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终将有一天，信贷危机带来的紧迫威胁会解除，而找到未来经济前进的方向将成为我们那时更重要的任务。但在这个时刻，同样会存在着危险和机遇。在对未来政策辩论的背后其实是对历史的辩论——辩论造成现状的原因。过去的战斗决定着今天战斗的成败，所以厘清历史至关重要。
导致这场危机的关键决定有哪些呢？我们几乎在每一个关口都做出了错误的决策——这就是工程师口中的“系统失效”，即不是一个而是一连串的决定最终累积产生了悲剧性的后果。让我们回顾这五个关键的决策时刻。
在1987年，里根政府决定解除保罗·沃尔克美联储主席的职位，并任命艾伦·格林斯潘取而代之。沃尔克做了央行行长该做的事情。在他的任期内，美国的通货膨胀率从11%降到了4%。作为美国央行行长，他的成就足以傲视同行，并为自己赢得了连任的保障。但沃尔克也明白，金融市场需要监管。而里根总统需要一个不相信这一套的人，所以他找上了客观主义哲学家和自由市场经济狂热者安·兰德的一位追随者——艾伦·格林斯潘。
在这之后，格林斯潘扮演了双重的角色。一方面，美联储掌管着货币的水龙头，在最初的几年里，他将流动性释放到最大的程度。另一方面，美联储也是监管机构。若是指派一位反对监管的人担任执法者，那么其执行力度就可想而知了。流动性的泛滥结合监管措施的失效，其后果是灾难性的。
格林斯潘一手炮制了两次而不是一次金融泡沫。在2000年到2001年的科技泡沫破裂之后，他又催生了房地产泡沫。但是中央银行的首要职责应该是维护金融系统的稳定。正如我们所见到的，如果银行所发放的贷款都是基于人为抬高的资产价格，那么崩盘就是早晚的事情——格林斯潘对此应该心知肚明。他有许多对应这种局面所需的工具。为了解决科技泡沫，他本该提高保证金的比例（人们融资买股票时所需的现金资产之比）。为了抑制房地产泡沫，他本该遏制针对低收入家庭的掠夺性贷款，并禁止其他不良的做法（不需要收入证明或财产证明的贷款或“骗子贷”、只付息不偿还本金的贷款等）。这些做法本该是对我们的长久保护。即使美联储没有这些工具，他也应该向国会申请。
当然，美国金融市场当前的问题不单是不良借贷所造成的。银行之间通过诸如衍生品、信用违约互换等复杂的金融工具，押下巨注彼此对赌。按照“赌约”，某个事件一旦发生（比如贝尔斯登破产，或是美元升值），一方就要赔偿给另一方。这些工具创设出来的初衷是为了帮助管理风险，但它们也可以被用于赌博。因此，如果我们确信美元一定会贬值，就可以押注在相应的方向；只要美元确实下跌了，我们就能大赚一笔。问题在于，由于这些巨大的赌注之间存在着复杂的关系，没有人能够掌握其他人的金融头寸——有时甚至连自己的真正头寸都搞不清楚。最终，信贷市场出现冻结就不足为奇了。
格林斯潘在这里还有一重角色。在担任克林顿政府的经济顾问委员会主席时，我还服务于一个由所有主要联邦金融监管者组成的委员会，其中就有格林斯潘和财政部长罗伯特·鲁宾。那时，金融衍生品构成的风险也是显而易见的。然而，正是那些遍布在美联储、证券交易委员会和其他部门的去监管化的拥护者，他们掌管着整个金融市场，面对衍生品的种种风险不但毫不作为，反而还担心任何行动可能会干扰到金融系统的“创新”。这种“换汤不换药”式的创新并没有真正的价值，最多称得上好坏参半（其中“骗子贷”就是一个很好的例证）。
放松监管的思潮在后来几年里遗祸无穷。1999年11月，在参议员菲尔·格拉姆的牵头下，国会废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》——银行业和其他金融服务业为此前后花费了3亿美元用于游说。《格拉斯-斯蒂格尔法案》很早之前就将商业银行（借贷机构）和投资银行（组织债券和股票销售的机构）分离；该法案是在“大萧条”之后颁布实行的，旨在抑制那个时代的过度行为，包括严重的利益冲突。比如，在投资银行和商业银行没有分业经营的情况下，如果由某家投资银行强力推荐并为其发行股票的公司陷入了困境，那么银行的商业贷款部门（如果有的话），面对压力它会不会不明智地施以贷款的援手呢？之后这家银行会越陷越深，最终如同输急眼的赌徒一般，越赌越大也就不难预见了。我一直反对废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》。而支持废除该法案的人则说，我们会建起一道墙，以确保这类事件不会再度发生，他们相当于在说“只要信任我们就好”。作为一位经济学家，我当然怀有健康程度的信任——我所确信的是，经济激励的力量会让人类行为更倾向于自我利益，至少是短期上的自我利益，而不是托克维尔所说的“正确理解的自我利益”。
