机，但随后人们发现，只有在反周期中才能反危机。换言之，只要经济持续增长，周期就没有存在的基础，危机自然也就不会出现。于是，扩张性财政货币政策渐渐常态化，凯恩斯的总需求管理政策变成了刺激总需求提高、维持经济不断增长的政策。在这种情况下，常态化的刺激企业负债投资、常态化的刺激居民负债消费的政策既是持续扩大总需求的政策，也是持续加杠杆的政策。因此，常态化的扩张性财政货币政策和社会成员杠杆率的持续提高是相辅相成的，是“一枚硬币的两面”。硬币的一面是经济周期，另一面是以杠杆的扩张与收缩为标志的金融周期。当社会成员的杠杆率扩张到无以复加的地步，以内部现金流断裂为标志的去杠杆过程就开始了。反映在金融方面，社会成员现金流断裂意味着付息能力的丧失，使建立在期限错配基础上的金融机构的资产负债表出现严重的流动性困难，去杠杆的加速以金融危机的形式呈现于世人面前。为了应对金融危机，政府只能通过自身加杠杆来顶住其他社会成员的去杠杆，表现为央行资产负债表的持续扩大。在这种情况下，由于其他社会成员在原有高杠杆情况下负债不会增加，只会减少，政府资产负债表的扩张与其他社会成员的资产负债表收缩两相抵消，总需求至多保持不变，从而并不能提振总需求，出现了“无就业增长的复苏”，并导致了全球性的“产能过剩”长期化，反映在大宗商品市场上是大宗商品价格在经济持续低迷中波动，与此同时，政府加杠杆的能力却接近极限。于是，以量化宽松（QE）为代表的加杠杆“加”也不是，以加息缩表为代表的去杠杆“去”也不是，宏观经济政策始终处于两难之中。

更为深刻的挑战是，世界经济新常态冲击着传统经济学的观念与政策逻辑。经济学常识告诉我们，经济表现是由供给和需求共同决定的。其中，供给侧的技术进步是推动经济长期增长的动力。但技术进步是随机现象，何时、何地、何种发生具有极大的不确定性，从而很难构成经济政策的操作对象。相反，在市场经济条件下，由于供给会自动响应需求，因此需求变动会引导供给的变化。依此逻辑，经济政策的重心应放在需求侧，研究评估现实需求状况，制定影响需求的宏观经济政策。在这个意义上，总需求可以影响、可以调控是政策制定的出发点。如果现实的总需求不受影响，那就会出现意外。

金融危机后的经济现实就是这样残酷：量化宽松的货币政策使利率降到零，甚至变为负利率，总需求仍不能得到有效提振。不得已使用扩大央行资产负债表的办法，以直接购买债务的方式来刺激经济，但效果仍然不彰。将总需求管理措施用到极致仍不奏效时就预示着一味侧重于需求侧的总需求管理逻辑撞到了南墙。宏观经济政策的逻辑不得不另寻他途，开始转向供给侧，着眼于长期的结构性改革就被提上了各国的议程。于是，在世界经济经过几年痛苦的挣扎后，终于在2016年G20杭州峰会上，各国领导人艰难地达成共识：若要使世界经济强劲，平衡可持续，包容增长，必须将发展问题置于经济政策的中心位置。结构性改革议程与财政货币政策一同成为各国宏观经济政策的协调内容，并为此制定了相关指标体系和做出了协调安排。直面世界经济的结构性问题，推进世界经济体系的结构性改革，由此堂而皇之地走到经济政策前台。而中国经济再次被置于前台聚光灯下，成为世界的中心议题。

当中国经济以“两头在外”的方式与世界相连接时，就注定了它与世界经济“同呼吸，共命运”“环球同此凉热”的境遇。世界经济进入低增长却高杠杆、低贸易却高风险的新常态，对中国来讲具有十分深远的影响。改革开放尤其是加入WTO以来，中国与国际惯例接轨，深度融入世界经济，广阔的国际市场为中国的产业打开了成长的空间，中国迅速发展成为全球产业门类最全、产业规模最大、产品最丰富的“世界工厂”。按照联合国的产业分类，目前中国拥有全部工业门类。其中，钢铁工业，水泥工业，煤电设备工业，水电、风电、光伏、核电设备工业，石化工业，石油钻采设备工业等产业规模为世界最大。钢铁、水泥、主要有色金属的年产量甚至超过世界其他国家年产量的总和。而世界经济进入新常态，一方面意味着世界经济的现实表现始终不及其潜在增长能力，预示着有效需求的全球性不足，另一方面意味着国际金融在高杠杆下始终存在去杠杆风险。“低增长、低通胀并存成为全球经济的新常态，通缩变成经济的新隐忧。作为新兴经济体的代表——中国，在世界经济新常态下，也不能独善其身，也将进入具有中国特色的新常态。其标志是进入增长速度的换挡期、经济结构调整的阵痛期和前期刺激政策的消化期三期叠加，使各种矛盾和问题相互交织，表现为经济下行压力在持续加大中。”换言之，当世界经济进入低增长和高杠杆的新常态时，中国经济也就进入了告别高速增长并要相应地去杠杆的新阶段。

