第2章
国家资本结构

大多数经济学家认为，增加货币供给的好处在于促进交易（当市场运行不畅时）或在经济衰退后刺激宏观经济。但是，通过发行货币为投资和其他创造价值的支出提供资金，还能带来其他重要的直接收益，而这些收益通常没有得到重视。我们在本章将聚焦于此类收益。为理解这种融资渠道产生的货币供给，我们不妨先把国家想象成一家公司：某个国家与其他国家共同置身于全球金融市场，它可以通过发行法定货币或者发行本币债务为自己的投资项目融资。

这个国家还可以发行外币债务来为投资项目融资，此时它的资本结构将由其发行的本币债务和外币债务的比例来决定。从这一角度看，国家的法定货币供给也同样面临公司金融学的核心基本问题：一个国家的最优资本结构应该是怎样的？为支持投资项目，在什么情况下更适合发行法定货币而非外币债务？

公司金融理论可以为国家的融资问题提供启示，并且为货币经济学与法定货币最优供给数量的恼人问题奠定新的基础。选择企业的资本结构经常被描述为最优杠杆率的选择问题：债务与总资产的比例应该有多高？而对特别需要吸引外国资本的贫困国家而言，这个问题通常被描述为债务可持续性问题：这些国家的债务与GDP之比的合理范围是多少？

本章要阐述的观点是，一个国家发行的法定货币非常类似于公司发行的股票（普通股）。与一定单位的法定货币类似，公司的股票赋予其所有者按比例分享产出的权利。对公司而言，产出意味着扣除利息和税收之后的利润。对国家而言，产出意味着扣除对外负债支出之后的产品和服务的实际产值。在本章中，我们将详细分析货币与股票的类比对一个国家的财政、最优资本结构以及法定货币供给的启示。

在公司金融学教科书中，股权被定义为一种财务索取权，赋予其所有者按比例分享留存现金流——其他所有权利拥有人（员工、供应商、债权人等）获得报酬之后的自由现金流——的权利。股权与法定货币的类似之处在于，法定货币的持有人事实上被赋予了分享国家产出的权利，也就是说，用他们持有的法定货币来购买国家产出的权利。当然这两者之间仍有某些重要的区别，因为法定货币不仅是价值储存手段，还是一种交易媒介。法定货币作为交易媒介的附加功能也是我们理论的核心特征之一。

经济学家为了解释公司的融资选择和最优资本结构曾提出若干理论，这些理论都基于莫迪利亚尼与米勒（1958）的基本发现，即在完美的金融市场中，企业选择何种融资方式并无区别，不会影响其财务价值。如果利息支出的边际成本低于股票成本，企业更多选择债务融资，此时它们的行为只会导致债务融资成本增加，使得加权平均资本成本（WACC）保持不变。加权平均资本成本在理论上被定义为债务占比乘以利息加上股票占比乘以经风险调整后的股票回报率，可以用如下公式表述：

其中， D 是债务融资的水平， E 是股票融资的水平， r d 是承诺的债务利息， t 是公司税率， r e 是经风险调整后的股票回报率。

然而，当金融市场并不完美时，企业的财务价值将与融资方式有关。关于最优资本结构一个重要的早期理论，即所谓的权衡理论（trade-off theory），探讨了资本所得税带来的影响。在大多数国家，债务融资存在税收优势，因为利息支出可以从公司的应税收入中扣除。因此该理论认为，公司会通过债务来筹集资金，以增加利息支出带来的扣税金额，直至债务的边际税收优势与债务的预期破产成本相等为止。显然，这一权衡理论不能用来解释国家的资本结构，因为国家不需要给某种超国家权力机构上缴税收。即便把交给联合国或其他国际组织的会费描述为超国家税收，主权债务的利息支出也不存在税收抵扣。

后来出现的公司资本结构选择理论着眼于有限信息和激励问题带来的资本市场缺陷，它更容易用来理解国家的资本结构问题。与此尤其相关的是迈尔斯（Myers, 1977）的债务积压理论以及迈尔斯与麦基拉夫（Myers and Majluf, 1984）的优序融资理论（pecking order theory）。债务积压理论认为，企业在债务太多的时候可能选择放弃有利可图的投资项目，因为如果在开展此类投资后，企业或许没有足够的内部资金来偿债，或者负担资本支出并制定投资决策的股东们无法从此类投资中充分获益，必须与债权人分享投资带来的净现值。于是，对债务积压的担忧会防止企业承担过多债务。换句话说，未来投资机会的前景会促使企业减少资产负债表上的债务，以便在机会出现时能顺利投入其中。

优序融资理论则得出了如下基本发现：对于企业资产的潜在价值和未来增长机遇，投资人的了解不如经理人。于是在首次发行或者增发股票时，精明的投资人往往会给这些股票的价值打折扣，他们考虑了发行人急于在价值高估时出售股票的这种风险。此类投资人约束不乏事实证据：在公司宣布发行新股之后，股票价格普遍会下跌。也就是说，发行新股对投资人而言是个坏消息。从公司（或发行人）的角度看，则意味着发行股票可能会带来所有权稀释的成本，因此为吸引投资人参与，他们或许必须把发行价格定在低于股票真实价值的水平。由于股票是一种次级权利，对公司资产价值的变化高度敏感，这种发行价格折扣会尤其高。债务则属于优先级权利，并经常有抵押品作为担保，不充分掌握信息的外部投资人更容易确定其价值。因此，优序融资理论通过债务的信息稀释成本优势与债务的财务困境成本之间的权衡，来确定企业的最优资本结构。根据该理论，公司在为投资项目或其他支出筹资时，应该首先采用内部资金，其次是外部债务，最后才是股票。

我们认为，对国家而言，稀释成本就是通胀成本。当一个国家向新持有人发行更多货币，却没有增加与购买力相匹配的实际产出时，原有货币持有人的利益就会按比例被稀释，把价值转移给新持有人。因此，正如迈尔斯以及迈尔斯与麦基拉夫的理论那样，我们可以通过货币发行的通胀成本与债务违约和债务积压成本之间的权衡，来分析国家的最优资本结构。

本章提出的基本理论框架将按照三个时期的划分来展开（更规范的分析见我们2018年的分析）。在时期0，某个国家将投资于能提升生产率水平的基础设施。投资所需的资金要么通过发行外币债务，要么通过发行货币来筹集。国家管理者是一个仁慈型的政府，试图最大化国民的物质福利，让代表性国民的毕生消费最大化。政府可以在时期0发行对国家产出的债权，以便为基础设施投资筹款。生产将在时期1展开（基础设施建设完成后），并假设经济中只有一种通用产品（如小麦），它既可以用作生产投入品，也可以用来消费。这种产品由代表性企业通过其持有的法定货币从代表性国民那里购买。于是，货币在我们的理论中发挥着交易媒介和价值储存的双重作用。在时期2，已实现的产出是随机的，并以货币形式出售，包括此前代表性国民通过向代表性企业出售商品禀赋作为生产投入品所获得并储存下来的货币，以及外国投资人为该国的基础设施投入资金所获得的货币。 VoEmAy3ejOjVuXS/XSu+qZyBq2/UkBf/YZppj+XlxMiQvGvEAErl0cgv9whYq+S4