废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》的严重后果并不会直接显现，但它为整个大环境的逆转铺平了道路。商业银行本就不该从事高风险的投资业务；它们应该极其保守地打理客户的存款。正是基于这样的理解，政府才会同意为商业银行的倒闭买单。而投资银行的经营理念则相反，它们管理的是富人的资金，这种属性的钱更愿意承担高风险以获得更高的回报。废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》之后，投资银行和商业银行重新回到混业经营，这时候投资银行的理念就会占据上风。这会出现对某些超高回报的需求，这类高回报只能通过提高杠杆和加大风险才有可能实现。
在放松管制的道路上还有几件重大事件。其中一件就发生在2004年4月，美国证券交易委员会在一场几乎没有什么人参加、当时在很大程度上不为人所知的会议上，允许大型投资银行提高其债务资本比（从12:1提高到30:1，或更高），以便能够购买更多的抵押贷款支持证券——这一变化加剧了房地产泡沫。为了能做出这个决定，证券交易委员会力捧自律性监管：这个观念非常奇怪，因为它认定银行能够有效地自我监督。就连格林斯潘现在也承认，自律监管是荒谬的，并且在实操中，自律监管无论如何也无法防范系统性风险——就像每家银行用于管理投资组合的模型几乎会让所有人同时卖掉某些特定类别的资产。
在破除旧规的同时，我们没有采取任何措施来应对21世纪市场带来的新挑战，其中最大的难题就是衍生品监管。在1998年，美国商品期货交易委员会主席布鲁克斯利·伯恩就曾呼吁对衍生品交易实施监管——在同一年美联储发动了对长期资本管理公司（一家资产超过万亿美元的对冲基金公司，它的倒闭威胁到了全球的金融市场）的救助，此后这种担忧变得迫在眉睫。但是时任财政部部长的罗伯特·鲁宾、他的副手拉里·萨默斯以及格林斯潘，对此都坚决反对（他们取得了胜利）。所以，什么都没有改变！
随后小布什政府在2001年7月7日实施了第一轮减税政策，两年后又实施了第二轮减税政策。总统先生和他的顾问们似乎相信，减税——特别是对高收入的美国人和美国公司的减税，是一剂解决所有经济问题的万能药。这堪称现代版的“水蛭疗法”。这些减税政策对大环境的塑造发挥了关键的作用，为造成当前的金融危机提供了土壤。由于它们对提振经济几乎毫无用处，刺激经济的真正重担只能交予美联储，而后者则开启了史无前例的低利率和流动性宽松。伊拉克战争带来的油价飙升让情况变得雪上加霜。由于美国如此依赖进口的石油，美国人不得不在购买原油上又增加了数千亿美元的花销——这些钱本来可以用于购买美国的产品。正常情况下，这样的消费迁移会导致经济放缓，就像美国在20世纪70年代所经历的那样，但美联储却用我们能想象到的、最为短视的方式迎接了这一挑战。流动性的泛滥让抵押贷款市场充斥着唾手可得的资金，甚至对那些通常无法获得贷款的人也不例外。并且，如其所愿，这一切成功阻止了经济衰退；而美国家庭的储蓄率下降至零。但应该清楚的是，我们此刻生活所仰赖的正是寅吃卯粮的行为。
资本利得税税率的下调从另一个方面推动了这场危机，因为这直接影响到人们对价值的判断：那些靠投机（或者赌博）赢钱的人比辛苦工作赚钱的人缴纳更少的税费。不仅如此，这一决定还鼓励了金融杠杆化，因为利息支出可以抵税。比如，如果一个人借了100万美元购买住宅，或者用住宅净值抵押获取10万美元的贷款去买股票，借款的利息每年都可以全额扣除。任何的资本利得只需要缴纳很少的税款——而且能被递延到遥远未来的某一天。小布什政府相当于一直在公开鼓励过度的贷款——而对于这样习以为常的行为，美国消费者本来就不需要额外的鼓励。
与此同时，随着一系列重大丑闻的发生（尤其是世通和安然的倒闭），美国国会在2002年7月30日通过了《萨班斯-奥克斯利法案》。那些丑闻几乎涉及了美国所有主流的会计师事务所、大多数的银行和一部分的顶级商业公司，这表明美国会计系统存在诸多的严重问题。会计核算是一个让大多数人感到昏昏欲睡的话题，但如果人们都对这家公司的财务报告心生怀疑，那么这家公司就不值得完全信任。不幸的是，在《萨班斯-奥克斯利法案》磋商的过程中做出了一项决定，即不去触碰“股票期权”的问题，包括受人尊敬的美国证券交易委员会前任主席亚瑟·莱维特在内的很多人都认为，股票期权是造成问题的一个深层次根源。有人辩称“股票期权为良好的管理提供有益的激励”，但事实上它们是徒有其名的“激励性薪酬”。如果一家公司表现良好，那么首席执行官会以股票期权的形式获得不菲的报酬；如果公司表现欠佳，他们的报酬几乎同样丰厚，只不过用其他的方式进行发放。这样做就已经很不合理了，更不要说股票期权还会产生一个附带问题：为不良的会计行为提供了激励，使高层管理者有充足的动力为了推高股价而提供失真的信息。
