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本章所要讲述的股权结构分析，是以拟授信主体为核心展开的，向上追溯逐层股东，向下追溯控股的子公司，以及横向追溯关联公司的一套全面分析流程。
股权结构分析是为了确认拟授信企业的实际控制人，并依据实际控制人的属性来判断拟授信主体的企业属性。企业属性的判断是信贷风险评估中的一部分。比如一个企业的实际控制人是自然人，则该企业的属性为民营企业。同理，实际控制人是国有企业，则该企业的属性为国有企业。
除了判断企业的属性外，股权结构的分析还有助于判断拟授信企业与各股东的关系，挖掘关联公司，以达到挖掘风险点和进行全面信贷风险评估的目的。
确认一家企业的最终受益人，不仅是信贷风险评估的需要，还是银行反洗钱以及合规要求的需要。本节内容讲述实务中如何通过向上追溯逐层股东的方法，来确认控股股东以及实际控制人（也称“最终受益人”）。
股权结构图是实务中用来描述一家企业股权结构的最佳方式。可以通过查询企业征信报告或使用企查查、天眼查等手机端app，获取一家企业的股东信息，然后在图中把逐层股东及持股比例列示出来，直至最终受益人。
使用股权结构图描述股东的持股情况，比使用文字更直观。清晰的股权结构图，更直观地展现了企业与各股东之间的关系，有助于理解企业的治理结构和决策机制，从而更准确地评估信贷风险。
下面以A股上市公司广州市浪奇实业股份有限公司（简称“广州浪奇”）为例，来演示实务中如何使用股权结构图描述股权结构。
首先通过查询获取该公司的股东信息：截止到2021年9月30日，广州浪奇前十大流通股股东中，控股股东为广州轻工工贸集团有限公司，持股比例为31.04%；第二大股东为广州国资发展控股有限公司，持股比例为14.22%；其余8位股东均为自然人，持股比例从2.55%依次减少至0.44%。
从控股股东和第二大股东继续向上追溯其股东信息，这两家公司的股东均为广州市人民政府办公厅和广东省财政厅，分别持股90%和10%。
基于以上信息绘制广州浪奇的股权结构图，如图2-1所示。
图2-1 广州浪奇股权结构图
绘制股权结构图时，无须列示出所有股东信息，只需要遵循一个原则，即股权结构图能清晰展现出该企业最终受益人的完整持股情况。某位股东的持股信息是否需要列示在股权结构图中，跟该股东持股比例的多少无关。
实务中，如果不确定是否需要把某位股东的持股信息列示在图中，可以通过去掉该股东信息后是否对描述最终受益人控股比例有影响这一方式来判断。如果有影响就必须列示在图中，无影响则可以去掉。控股股东的一致行动人也需要全部列示在图中，即使其中有些股东的持股比例很小也不能去掉。
广州浪奇的案例，图2-1中列示了前两大股东及其股东的信息，其余8位自然人股东的信息无须列示在图中，就足以完整地描述出广州浪奇实际控制人的持股情况。而第二大股东不可以从图中去掉，否则最终受益人广州市人民政府办公厅的一部分持股就体现不出来了。
下面以广州浪奇股权结构图为例，讲述如何基于股权结构图展开分析并判断企业属性。
广州浪奇的大股东也是其控股股东，是广州轻工工贸集团有限公司，该公司为广州市第一家工贸合一的大型企业集团公司，对广州浪奇的持股比例为31.04%，且拥有相同比例的表决权。
广州浪奇最终的实际控制人是广州市人民政府办公厅，是国有企业属性，间接总持股比例为40.73%（31.04%×90%+14.22%×90%）。因此，可以判断广州浪奇的企业属性是国有企业。
分析股权结构图时，除了分析各股东持股比例还要确认各股东的表决权，切勿仅凭持股比例来判断控制权，持股比例最大的股东有可能并不是实际控制人。有些上市公司的大股东会通过协议委托的方式将表决权委托给其他股东。这种情况发生时，拥有表决权最多的股东掌握着对公司的实际控制权。
广州浪奇的股权结构属于较为简单的一类，实务中很多企业的股权结构相当错综复杂。越是错综复杂的股权结构，则越可以发现用股权结构图描述股东结构及持股情况，比用文字更为直观和清晰。
小微企业和中小型企业的股权结构通常是相对简单和清晰的，比较容易识别出企业的实际控制人，并判断企业属性。这类企业的股权结构分析难点并非在于判断企业属性，而是对其股东身份真实性的识别，即是否存在股份代持的情况。