然而，告别是漫长的，并且是令人痛苦的。经济下行压力持续加大，关于宏观经济政策的争论随之而起：是更大力度地使用扩张性财政货币政策来提升总需求，从而维持现有经济结构下的高速增长，还是另择他途，从供给侧入手，通过结构性改革来寻求高质量发展的解决之道？

答案是清晰的。既然中国的产能是为全球准备的，当全球需求不足并陷入“长期停滞”时，中国的产能过剩就是绝对的。在这种情况下，任何用于反危机、反周期的扩张性财政货币政策，虽然能提升总需求，但却只是总需求的短期扩张，并不能持久地维持经济的亢奋表现。对于经济真实持续的增长，供给侧的技术进步及产业升级才是真正的推动力。供给侧结构性改革由此登堂入室，“去产能、去库存、去杠杆”就成为必然的选择，相应地，“降成本、补短板”就成为新的目标。

“去产能”是世界经济新常态在中国的折射。以钢铁工业为例，金融危机后，中国的钢铁产能常年占全球的60%以上，达到11.5亿~12亿吨，实际产量维持在10亿吨左右。但是，国内常年实际需求一般在8亿吨左右，对外常年出口在仅1亿吨左右，产能过剩十分明显。2015年产能利用率仅为67%，更为严重的是，当年产能在100万吨以上的钢铁企业就有305家，平均一个省有10家左右，产能严重分散，也为世界之最。于是形成了产能过剩式的恶性循环，一旦市场回暖，价格上升，过剩产能便开工投入生产，激烈的市场竞争使价格快速下跌，生产得越多，产量越大，价格越低，亏损越严重，钢铁企业不得不减产保价。当产能退出市场，价格又开始上行，开启新的循环，周而复始。钢铁企业在激烈的竞争中疲于奔命，微利甚至亏损成为常态，不仅无力投资于环保和技术进步，更突出的是，负债率持续攀升。2015年，钢铁企业负债总额达到4.38万亿元，负债率高达66.7%。甚至央企债务违约的迹象也开始显现，只能借新债还旧债。于是，结论十分简明：只有下决心去掉过剩产能，才能结束恶性循环，走向高质量发展。以此类推，中国有近百种工业产品，尤其是资本密集型重化工业基础产品产能居世界首位，都存在类似的“去产能”问题。

“去库存”是中国特色的房地产问题。在1998年中国实行货币化房改后，房地产作为一个新兴产业，快速成长为支柱产业，不仅本身在GDP的比重不断提高，而且由于前后关联四五十个产业，对国民经济的影响不断扩大。然而，2015年后，中国房地产发展遇到新问题，在许多地方，尤其是三、四线城市出现销售困难，房地产开始积压，需要“去库存”。究其原因是中国人口结构及中国人对房地产的需求发生了变化。一方面，根据2015年的人口抽样调查数据，当年中国城镇家庭人均住宅面积为35.3平方米，户均住宅超过一套。另一方面，统计表明，2012年后中国新进入市场的劳动力就开始下降，每年下降200万~300万人，预示着未来新组成家庭每年少100万户以上。在中国文化体系背景下，为结婚所准备的婚房是刚需中的刚需。一旦新组成家庭户数下降，则意味着“刚需不刚”，房价的涨幅放缓，房价甚至不涨。而房地产投资者的行为是“买涨不买跌”。房价不涨，投资疲软，相应地影响到住房需要改善者的行为，既然房价不涨，今后还有下跌可能，那么为什么要急着改善呢？可以再等一等。在这种市场逻辑下，三、四线城市的房地产由畅销转为积压，“去库存”就成为必然需要面对的现实。

