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接下来我们转向如何解决货币主义上述缺陷的问题，也就是如何丰富货币主义的基本理论，以便进行更细致的分析和更广泛的预测，使之更符合观察到的事实。我们并不主张完全抛弃货币主义的理论框架并从新的基础起步，而是将说明如何通过重新定义法定货币的概念以及区分内部货币（inside money）和外部货币（outside money）来丰富这一框架。我们将接纳明斯基对货币主义的很多批评意见，并以这种方式解释上述的许多谜题。另外，这一研究方法还能得出一些广泛的新见解。
首先介绍我们自己在2018年的文章《国家资本结构》（The Capital Structure of Nations）中提出的一个基本观点。文章的标题说明了与公司金融的联系。单个公司有资本结构的问题，它主要由债务和股票组成，这显然是众所周知的事情，但国家的资本结构又是什么呢？讨论国家的资本结构是否有意义？
在试图回答这些问题时，我们很快会遇到如下一些议题。我们很容易理解，国家和公司一样会通过债务来融资。对于国家发行的债务，我们称之为“主权债务”。但股票呢，国家的股票又是什么？我们对此提出的重要观点是：国家的股票就是它的法定货币。那么股票与法定货币有何相似之处？当一家公司发行股票的时候，它要为此付出多少成本？从公司金融的角度来讲，也就是说，在莫迪利亚尼与米勒（1958）构建的完美市场框架下，这样做没有任何成本。如果满足下面两个条件，发行股票将不会改变公司的价值：（1）公司价值没被高估；（2）投资人预期公司将把资金合理地投入生产性用途。在满足这两个条件时，一家公司可以直接宣布将发行更多股票，例如把流通股份从100万股增加到200万股；而只要市场相信该公司将在这笔投资上赚回其资本成本，它的股票价格就会维持不变。而对政府来说，只要投资人和国民相信这些新钱会得到很好的利用，印刷钞票（法定货币）就同样没有成本。
以上论述并不是说，发行更多股票对公司的现有股东来说总能创造价值。如果管理层在发行股票时相比内在价值打了折扣，就会造成所有权“稀释”的成本，把价值从现有股东转移给新股东。而如果新增投资的预期利润增长没有兑现，这样的投资最终也会损害股东的价值，但那不是发行股票本身的问题。
与公司发行股票造成的稀释成本类似，政府发行的货币如果没有得到好的利用会带来通胀的成本。如果增加货币供给没有相应地带来产出扩张，价格水平就会上涨。这就是通胀，意味着每单位货币的价值降低。通过法定货币与公司股票之间的类比，我们可以从不同的角度去思考货币理论与货币数量问题。与公司面临的情形一样，每个国家都该考虑这个问题：我们该如何为投资筹集资金，是通过发行货币还是债务？需要强调的是，我们完全是从投资的视角出发去思考最优货币供给与货币政策的议题。我们这里提出的疑问是：一个国家应该如何为投资筹集资金？是通过发行更多货币，还是发行债务？另外，我们这里说的“债务”是特指以外币计价的债务。
在解答上述疑问之前，还需要指出，法定货币的这一重要特征在介绍经典货币理论的教科书中普遍被忽略。这些教科书指出，货币有三大功能——记账单位、交易媒介和价值储存。在上述功能之外，我们补充说法定货币同时还是法定清偿手段，也就是说，货币拥有者可以据此分享一部分国家财富，好比一家公司的股票让持有者有权分享该公司的一部分利润。在我们的分析中，一个国家的股票就是中央银行发行的本国货币与财政部发行的本币债务的总和。法定货币拥有作为法定清偿手段的价值，可以在国境以内充当交易媒介，也是缴纳税收的唯一手段。请注意，目前把法定货币与本币债务累加起来是高度简化的处理办法，这在之后的分析中会逐渐放宽。