比如小微企业、中小型企业的实际控制人通常都是企业的创始人，他们依托个人掌握的技术、市场等资源和优势，一手创办企业，全权把握着企业的经营与发展。如果在实务中发现某个中小型企业的实际控制人并未参与公司的经营管理，这就与实际常见的情况不相符，很可能存在股份代持的情况。遇到这类情况时，要了解实际控制人未参与公司经营管理的原因，并判断其合理性，并且要进一步调查实际控制人与经营管理者以及各股东之间的关系。
营业收入规模越大的企业，其股权结构通常会越复杂。央企、国企和大型民营企业集团的股权结构，相比中小型企业，会略复杂一些。但民营企业的股权结构再错综复杂，最终总能追溯到实际控制人是一个自然人，企业属性不会模棱两可难以判断。而国有企业则不同，追溯到的实际控制人可能会是一些特殊的机构或者组织，还有可能存在“挂靠”
的情况，会令其国有企业的身份真假难辨，这种情况一直都是信贷风险评估的一个痛点。
识别和判断拟授信企业的真实属性，是信贷风险评估中一个非常重要的环节。企业属性在商业银行传统信贷分析模型中占有一定的权重比例，因此对于企业属性识别的偏差，会影响到整体信贷风险的评估结果，会增加信贷投放的违约风险。
下面列举一个债务违约的案例，来说明究竟什么是“真假国企身份”难辨的情况。
2018年5月28日，国内各大财经媒体相继报道了一则重大违约新闻事件。
一家名为中国国储能源化工集团股份有限公司（简称“国储能源”）的企业，为其全资子公司发行的离岸美元债进行了全额担保，债券已于当年5月11日到期。国储能源的全资子公司未能偿还3.5亿美元本金，已构成实质性违约。此次债券违约还触发了另外两只债券的交叉违约，金额分别为4亿美元和20亿港元。
此次违约事件，引起了市场的高度关注，不仅由于违约金额数目巨大，还由于有一个舆论的焦点，便是国储能源的“真假国企身份”。
报告称，国储能源曾在2017年，因发起402亿港元收购李嘉诚旗下中环中心、3.48亿美元收购澳大利亚天然气生产商AWE的两起收购事件而轰动市场。虽然最终收购均未成功，但这两起事件使其身份背景更加扑朔迷离。
2018年债券违约事件，虽已过去5年，但该事件对一些金融机构的影响尚未结束，仍有牵扯其中的金融机构因国储能源未偿还债务而向其提起诉讼。
国储能源发债时点的债券募集说明书等相关资料已不太容易查询到，因此在这里，我们不再去推敲国储能源在发债时点究竟是否属于真正的国企。就从截止到2022年12月的股权信息来看，该企业的真实属性很难分辨。
根据天眼查和企业预警通这两个手机端app，查询到截至2022年12月国储能源的工商注册信息，并绘制股权结构图，如图2-2所示。
图2-2 国储能源股权结构图
仔细观察图2-2所示的股权结构图，会发现国储能源与其股东中远航燃气有限公司存在互相交叉持股、互为彼此股东的情况。交叉持股是实务中股权结构分析的一个难点，会导致无法分辨企业的最终受益人。
在国储能源的案例里，交叉持股还不是股权结构分析中最大的难点，因为中远航燃气有限公司并非控股股东，其持股比例仅为15%。
抛开交叉持股这个问题，分辨国储能源真实属性的最大难点，是其控股股东中国富莱德实业公司的股东信息无法获取和查询到，因此无法得知国储能源最终的实际控制人究竟是谁。这样的股权结构，会给信贷人员为该企业做整体风险评估带来障碍，也不符合银行的KYC（了解你的客户，Know Your Customer）的合规要求。
除了以上案例中提到的特殊难点问题，在过往的工作中，我还发现其他一些很难界定真实属性的企业。比如企业的实际控制人是某基金会、某学院、某事业单位或者交流中心等特殊机构或组织，再或者是一些混合所有制企业、多个地方国有企业作为小股东参股且无实际控制人的企业。
在实际工作中遇到这些特殊的股权结构时，要格外谨慎，多问“为什么”，不要想当然地认定企业属性就开展授信工作。如果的确没有办法界定企业真实属性，就该停止对其展开更进一步的尽职调查工作。
在接下来的一节，我们将继续探讨如何通过分析子公司的结构，来进一步分辨企业的真实属性。
企业在发展和壮大的过程中，会设立全资子公司，会以参股股东身份跟其他企业共同出资设立新公司，通过联合经营的方式经营，也可能以投资人的身份投资孵化新公司。企业成立时间越长，收入规模越大，涉及的业务板块越多，设立的子公司也就越多，股权结构也会相应越复杂。
