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把利率政策用足用好了，能够非常显著地提升中国经济活力和信心。
张斌
中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长
北京
中国经济面临大大小小的困难和挑战。有些困难和挑战一夜之间能解决，有些困难和挑战需要很长时间才有可能解决。幸运的是，大大小小的困难和挑战里面，一夜之间能解决的占了多数。
哪些困难和挑战可以很快解决呢？居民收入增长可以，企业盈利增长可以，政府综合财力增长可以，股票价格、汇率和房地产价格提升可以。显著提高经济增长和信心、提高青年大学生就业率、减少对外贸易摩擦，这些不是百分之百可以，但会显著改善，部分可以。可以和部分可以的单子还可以列很长。
这些可以解决的问题背后都有一个共同特征，即都是名义变量，都是价格。既然是名义变量，就是避开科技进步、避开资源配置、避开生产率可以解决的问题，是用货币数量和货币价格可以解决的问题。
我和同事做了点粗略模拟，如果去年的有效需求达到合理水平，核心CPI在2%左右，2023年名义GDP增速要比现实中的名义GDP增速高3.0个百分点。这大约对应着名义GDP提高3.8万亿，居民收入、企业盈利和政府税收分别提高2.3万亿、9000亿和6000亿元。这对于增加就业机会、提振信心和预期、化解各种风险隐患和减少贸易顺差都会起到强有力的支撑作用。
怎么提高有效需求，改变这些名义变量问题呢？
美联储前主席伯南克就如何提高需求曾经有过一个建议：直升机撒钱。这个建议看起来很极端，不像是一位严肃的经济学家和美联储官员该说的话。但是伯南克其实是认真的，他是一位以研究大萧条闻名的经济学家，大萧条是最极端和典型的需求不足表现。
让我们做个思想实验：有一位老神仙，给每一位在夜里11点就进入睡眠的中国人送了一个祝福，祝福的内容是他或者她所持有的现金和存款价值翻倍，第二天钱包里和账户里就会看到。接下来会发生什么呢？
有钱的人一下子多了，消费会更多。服务和商品更好卖，企业盈利更多，企业把闲置的场地和设备用起来，会招聘新人。政府税收和卖地收入更多，相应的支出也会更多，政府更多的支出会形成企业和居民更多的收入。有了盈利和租金的支持，股票、房地产这些资产的账面价值更高。还有一样会变多：钱壮人胆，能赚到钱以后，对未来看多的人会更多。
什么会少呢？还不起债的企业和居民更少，破产的企业更少。消费和投资多了以后，进口会多，进口多了以后对外的贸易摩擦会减少，因为得罪中国的损失更大。
这位老神仙来了以后，该多的多了，该少的少了，有什么坏处？要是11点之前就睡着的人太多，一夜暴富的人太多，购买力太强，会有通货膨胀，通货膨胀3%—5%还能忍，再高就不好了，那些晚睡、没买股票也没房子的人会吃亏。还有啥坏处呢？11点之前就睡着的人不是都缺钱，更合理地把钱分给需要用钱的人会更好。
有比老神仙送钱更合理的办法，是调整央行的政策利率。调整央行的政策利率，送钱的数量可以灵活调整，送钱的对象更精准。这也是发达国家在遭遇需求不足时最优先采取的应对政策。
央行的政策利率，是央行给其他金融机构提供的贷款的利率。央行下调政策利率，会带来全社会金融机构的资金成本下降，贷款利率、存款利率也会跟着下调。别小看几个百分点的利率变化。截至2023年，中国有三百多万亿的债务、几十万亿的流通股股权资产，还有百万亿量级的房地产资产。哪怕是1—2个百分点的利率变化，都会让全社会的账本发生翻天覆地的变化。
贷款买房的家庭、借债的企业、借债的政府，这些债务人的债务成本会下降，我和同事做过大概的估算，1个百分点的政策利率下降，带来贷款和存款利率不同幅度的下降，可以为居民、企业和政府累计节省现金流超过1万亿。
股票和房地产的价格会得到支撑。其他条件不变，利率下降对应着资产估值的提升。从过去经验看，1个百分点利率下降对应的股票市场价值提升接近10万亿，考虑到对房地产价格的支撑以后，对资产价值提升的影响更大。
更低的利率还会支持贷款、发债和股权融资，会创造新的存款、债权或者股权类金融资产，让全社会有更多的钱，更多的购买力，更多的消费和投资，更高的收入。
有一种普遍的疑虑，疫情暴发以来央行间歇性地降了几次政策利率，为什么经济还有这么多困难？是不是利率政策不管用了？这其实是两方面力量的比拼：一方面是房地产市场深度调整、化解地方债务风险、疫情后遗症这些收缩购买力、造成需求不足的下沉力量，这种下沉力量会相互强化，有下沉的加速度；另一方面是降低政策利率或者是财政增加举债支出这样的支撑力量。下沉的力量是加速运动，支撑的力度必须一次性地足够大才行，否则购买力还是会收缩，局势不能扭转。