再回到关于一个国家该如何为投资筹集资金的问题上。在发行股票时，必须权衡由此带来的稀释成本与筹集更多资金的收益。如果收益高于成本，则发行更多股票就物有所值。这听上去很简单，却对货币经济学有深刻的启示。发行更多货币并不总是坏事，这完全取决于用这些货币去购买什么。如果是用更多货币去支持其他办法无能为力的、有价值的投资，那就应该发行货币。当然，新的股票和新的货币一样并不是从直升机上撒下来的。新发行的公司股票应该也通常是用于有前途的新项目，新发行的货币同样取决于它支持的新经济活动的质量。
另外与发行股票造成的所有权稀释类似，国家发行货币面临通胀的成本。通过这样的类比，公司金融学能够给我们一个深刻的启示，即股票发行并不必然导致所有权的稀释或者说现有股东价值的损失。
为此，让我们假设所有股东都只持有某家公司的1股，某一天，该公司宣布将发行新股，使流通股票的数量翻番。不过，该公司没有采取公开发行，而是决定利用配股的方式，即给予全体股东优先认购新股的权利，如果他们接受新股，则持有的股票数量可以直接翻番。假如该公司的股东都接受提议，购买第2股，结果会如何？每个股东将依然持有同样比例的公司股票，而且不管第2股的购买价格是多少，他们的所有权都没有被稀释。如果股东们以更低或更高的价格购买股票，他们只是改变了给自己支付的数额的多少，实际上只是把钱从左口袋换到右口袋而已。
这给我们带来的启示是，只有在公司价值被低估，并且导致新股东以优惠价格得到股票，损害原有股东利益，把部分价值从原有股东转移给新股东的情况下，才会带来稀释成本。同样的逻辑也适用于通胀，只有在导致收益和成本被重新分配的情况下，才会带来成本。如果在货币供给增加时，每个人的货币收入都有同比例的增长，则价格水平的抬升无关紧要。这是因为，每个人从总产出中获取的份额将保持不变。而如果我们担心通胀的成本，那真正担心的其实是通胀造成的再分配成本。
公司金融带来的另一个启示是：尽管涉及稀释成本，一家公司的最优选择仍可能是发行新的股票。通常来说，当企业宣布计划发行新股时，其股价就会下跌。也就是说，宣布发行新股的计划会降低金融市场对企业价值的评估。由此会很自然地面临一个问题：如果预见企业价值下跌，为什么还要发行新股呢？显而易见的回答是发行新股将让企业筹集到更多资金，用于能增加价值的投资。
但如果新筹集的资金物有所值，为什么金融市场的反应是压低股价呢？这个问题的答案就不那么明显了。简单来说，公司需要筹集新资金的消息通常不是什么好事。在许多（虽非大多数）情况下，公司是因为遭受了损失而选择筹集更多资金。另外，即便盈利的公司也更多是在认为股票价格被市场高估时选择用发行股票（而非债务）来筹集资金，由此可以解释，尽管筹集的资金将被用于能提升企业价值的业务，股票价格仍会做出负面反应。
当然上文已经提到，不能就此认为每当公司需要筹集新资金时，由于股票市值将受到负面影响，最好都不采取股权融资。通过股票发行来筹集新资金或许没有那么糟糕。很多公司经常发现，付出此类稀释和“信号”成本是值得的，因为筹集到的资金可以让企业经受住亏损考验，或者抓住宝贵的投资机遇。此类成本或许是必要的代价，以确保公司能够完成有正净现值（NPV）的投资项目（Fu and Smith, 2021）。
我们把上述发现转化为如下货币理论：如果将公司股票发行的启示应用于公共财政管理领域，意味着通胀的成本在某些时候可以是合理的，条件是用于购买有价值的物品。通过发行货币（而非增加国家债务负担）来支持有意义的公共支出或许是最优政策选项，即便这在某些情况下会导致通胀。其他的选择如不做此类投资，或者发行更多公共债务、加剧债务负担，其结果可能比通胀更为糟糕。所以，通胀并非要不惜一切代价去避免的东西。与新股发行可能带来稀释成本或负面股票价格反应类似，承受一定的通胀或许不算是太糟糕的选项。