在信贷风险评估中，不仅要分析拟授信企业的股权结构，同时也要分析企业的子公司结构。本节重点讲述子公司结构的分析目的与方法。分析子公司的结构，有助于判断一个企业的发展战略和动机；判断其公司治理能力；还有助于判断是否隐藏了负债，并挖掘隐藏风险；还可以给“真假国企身份”的难点问题，提供更多的判断依据。
一个主营业务清晰、发展战略明确的企业，子公司的设立会围绕着该企业主营业务的发展战略。比如隶属于中央国资委的五大电力集团公司，其核心的业务板块都是发电，子公司的设立表现出的共同特征是主营业务围绕着电力板块展开。在这些主营业务清晰的集团公司里，存在“挂靠”子公司的可能性相对较小。反之，如果一个企业没有清晰的战略方向，也没有明确的主营业务，子公司存在“挂靠”的可能性相对较大。
下面用一个债务违约案例，对上述观点展开详细阐述。
2020年12月10日，第一财经独家报道了一则新闻，内容是关于中科建设开发总公司（简称“中科建”）的破产重整。
报道中提到，中科建在2014年后，由一家专注于工程建设施工的企业，转变为集投融资、综合建设、开发、国内外贸易、新材料研发生产、文化旅游、矿业、能源、汽车配件、生物医学、农业养殖业等多板块经营的以及为城市发展建设提供整体方案和一体化服务的大型国有投资建设集团。子公司数量在3年内增加了近400家。2014年末总负债37.14亿元，2015年末增加至90.29亿元，2016年末增加到282.2亿元，到2018年初已达到560亿元。债务违约时总负债达700亿元，债权方包括多家银行、信托、私募基金等机构，涉及债权人3000多名。报道中提到的一些子公司只是“挂靠”中科建，实际经营和有关资产都与中科建没有关系。
这则新闻报道中的企业中科建，就是一个非常典型的主营业务不清晰、子公司的数量在短时间爆发式增长的案例。
违约事件发生期间，中科建的控股股东及实际控制人是中国科学院行政管理局，就其股权结构来讲，是相对简单的，并不存在交叉持股等难以辨别实际控制人属性的复杂问题，很容易追溯到实际控制人，并查询其属性。中科建的股权结构分析难点是，实际控制人表面上看是一个国有属性机构，但国企身份的真实与否比较难辨别。这就是上节提到的，实务中股权结构分析的难点问题，通过追溯实际控制人，不足以界定企业真实属性的情况，子公司的结构分析，可以为分辨和判断中科建的真实属性提供依据。
据报道，该企业在2014年后，从一家以工程建设施工为主的企业转变为多元化经营的企业。业务类型涉及十几个板块，各板块之间毫无关系，跨度很大，也不存在任何协同，并且这些业务是由在短短的3年时间里增加的近400家子公司来实现的。同期，中科建的负债规模也极速增长，从37亿元迅速增长到700亿元。任何一家企业的资源和能力都是有边界的。盲目开展多元化经营，不具备技术、运营、市场及商业模式等真正的竞争力，不能真正创造价值的企业，业务发展和盈利是很难稳定和持续的，将面临极大的风险。
中科建的发展更多的是依靠国企的招牌和银行的融资来实现的。实务中遇到这种情况，即便企业的实际控制人是一个国有机构，在信贷风险评估中仍然不能将其按照国有企业属性来对待。
实务中，针对股权结构非常简单的中小型企业、小微企业，子公司的分析要在允许的时间里，尽可能做到细致。至少控股和参股的企业有哪些，要做到心里有数。要调查每一个子公司的具体情况，尤其是对企业的营业收入和利润影响较大的子公司。通过挖掘子公司的信息，进一步深入理解该企业，并分析和识别企业是否有隐藏负债、是否存在关联交易。
股权结构复杂的大型企业集团公司，子公司数量也很庞大。由于尽职调查时间有限，不可能对每一个子公司都展开调查，而是要抓核心要素。首先要对各个子公司的主营业务范围有基本的了解，其次对集团公司主营业务板块中营业收入及利润贡献较大的子公司展开重点调查，并了解集团公司在经营管理中是否有决策权，是否有委派核心管理人员，是否对其提供了直接或者间接的资金支持、融资担保。
可以借助合并资产负债表中所有者权益的构成，来判断母公司与子公司之间的关系。少数股东权益占所有者（股东）权益总额的比例超过50%，意味着母公司的角色是一家控股公司，少数股东权益占比越高，意味着母公司越虚，少数股东权益为负意味着非全资子公司资不抵债。在少数股东权益占比高的集团公司里，要集中关注企业是否有向持股比例低的子公司提供了超股比的担保，或者提供了资金借款，这些情况的存在可能蕴含着风险或财务舞弊。（关于少数股东权益与所有者权益的分析，在第6章中还有详细讲述。）