“去杠杆”既是世界经济新常态的影响，又具有中国特色。中国是一个发展中的社会主义国家，中国作为一个发展中国家资本匮乏是基本特征，这特别明显地表现在民营经济的发展上。改革开放初期受工业化规律的支配，农村开始工业化，在自由资本不足的情况下，亦如其他亚洲新兴经济体，除引进外资外，只有借入资本经营，农民集资办的乡镇企业在中国开始崛起。乡镇企业具有中国特色，不仅“离土不离乡”，而且其“集资”也有别于常见的股本与债务的区分，除具有还本付息的债务特点外，还同时具有股本的特点，是可以分红的。这在奠定风行一时的具有中国特色的股份合作制的基础的同时，也推高了乡镇企业的负债率，并成为后来不得不进行股份制改造的一个重要原因。特别是进入20世纪90年代，尤其是加入WTO以后，民营经济成为出口的主力部门，但却因资本金少而发展受限。为鼓励民营经济的发展，必须克服这一瓶颈。中国金融机构大胆创新，形成了“既要看资产负债表，又要看水电表，还要报关表”的“三表”和“既看押品，又看产品，还看人品”的“三品”贸易融资流程。在这种情况下，企业的杠杆自然随外贸订单的多寡而伸缩，形成了宏观层面上前所未有的投资随出口波动而波动的微观基础。换言之，当世界经济进入新常态，外需不足而使出口长期不振，就意味着微观层面上企业的去杠杆，并且具有长期化趋势。

与此同时，中国作为一个社会主义国家，一如苏联、东欧国家，曾采用高度集中的计划经济体制。中国的工业化曾一度是计划经济体制下的国家工业化，国有国营企业是骨干。与计划经济体制相一致，国有国营企业“产供销，人财物”都是按计划调配的，相应地其经营活动的财务结果也是统一纳入财政的，利润上交财政，资金由财政下拨，从而国有国营企业仅是服从计划安排的附属于政府的生产单位，是工厂、是车间，而不是现代意义上的企业。也正是这个原因，一如其他实施计划经济体制的国家，需要进行经济体制改革。1984年，随着企业改革的展开，中国的财政体制也进行了相应的调整，利改税、拨改贷，在中国境内所有企业都必须依法纳税。对国有国营企业而言，不仅利润中相当一部分成为税金而缴纳，而且财政也不再无偿地拨付资金，先前所有的拨款改为与银行的借贷关系，致使许多生产单位出现了高负债率，并遗留至今。特别是那些资本密集型重化工业企业，因投资大、负债多、周期长而利润低，资产负债率长期居高不下，有的甚至资产负债率超过百分之百，意味着所有的资产都是负债，所有损益都是金融机构的。

除此之外，更加独特的是，不同于其他国家，中国的地方政府是建设型政府，兴办企业，尤其是兴建基础设施，支持经济发展是其责任。为此，以土地出让收入为担保，融资建设基础设施就成为各地政府通行的做法，形成了以地方融资平台为代表的一整套土地财政安排。由上，工业“去产能”、房地产“去库存”就一定预示着宏观层面的资产负债表“去杠杆”。

需要强调的是，在中国经济由高速增长转向高质量发展的过程中，“去产能”“去库存”“去杠杆”的过程控制比“去”本身更重要。这是因为快速“去杠杆”就是金融危机，尽管引发快速“去杠杆”的原因多种多样，但无疑“去产能”和“去库存”也是诱因。于是，渐进且有成效的分寸把握、平滑但有质量的火候掌控成为关键，稳中求进态势至关重要。在这方面，中国进行积极的探索，取得了实质性的进展：

在“去产能”方面，不再重复以往用行政手段强制“下马”的做法，取而代之的是分类指导，多管齐下，多种措施鼓励提高产业集中度，其中企业的收购兼并是主要途径。换言之，通过政策鼓励，使行业前十大企业能集中本行业60%以上的产能。事实证明，在这方面，既创出改革的新鲜经验，也取得良好的经济效益。例如，钢铁行业是国有企业占比较高的行业，可借助国家的力量整合国有资本。于是，就有了国资委主持的“宝钢”和“武钢”的合并，以及“鞍钢”与“本钢”的合并。通过合并，进行了债务重组，不仅淘汰了落后产能，也使“僵尸企业”退出了市场。再如水泥行业，这是一个市场分散、经营企业居多、高度竞争的行业。中国水泥协会发挥行业协会的作用，通过召开大型水泥企业领导人圆桌会议（C12+3峰会）协商进行市场化去产能。对那些产能小、技术落后、濒临亏损的小企业，用购买配额的方式帮助它们退出市场。凡此种种，使产业集中度迅速提高，既避免了恶性竞争，又通过“去产能”稳定了价格，在改善绩效的同时稳住了杠杆，使负债率明显下降，由此奠定了企业长远发展的基础。