我们对货币经济学的这一重新构建强调法定货币进入经济活动的过程。在我们的模型中，货币是通过政府购买资产或投资品而进入经济生活的。与之相比，在传统货币理论教科书中，货币是通过“直升机撒钱”的方式进入经济的。我们知道，货币并不真的是从直升机上撒下来的，一个理论如果不追踪货币进入经济体系的过程，它必然会缺失极其重要的部分。弄清楚新发行的货币用来交换什么，对我们理解经济体对货币供给变化的反应至关重要。如果货币被用于会增加产出的生产性投资，显而易见，货币的增加就不只会影响货币收入和价格水平。就像明斯基强调的那样，对于信贷市场不完善的经济体而言，这一点尤其突出，政府花在投资上的更多资金不能简单地视为对私人投资的替代。
这给我们提出了关于最优货币数量的重要问题。政府应该提供多少数量的法定货币？我们看到货币主义者对此没有完整的答案。他们通常给出的观点与弗里德曼规则（Friedman rule）有关：货币存量的最优增长率是负值。
这一规则背后的逻辑源自对法定货币的两个观察：首先，由于不获取任何利息，它是一种特殊的价值储存手段；其次，它对交易极为重要，为保证高效的交易，必须鼓励买方持有足够多的货币余额。可是由于买方在边际上希望持有产生利息的资产而非货币，所以就必须给他们相应的激励。这样的激励可以来自逐渐减少经济中的货币数量，以形成通缩，从而使持有货币能获得正的实际回报。
以上就是弗里德曼规则的概要。但即便我们接受其基本逻辑，该规则依然没有解决现有货币存量来自哪里，以及是否处于最优水平的问题。它只是把现有货币存量作为给定条件，并假设这一存量不会影响最优货币增速的规则。
顺便说一下，有意思的地方是尽管弗里德曼规则对最优货币数量的问题没有给出完整的回答，它却影响了最近创造加密货币的思维。例如，比特币的设计就着眼于通过“采矿”来限制其增速，使其价值逐渐增加，从而给投资人制造了持有无息的比特币的激励。然而，比特币的数量是否能够满足交易服务的需要这一问题并没有得到真正的解决。
最优货币数量是多少？如果延续货币与股票的类比，我们会认为对此问题不可能有明确的答案。对于公司的股票融资来说，并没有明确界定的最优数量，同样也没有具体办法来确定一个经济体的最优货币数量。公司金融在解决股票发行问题时，考虑的是如何为某个投资机会筹集资金，并不限于固定的股票数量。假如有助于为生产性的新投资项目筹资，防止过度负债，或者弥补亏损，让公司能够继续生存，那么增加股票融资并无不妥。假如金融市场对公司估值过高，发行更多股票对现有股东来说将是可取的，其好处就是把财富从新股东转移给老股东。以同样的逻辑，如果公司价值被低估，股票回购也是可行的做法，这将把财富从出售股份的股东转移给保留股份的股东。
公司金融的这些理念能直接应用于开放经济的货币经济学理论。前文曾经提到，日本与瑞士在金融危机期间和过去的十年中积累了大量外汇储备和其他资产。就瑞士而言，外汇储备增加是源于瑞士国家银行在危机期间努力满足全球对较为安全的瑞士法郎资产的需求增加，同时避免了瑞士法郎的过度升值。事实上，瑞士国家银行的行动就像一家公司，在股票价值——这里表现为瑞士法郎相对于其他大多数货币的价值——被金融市场高估之后选择发行更多的股票。
针对各国应该如何管理外汇储备，货币主义以及经典货币理论没有给出实质性的指导意见。对于什么时候应该发行更多货币，买入更多外汇资产，什么时候又应该“回购”海外持有的本国法定货币，该理论没有提供建议。劳伦斯·萨默斯在担任美国财政部副部长时对此有过清晰的描述：“在1993年出任财政部负责国际事务的副部长之后不久，我收到了关于外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund）的简报，那是财政部管辖的一个基金。我最先提出的问题包括，为什么这笔基金是现在这个规模。当时的美联储主席格林斯潘有些窘迫地回复说，根据某些难以确定的假设条件，最优的外汇储备规模是在200亿到2万亿美元之间。”通过将法定货币与股票作类比，可以从公司金融学中引入一些简单的原则，用以指导各国的外汇储备管理。