关联公司的调查和分析，是尽职调查过程中的一个难点，在民营企业里这个问题表现得更突出。
有一些企业的关联公司较为明显，表现为同一个实际控制人持股并控制多家企业。如集团公司A，业务涉及多个板块，包括工程施工、农业养殖以及物流运输。集团公司A下属的各子公司之间发生业务往来，如物流运输板块子公司向农业养殖板块子公司提供物流运输服务，或者工程施工板块子公司为农业养殖板块子公司提供了建筑施工服务。任意两家同一实际控制人控制的子公司之间发生业务往来交易，即为关联公司之间的关联交易。
有些企业的关联公司较为隐蔽，并非表现为同一实际控制人控制的企业，而是通过实际控制人的亲属持股，来实现对关联公司的控制，通过关联公司与企业发生采购或销售的往来交易而获取利益。这些隐藏的关联公司，在尽职调查早期很难很快地识别出来。
关联公司除了通过股权结构识别，还可以借助财务报表分析寻找一些蛛丝马迹。企业与关联公司的交易，通常隐藏在其他应收款、其他应付款、预收款、预付款等科目里。具体请参照第5章至第8章相关内容，此处不再展开详细讲述。
在公司信贷业务中，对关联公司的调查，主要识别以下两种可能存在的违约风险。
第一种：拟授信企业向关联公司“输血”。这种情况下，拟授信企业的信用资质和财务状况，可能比其关联公司好。通过非市场化的关联交易，即通过资质好的主体进行融资，然后将资金转移给较难融资的关联公司，给关联公司输血。
第二种：关联公司向拟授信企业“输血”。这与第一种情况恰好相反，是关联公司通过关联交易向拟授信企业进行利益输送。看到这里，你可能会有一个疑问，关联公司向拟授信企业“输血”这不是好事么？银行借给企业的钱，并没有通过关联交易转移出去，为什么还要特意调查这种情况呢？实际上，这种情况中蕴含的违约风险比第一种情况可能还要高。
为什么呢？第一种情况，拟授信企业的财务报表是向关联公司“输血”后的样子，原本真实的财务状况很可能比财务报表展现出的结果要好。而第二种情况，拟授信企业原本真实的财务状况可能比财务报表展现出的结果差。财务报表展现出的结果是一个或多个关联公司向拟授信企业“输血”后的样子，盈利能力是虚假的，财务数据是失真的，是经过了伪装的。
市场上曾经违约爆雷的企业，其中有些就存在这样的操作。通过引入“明股实债”
的股东，将某些控股子公司的部分股权转让后通过参股的方式持有，参股的企业不再进行报表合并。企业通过表内的控股子公司向参股子公司销售产品，实现虚增收入的目的。
在尽职调查中没有识别出关联公司以及关联交易，向企业提供贷款后，风险很可能会逐步暴露出来，从而引发债务违约。
实务中，可以通过以下两种方式，来识别企业的关联公司。
第一种：正向排查法。
对企业前五大供应商、前五大客户逐一进行股权结构的查询；对其他应收款、其他应付款、预收款项、预付款项等往来科目中涉及金额比较大的交易对手方，或者过往3～5年中的某一年里数额突然增大的科目中涉及的交易对手方，要逐一进行股权结构查询，确认其最终受益人并判断是否跟拟授信企业有直接或者间接的股权关系。
第二种：反向排查法。
近些年随着大数据、云计算及人工智能等技术的进步，诞生出一批科技公司为企业提供信息查询服务。借助手机端app查询这类企业的企业图谱，通过图谱上标注的可能存在关联关系的公司，来反向核查并找出企业的关联公司。也可以在app上查询企业实际控制人及高管的名字，app里会显示出一些疑似同一实际控制人控制的企业名录，把这些企业名录与该企业前五大供应商或者前五大客户名单进行比对，来确认是否有重叠的企业。还可以再把企业名录与其他应收款、其他应付款等往来明细科目里涉及的交易对手方名称进行比对，寻找是否有重叠的企业。
如果通过以上方式，在这些细分科目或过往的交易信息中找到了线索，就要进一步仔细地调查，确认是否为企业的关联公司，并评估相应的风险。
不要轻视关联公司和关联交易可能会给企业带来的风险，在尽职调查中必须确保自己有独立的思考与判断。不要想当然地假定企业会老老实实将其关联公司披露给银行，也不要想当然地认为国有企业会按照国有体制的经营管理制度来运行、治理公司，更不要迷信会计师事务所出具的审计报告中对关联公司及关联交易的披露信息是充分和完整的。