过去几年，尽管小幅降低了几次政策利率，财政上也增加举债扩张支出，但是这些力量抵挡不住下沉的力量，抵挡不住名义变量收缩的力量。观察我们的真实利率，在这些年持续存在的需求不足环境下，利率下降的幅度小于物价下行幅度，真实利率反而显著上升。这不能说调整利率不管用，而是调整的幅度太小，帮助不够大。
调整政策利率比老神仙送钱更灵活，是因为利率可以根据需要随时调整，可降可升。政策利率调整更精准，是因为利率调整可以更有针对性地帮助那些举债增加支出的个体。奖励那些借钱投资或者借钱消费的人，他们花出去的钱又会形成其他人的收入，更有针对性地帮助经济走出支出和收入螺旋下降的恶性循环。
对调整政策利率一直有众多疑问，一是会不会威胁到汇率，二是会不会压缩商业银行息差不利于商业银行运营，三是中国已经发行了太多货币，四是光靠调整政策利率够不够用，用货币能不能解决问题，等等。
首先，调整政策利率对汇率更多是保障而非威胁。中美利差是影响汇率和资本流动的因素，但是比中美利差更重要的影响因素是国内的经济基本面。中美利差对汇率的影响没那么大，过去几年的经验也充分说明了这一点，中美利差从正转负，人民币汇率也没有发生很大的贬值。通过降低利率，改善国内经济基本面，人民币未必贬值。即便降低政策利率带来了人民币贬值，也要看是小幅贬值还是大幅贬值。小幅贬值对出口有利，对扩大需求有利，未必是坏事。从日本的经验看，低利率带来的货币贬值是扩大需求和走出通货紧缩的重要渠道之一。会不会大幅贬值呢？中国是巨大的贸易顺差国，中国没有很高的通胀压力，如果人民币面临巨大贬值压力，那绝不会是因为利差，而是中国经济基本面出了严重问题，或者中美关系出了更严重的问题。用降低利率改善经济基本面，恰恰是在保护汇率，而不是给汇率带来压力。
其次，调整政策利率更有利于保全银行资产价值。从经验来看，降低政策利率后贷款利率下降幅度超过存款利率下降幅度，银行存贷款利差收窄，银行的盈利下降。但是，如果一直不能改善经济低迷局面，信贷需求持续下降，银行的盈利也同样得不到保障。皮之不存，毛将焉附？对银行稳定或者整个金融业稳定而言，银行的盈利下降只是一个方面，另一个方面是全社会利率中枢大幅下降以后，银行的坏账率大幅下降，银行的资产质量改善。这对于银行和其他金融机构的稳健运行更加重要。日本在1998年银行业危机以后，大幅降低政策利率的一个重要理由是可以帮助减少不良债权。如果只是关注银行业盈利和与此密切相关的银行员工奖金，降低政策利率会在短期内带来损失。如果关注的是坏账率和金融资产质量，降低政策利率更多的是利好和保障。
再次，中国的金融资产并不过度。中国的M2接近300万亿人民币，家庭存款140万亿，货币的数据确实很大。但是如果把货币、证券资产、养老保险等各种金融资产合计在一起，中国与其他国家相比并不算多。截至去年，美国平均每个家庭的金融资产总量是93万美元，日本25万美元，德国20万美元，中国6.5万美元。即便是经过人均GDP的调整以后，中国与其他国家相比，把各种钱算在一起的金融资产总量相对于GDP总量而言也处于偏低水平。中国钱太多了这个判断得不到证据支持，中国与国外的主要区别在于中国家庭的钱主要是银行存款和其他形式的债权资产，国外的钱更多的是证券和养老金。
最后，解决生产率和资源配置问题，靠的是结构调整，靠的是改革政策。解决名义变量问题，短期内最直接有效的办法就是把货币的数量和价格搞对。仅仅是保持流动性充裕还不够，还要把货币的价格搞对。政策利率调整不到位，货币的数量和利率不匹配，货币的作用就发挥不出来。政策利率对名义变量是影响力巨大的政策，可以带来十万亿量级的账面价值变化，显著改善全社会购买力。操作简单，一夜之间就能完成调整而且还可以收放自如。与其他逆周期政策相比，这是最市场化、后遗症最小的改变名义变量做法，与财政举债扩张支出政策和救助房地产企业政策能够形成互补。与其他逆周期政策相比，调整政策利率应该先用，更重要的是量要用足。
总结一下就是三句话。凡是来自名义变量的困难和挑战，总是能够通过钱的政策解决。钱的政策手段有很多，利率政策最有威力、最灵活也最精准。把利率政策用足用好了，能够非常显著地提升中国经济活力和信心，这个变化一夜之间就能做到。
（责任编辑：钟龙军）