瑞士在2008年全球金融危机时期的货币政策，从另一个重要方面看也颇具借鉴意义。由于危机爆发，全球的流动性和安全储备资产突然出现短缺。美元不再能充分发挥全球储备资产的作用，此时世界各地的投资人到处寻找安全资产。他们转向的国家之一正是瑞士，这部分缘于瑞士在稳定和严格的金融管理方面的声誉，于是对瑞士法郎的需求大幅增加。瑞士国家银行提供了更多瑞士法郎来满足世界各地增加的需求，这不仅是出于本国利益的考虑，也有助于增强其他国家的稳定。
下面我们将简单探讨如下问题：为什么说法定货币完全来自国家主权，以及为什么加入货币联盟总是意味着让渡部分国家主权？两个或更多国家在什么时候应该组成货币联盟？两个经济联系密切的国家，在什么时候最适合用单一的共同货币来替代各自的原有货币？尽管这些问题的讨论是基于货币联盟的成本和收益等具体内容，却有更广泛的意义，并且通过极其简单直接的方式，对国际货币体系的组织以及如何应对多种货币并存等重大问题有所启发。
关于最优货币区的经典理论是由罗伯特·蒙代尔于1961年提出的。蒙代尔将最优货币区的基本思想阐述为“货币是一种便利工具，由此限制了货币种类的最优数量”（1961，第662页）。就是说，货币的作用是降低交易成本，促进交易，而如果以降低交易成本为目标，那就应该限制其种类。蒙代尔继续解释，“如果世界能够划分为多个区域，每个区域内部具有要素流动性，区域之间则很少或几乎没有，那么每个区域都应该有一种单独的货币，相对于其他各种货币而波动”（第663页）。换句话说，蒙代尔认为如果两个国家之间存在要素流动，它们就应该采用同一种货币，因为交易成本在单一货币之下会更低且贸易会因此增加。
蒙代尔强调单一货币带来的贸易收益，与之相比，我们强调的是用共同货币来替代本国货币对国家主权的影响。一个国家加入货币联盟的成本是让渡主权。在加入货币联盟时，这个国家就放弃了在困难时期发行货币的选项，从而增加了未来发生严重危机的风险。因为在走投无路的情况下，可能需要通过发行货币来缓冲危机对经济和社会的影响，但如果置身于货币联盟，这就不再是一个国家能独立采取的行动了。
对欧元区成员国而言，放弃货币主权的全部影响直至2008年全球金融危机之后才充分显现。全球每个国家都受到了那场危机的冲击，但只有一个区域在后来又爆发了主权债务危机，这就是欧元区。因为加入了货币联盟，欧元区成员国不再能将债务货币化。货币联盟导致所有成员国的本币债务事实上都被转化成了外币债务，即实现了股转债，也就是说，国家债务无法继续用本国的法定货币偿付。每当一个国家积累下巨额外币债务，投资人自然会担忧该国可能无力履行偿债义务。这样的担忧有可能自我实现，就像欧债危机早期阶段的情形。所以，欧债危机凸显了加入货币联盟的成本，即国家货币主权的丧失。
然而，如果放弃货币主权会有如此高的成本，又为何要加入货币联盟呢？这样做的收益是什么？这个问题其实比弄清楚成本更为困难。收益不只是像蒙代尔所说的那样降低交易成本，促进贸易一体化。测算加入货币联盟对欧元区贸易一体化效应的相关研究发现，在引入欧元之后，贸易活动并无显著增加。常识也告诉我们，这方面的收益不可能有那么大。事实上，想想在当今时代改用单一货币能节约多少成本吧。如今，两国贸易的交易成本除货币兑换成本并无太多，大多数支付都已经电子化，外汇兑换费只是国家间商品和服务贸易成本的一小部分。