在“去库存”方面，针对房地产出现的新形势，各地政府出台了一系列以“房住不炒”为核心的政策措施，除人们耳熟能详的在供给端扩大供给并改进供给方式、在需求端限购并提高炒房成本外，更值一提的是“货币化棚改”。如前所述，作为一个存在明显二元经济结构的发展中国家，无限供给的农村剩余劳动力具有强烈的加入工业化的愿望，从而推动城市化的快速发展，使房地产成为支柱产业。2015年后，尽管这一趋势仍在维持，但结构却在发生变化。随着农村剩余劳动力大部分进城，新进入市场的青壮年劳动力更愿意前往有更多就业机会和更好发展前景的一、二线大城市。相形之下，中小城市因人口流出而出现房地产的滞销，成为“去库存”的重点。出于众多原因，为维持当地城市化的势头，地方政府在以货币方式支付城市中心老旧区域危房拆迁费用的同时，指定或帮助拆迁户购买新房。这种“货币化棚改”既改善了民生，提升了城市功能，又消化了房地产的库存。即使是在新冠疫情后中国的房地产出现持续下行时，各级政府也与金融机构密切合作，以“保交楼”等多种手段，维持了房地产企业以及地方融资平台的债权债务链条的稳定。

在“去杠杆”方面，中国地方政府的负债问题是最突出的，不仅在于负债率高，而且在于负债的特别方式。中国的地方政府是建设型政府，为发展经济而“招商引资”，需要建设基础设施。由此，发展出一整套极具中国特色的基础设施建设融资安排，即前所述及的“地方融资平台方式”的“土地财政”。区别于西方发达国家地方政府常见的“财政赤字融资”的债务，中国地方政府的债务，不仅因融资平台的存在而是或有的，更为重要的是债务都有实物形式。换言之，不是吃了、喝了、挥霍了，而是有真实资产、有实际项目，经过相应的财务重整，杠杆是可以维持并能逐渐降低的。事实也是如此，一方面，许多地方政府深化财政体制改革，在理顺本级与下级财政事权和支出责任关系的同时，将地方融资平台企业化，脱离财政，使其成为自负盈亏的国有企业。另一方面，国家发改委和财政部也出台政策，鼓励将地方融资平台中的基础设施项目PPP化，通过政府和社会资本合作的方式，用本项目的未来收入覆盖本项目的债务，用本项目的现金流覆盖本项目的利息。正是由于采取了这些改革措施，时至今日，才守住了不发生地方债务系统性风险的底线。

由上可以看到，通过稳妥平滑地“去产能”和“去库存”，实现了“以稳杠杆的方式去杠杆”。中国企业的资产负债率有了一定程度的下降，尤其是原来资产负债率较高的重化工业及基础设施企业，平均资产负债率已回落至65%以下的安全线内。中国的房地产也并未出现按揭断供等重大金融风险，反而通过诸如“货币化棚改”等措施实现了“去库存”。中国的地方政府债务也因采取前所未有的改革措施，使透明度显著提高，从而使风险可辨识，进而可控制、可处置、可化解。凡此种种，使中国经济避免了先前人们所担心的在世界经济新常态冲击下的“断崖式”下跌，也为以预调、微调为代表的新型宏观调控方式的实施奠定了基础。自此，中国宏观经济调控开始了“走廊式”管理，形成了调控的上下限，上限是通货膨胀，下限是经济下行压力。当经济表现维持在合理区间、宏观经济政策保持稳定，需密切关注经济形势变化，一旦形势出现不合预期的变化，就及早进行干预，但力度不要太大，用微调来避免超调，从而使宏观调控细腻化、操作化，不再大起大落。事实表明，“三去一降一补”的供给侧结构性改革措施的实施以及在此基础上宏观调控的改善，中国的PPI经过54个月的负增长后转正，不仅使宏观经济下行态势得到遏制，而且GDP与总负债之比构成的宏观杠杆率趋于稳定从而可持续。 Dex6YcKO2pL8TJSmlhmOw1wRTsu7Cff0GxRxsLsaIiqlewpKJBffZIkHfffSbMfZ