评级机构的激励模式也被证明是有悖常理的。像穆迪和标普这样的评级机构，它们的收入正是来自它们的评级对象。因此，它们完全有理由给这些公司以更高等级的评级，这与大学教授造成的分数膨胀
并无二致。这些评级机构与付钱给它们的投资银行一样，都相信所谓的金融炼金术——垃圾级的有毒抵押贷款能够转化成安全性足够高的产品，并提供给商业银行和养老基金持有。我们在20世纪90年代的东亚金融危机期间就见识过评级机构类似的失败——高评级促使大量资金涌入该地区，而接下来的评级逆转却招来了灾难。但金融监管者对此并未予以重视。
最后的转折点是在2008年10月3日通过的救助方案——就是这届政府对本场危机的最直接应对。我们将在未来很多年里感受到其后果。无论是政府还是美联储，长久以来都抱着一厢情愿的想法，希望坏消息只不过是昙花一现，经济增长的恢复指日可待。当那些美国银行面临倒闭之际，政府表现得举止失措了。一些机构（贝尔斯登、美国国际集团、房利美、房地美）获得了救助，而雷曼兄弟银行却没有。有些股东挽回了一些损失，而其他人则两手空空。
财政部长亨利·保尔森最初提出的救市计划仅仅有三页纸（这本身就展现出了极度的傲慢），其中要求提供7000亿美元由财政部部长自行决断如何支配，但不接受任何监督或司法审查。他鼓吹这一方案对恢复信心是必要的。但这个方案并没能解决缺少信心的根本原因。银行发放的不良贷款太多了，它们的资产负债表上有很多大窟窿，没有人知道哪些数据是真实的、哪些数据是虚构的。这份救助计划就像给一位遭受内出血的病人大量输血，而对造成问题的根源（就是那些房屋的止赎）置之不理。宝贵的时间被浪费掉了，而保尔森还在推销他自己的“花钱买垃圾”方案，买入全部的不良资产，将风险转嫁给美国纳税人。最终他也放弃了这个方案并向银行提供它们所需的资金，但他的做法却蒙蔽了美国纳税人，并且无法保证银行会把这些资金真正用于恢复提供房贷。他甚至允许这些银行在接受纳税人巨额资金救助的同时，给其股东大笔地分钱。
另一个没有解决的问题涉及美国经济上隐现的薄弱环节。美国经济多年以来一直靠过度举债维持。这个游戏已经进行不下去了。随着消费的萎缩，依靠出口还能维系经济的增长，但随着美元走强以及欧洲和全球其他地区的经济下行，这样的局面很难维系下去了。与此同时，各个州也要面临着税收的大幅下滑——它们将不得不削减开支。如果政府不能迅速采取行动，经济将面临衰退。在这种情况下，即便是银行能自始至终理性地放贷（事实上它们并没有做到），经济下行也必然意味着坏账的增加，这就会让本已陷入困境的金融业雪上加霜。
政府大谈特谈的是信心的重建，但实际上它玩弄的是一个关于信心的把戏。如果政府真心想要恢复金融系统的信心，就早该着手解决那些最根本的问题——有缺陷的激励结构和不完善的监管体系。
如果时间能倒流，历史的进程会因为某一个决定而发生改变吗？每一个决定（既包括那些毫无效用的决定，也包含很多拙劣的经济决定）都是之前所有决定的某一种后果，是因果之间从远古到现在交织而成的一张大网。当然我们也会听闻政府的某些正确行动——比如，《社区再投资法案》要求银行向低收入的社区提供抵押贷款（《社区再投资法案》的贷款违约率实际上远低于其他贷款）。房利美和房地美这两家最初由政府拥有的大型抵押贷款机构也在这场危机中备受指责。但事实上，二者很晚才参与这场次贷游戏，并且它们的问题也与私营企业类似：它们的首席执行官在同样有悖常理的激励下，沉迷于巨大的赌博中。
事实上，大多数的单个错误都可以归为一个根本原因：人们相信市场会自我纠错，而政府应当尽量少干预。回想我们这个秋天在国会山的听证会上，听到艾伦·格林斯潘大声说出：“我犯了一个重大错误。”国会议员亨利·沃克斯步步紧逼反问道：“这样说来，你发现你的世界观、你的意识形态都是不正确的，都运作不灵了？”“是的，可以这么说。”格林斯潘回答说。美国（连同这个世界上其他大部分国家）对这个有缺陷的经济哲学的信奉，让我们无可避免地落到了今天这般田地。