有人或许会指出，汇率风险是国际贸易的主要障碍之一，货币联盟的收益之一就是消除了这种风险。但同样，在今天的世界上，对冲汇率风险的成本并不大。尽管如此，我们也认为货币联盟的收益确实与汇率有关。更准确地说，货币联盟的好处与汇率变动如何反映各国货币供应量的变化有关。
我们首先要指出，如果汇率是以无摩擦和瞬时变动的方式对某个国家的货币供给变化做出响应，则这个国家的货币政策对其他国家将没有任何影响。由于汇率变化会有效地抵消其他国家的货币政策变化，所以每个国家都与其他国家的货币政策完美隔离。我们把这一结果称为“国际货币中性定理”（International Monetary Neutrality Proposition），并将它归功于哈耶克（Hayek，1976），尽管他的想法与此略有不同。有意思的是，哈耶克当时正在与弗里德曼争论货币竞争的优势。弗里德曼坚持认为，国家应该掌握法定货币的垄断权，作为对手的哈耶克则盛赞各种货币自由竞争的优势。他提出，如果货币市场处于完全竞争状态，汇率就会反映每种货币的相对价值，货币自由竞争将有利无害。实际上，弗里德曼认为汇率调整机制缺乏效率，并以此来支持国家垄断货币的主张，这不同于他在货币主义开创性论文（Friedman and Schwartz，1965）中所做的一般假设，即认为市场经济以无摩擦的竞争方式运行，并由此推导出货币主义的基本观点。或者说，在阐述货币主义理论时，弗里德曼采用的是莫迪利亚尼-米勒模型的框架，而在与哈耶克论战时，他又跳出了那套框架。有趣的是，哈耶克的某些思想如今正被重新利用，以宣传加密货币竞争带来的好处。
人们如何看待这场争论，原则上取决于他们对汇率会如何响应货币供给变化的看法。我们认为，如果汇率响应不够充分，使一个国家无法与其他国家的货币政策完全隔离，那么组成货币联盟就会带来收益。在汇率对货币政策变化的响应不够充分的情况下，会激励发行过多货币、人为提升本币在其他国家的购买力，形成过高通胀的风险。所以，货币联盟的好处之一就是消除这种超发货币和制造通胀的倾向。
如果回看欧洲在货币联盟出现之前的情形，我们会找到支持这一理论的证据。远在欧元引入之前，欧盟成员国之间的汇率就通过制度因素被限制在很窄的波动范围内（所谓蛇形区间），由此导致了欧盟成员国之间的汇率对各个国家的货币供给变化缺乏响应。实际结果则显示，某些国家发行了太多货币来刺激经济，人为提升其货币的购买力，同时由于货币不能贬值，就形成了不可持续的经常账户赤字。在汇率不能贬值的情况下，这些国家事实上得以寅吃卯粮，保持超出支付能力的支出水平。但最终，当汇率无法继续维持在蛇形区间的时候，就不得不突然做出调整。由于这样的汇率危机在欧盟成员国中造成了严重的不稳定，消除此类货币外部性就被视为建立货币联盟的一项重要收益。
总的来说，货币联盟的一个主要（或许是最大的）成本是货币主权的丧失，收益则是联盟内部更加稳定、更少通胀性质的货币政策。货币联盟可以有多种形式，其成本和收益在很大程度上跟具体设计有关。如果各个成员国在加入联盟的同时能继续控制自己的货币政策，则可以只是部分让渡货币主权。我们发现如果同时存在财政联盟，货币联盟总是成本较低而收益较高；在我们的模型中，如果联盟的货币当局在紧急时刻仍掌握发行货币的选项，则组建货币联盟将有利无害。欧元的创立给某些成员国带来了更大成本是源自其设计缺陷，尤其是缺乏财政转移支付机制以及对央行发行货币的限制。
我们关于货币联盟的分析对国际货币体系有着更广泛的启示。自布雷顿森林体系于1971年崩溃以来，国际货币秩序就没有什么管理可言。尽管国际货币基金组织在布雷顿森林体系崩溃后立刻试图推行固定汇率制度作为“名义锚”，但国际货币体系仍变成了一种完全自由的竞赛，主要国家的货币自1987年《卢浮宫协议》达成后便被允许自由浮动。这一无管理体系伴随着过度的不稳定，因为各国的货币政策给其他国家制造了显著的外部性，美国的货币政策和美元尤其如此。即便在浮动汇率制度下，一个国家的货币政策变化也不会立刻和充分地被汇率调整抵消，这是不稳定的主要根源之一。如果我们希望增强全球经济和金融体系的稳定，就需要走向更有管理的汇率体系和更好的货币政策协调。我们并非生活在哈耶克构想的理想世界，那里的货币政策制定完全从本国角度出发，并且可以指望用汇率变化去充分抵消对其他国家的不良影响。
我们最后来探讨丰富货币主义理论框架的第三个基本思路：关于内部货币与外部货币（这里借鉴了其他人的说法）并存的理论。外部货币是指中央银行发行的法定货币，内部货币则是指商业银行创造的货币，即通过信贷创造的货币。通过这一区分，我们把信贷引入了标准的货币主义理论框架，也就是采纳了明斯基对弗里德曼与施瓦茨的部分批评意见。
借用明斯基的话来说，我们让信贷市场与中央银行一起出演“明星角色”。我们设计了一个包含信贷市场的货币经济学模型，法定货币与信贷并存，商业银行和中央银行发挥着不同的作用。从本质上说，商业银行掌握着本地信息，可以识别优质与劣质的贷款申请人，并向净存续价值为正的企业发放新贷款。中央银行则通过两个主要途径给银行体系提供支持：（1）给商业银行提供法定货币准备金，让它们能够以此为基础来放贷；（2）充当最后贷款人。
在我们的模型中，中央银行不直接给企业发放贷款，而只向银行体系提供流动性。为什么中央银行不直接给企业贷款？为什么中央银行只充当最后贷款人？因为相比中央银行，商业银行在贷款决策上有更好的信息和激励。这不是新的发现，事实上有大量的银行学研究文献都是基于这一前提的。还有，如果商业银行掌握的信息是实现有效信贷配置的必要条件，那么让中央银行与商业银行在贷款或存款市场上开展竞争反而不是好事。
把上述问题反过来，我们很自然地会思考：是否可以想象一个没有中央银行的银行体系？在我们的模型中，中央银行扮演着给商业银行提供外部货币以及充当最后贷款人的关键角色。在银行业与中央银行业的历史上，有大量证据说明了最后贷款人这个角色的重要性。实际上，世界上大多数中央银行正是为此目的而设立的。
然而，尽管银行学研究文献广泛分析了中央银行充当最后贷款人的作用，但除了极少数，所有其他的研究都是基于没有法定货币的实体经济模型。而本书的一个关键创新，就是从货币经济的外部货币创造的角度去分析最后贷款人。我们将指出这远不只是一个方法论问题，继而得出如下结论：中央银行应该如何作为最后贷款人实施干预，这在货币经济与实体经济之中有着根本的区别。
目前对最后贷款人的主流认识是怎样的？沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）于19世纪后期撰写的经典著作《伦巴第街》（ LombardStreet ）探讨了银行危机与英格兰银行的角色，他提出了一个简单规则来指引英格兰银行在金融危机中对商业银行的干预措施：中央银行“应该以优质抵押品和‘高利率’为条件，无限度地给有偿付能力的机构提供贷款”。这就是著名的“白芝浩规则”，至今依然是发挥最后贷款人作用的核心理念。例如，欧元区的官方货币政策就将这一规则奉为圭臬，在如下的政策声明中宣称：“各国中央银行可以给具有偿付能力但面临流动性问题的欧元区信贷机构提供临时紧急流动性援助。”
我们在美国《联邦储备法案》的第13（3）条能找到类似的表述：“在特殊和紧急情况下，美国联邦储备委员会……可以授权任何联邦储备银行……给任何个人、合伙企业或公司拥有的票据、汇票和银行汇票提供贴现，只要这些票据、汇票和银行汇票以美联储满意的方式获得背书或者其他方式的担保。”有意思的是，这条法规授予美联储的权力在2008年全球金融危机后受到了《多德-弗兰克法案》的进一步限制。尽管美联储只被授权在有优质抵押品的情况下给有偿付能力的机构提供贷款，有人依然认为这对最后贷款人的约束并不充分。美联储在2008年春援引了《联邦储备法案》第13（3）条来支持救助贝尔斯登公司的行动，并特别强调该公司仍具有偿付能力且提供了充足的优质抵押品。在同年9月，美联储再度援引该条款，但这次是为不干预和不救助雷曼兄弟公司的决定做辩护，理由是与贝尔斯登不同，雷曼兄弟已没有偿付能力，且不能提供充足的优质抵押品。
我们对最后贷款人的分析显示，白芝浩规则在系统性危机中存在缺陷。只向有偿付能力的机构提供贷款并要求优质抵押品，这样做会适得其反。归根到底，哪些算是优质抵押品呢？是否“优质”在很大程度上取决于旁观者的态度。专家们在危机期间可能对抵押品的估值产生重大分歧，事实也的确如此，因为流动性的总体短缺会让金融资产的账面价值和市场价值之间出现巨大差异。在危机期间给抵押品赋值的任意武断进一步凸显了美联储救助贝尔斯登却放弃雷曼兄弟的矛盾之处。
无论如何，我们之后将深入阐述，以问题银行在危机期间的抵押品估值来决定最后贷款人政策是非常混乱的想法，因为与破产法院要审理的案件不同，干预的目的并不是要决定各家公司的命运，然后只给有偿付能力的公司提供流动性；最后贷款人的作用其实是要避免整个金融体系的崩溃。
我们的分析主要聚焦于设计一个包含信贷（或银行）部门的货币经济模型，内部货币与外部货币在其中扮演着不同的角色。正如明斯基强调的，关键在于让这样的模型能够充分反映货币供给变化给投资、货币收入和价格水平带来的全面而又复杂的影响。
在此之前，还需要简短总结一下我们对之前那个问题的回答。首先，什么是内部货币？
从本质上说，内部货币是商业银行发行的一种债务，允许持有人随时将它们兑换为法定货币（银行持有的准备金）。内部货币的创造是以外部货币为基础的，当持有人将内部货币兑换为现金（外部货币）的时候，这部分内部货币即被消除。如果查看个人的银行账户或企业的财务报表，你会发现上面都是电子化的数据。但在这些数据背后，都存在将它们转化为实实在在的现金的可能性。这里请注意“法定”货币概念的重要性。银行创造的内部货币不能用任意储备资产来赎回，而只能采用商业银行开展经营所在国发行的法定货币。
其次，由于不能总是指望中央银行做出审慎的贷款决策，因此需要限制其权力。不应该允许中央银行向经济活动直接提供贷款——除非整个银行体系已崩溃——同时需要限制中央银行扩大商业银行准备金的自由度。全球几乎所有国家的中央银行都有此类权力限制。创造无限量外部货币的能力是如此强大的政策工具，因此需要对它施加限制，尤其当中央银行是由非选举产生的官员执掌的独立机构的时候。
话虽如此，中央银行发行货币的能力却不应该像金本位制度支持者主张的那样被完全取缔。那种主张会适得其反，关键理由之一是那样做会从根本上消除中央银行发挥最后贷款人的作用。那种主张与设立中央银行的目的——给商业银行提供支持，从而维护金融稳定——相抵触。
白芝浩规则可以理解为限制中央银行权力的一种办法，但仍允许它发挥最后贷款人的某些作用。当白芝浩提出这一规则的时候，英国还处于金本位制度之下，他坚持在有优质抵押品和高利率条件下提供贷款，这可以解读为对英格兰银行黄金储备数量有限的顾虑。而在当今世界，中央银行的货币创造已不再有此类顾虑。当中央银行作为最后贷款人拥有无限干预能力的时候，它应该在合理情况下将其充分发挥。根据我们的分析，中央银行的干预如果受白芝浩规则的限制将失去效力。如果整个金融体系的生存受到威胁，个体商业银行是否还具有偿付能力已经不再重要。
例如，我们设想某个国家受到严重的系统性危机冲击，整个银行体系处于丧失偿付能力的状态。再假设所有商业银行都毫无疑问缺乏偿付能力，而且都资不抵债。如果在这种情形下仍坚守白芝浩规则，则中央银行将无法作为最后贷款人实施干预，整个银行体系将崩溃，并殃及整个经济，导致普遍的经济萧条。事实上，白芝浩规则在2008年全球金融危机期间并没有被严格遵守，各国中央银行以危机期间难以对资产价值做出评估为由，把缺乏偿付能力解释为流动性短缺。
那么，在这种情形下，什么才是正确的行动规则？我们指出，正确的规则是不惜一切代价拯救银行体系，即便它们缺乏偿付能力，同时要求获得优质所有权而非优质抵押品。中央银行应该发行尽可能多的外部货币，让银行能够满足对内部货币的赎回要求，使其维持运转。中央银行不应该坚持要求优质抵押品，因为这会限制自己的干预行动。作为替代，中央银行应该要求获得有效的所有权，应该把获得商业银行的股权作为拯救银行的条件。对丧失偿付能力的银行重新注资是可取的，因为通过中央银行的干预，银行体系和整体经济将能够维持运转。
实际上，中央银行通过这种重新注资实现的结果就是消除金融学家所说的“债务积压”问题——杠杆率太高的企业无法筹集新的资金（部分原因是为了救助原有债权人）——这是导致银行偿付能力和经营能力不足的重要原因。注入外部货币以换取银行的所有权，类似于中央银行（或财政部）注入资本金，能够取得与破产重组相同的效果，把商业银行的内部货币债务用新创造的外部货币来替代，同时让银行得以继续经营。这样做能够让商业银行保留持续经营的价值，从而避免对整个经济进行彻底的清算。
设想中央银行会为了救助濒临崩溃的银行体系而不惜一切代价，无限量提供贷款，但这种干预的成本是什么？这是不是我们能想到的最糟糕的救助方式？纳税人和储户是否会为此付出高昂的代价？
我们将指出，以换取“优质所有权”的方式来救助银行体系实际上不会给中央银行带来任何成本，恰恰相反，它还会从中获利。在救助银行的过程中创造的所有外部货币将使商业银行恢复盈利，而全部利润都将归属中央银行。当储户们纷纷把内部货币债权转化为外部货币时，注入经济的外部货币可以被用于购买产品和服务，支持经济运转。外部货币的增加将支持货币收入，虽然也可能导致通胀，但这种通胀的成本比较低，因为把储户的内部货币债权按相同比例转化为外部货币造成的财富再分配效应很小。从本质上看，银行救助行动将像债务重组一样发挥作用，消除银行业的债务积压；但最重要的是，通过保持整个经济的持续运营，这样的救助和重组可以让所有人受益。
在上轮金融危机结束时，美联储和美国财政部对金融体系的救助确实得到了类似的结果。以2008年夏季对房利美和房地美的救助为例，美国政府向它们注入了2 000亿美元的资金，作为交换条件，将这两家政府支持机构置于自己的管理之下。通过救助措施，美国政府原则上让它们能够偿还全部债务，避免了破产的命运。
当然，交易结果是让美国政府成了房利美和房地美的所有者，以及它们未来全部利润的剩余索取者。从救助“两房”的投资中，美国政府目前已经获得了683亿美元的净利润。不仅是对“两房”，对所有金融机构的救助行动都取得了同样的成果，无论是美国国际集团（AIG）、花旗银行还是其他任何受救助的金融机构。
这一惊人结果与银行救助行动让美国纳税人损失惨重的说法形成了鲜明对比，却很少引发媒体议论或得到公众认可。仅将它简单归结为幸运似乎是不够的，它还需要一个理论解释。我们的分析就提供了一个严谨的解释，说明此类利润为什么既可以预见（符合预期），又是最优政策的表现。救助行动的利润反映了消除债务积压带来的整个经济的持续经营价值与清算价值之间的差额。
上述分析与我们之前关于货币与国家主权之间关系的关键论点密切相关。外部货币与作为最后贷款人的中央银行的价值，就是在紧急情况下发行货币的选择权的价值。该选择权的价值直接决定了持续经营价值和清算价值之间的差额。