监管转向审慎协调多层次资管市场加速建立

星石投资 策略研究部

摘要：资产管理行业经过二十多年发展，从最初的分业经营，发展到现在的混业经营，行业管理规模达到了100万亿元。2017年7月，五年一度的全国金融工作会议召开，确立了回归本源、优化结构、强化监管、市场导向的四大原则，建立了金融稳定发展委员会协调监管的框架。协调监管叠加一系列去杠杆化、去通道化的监管政策，正在重塑中国资产管理行业的格局。同时，A股纳入MSCI新兴市场指数、养老金入市等一系列因素也为资管行业发展带来新的发展机遇。未来，资产管理行业国际化、专业化水平将不断提升，产品类型将更加丰富，朝着更加成熟的方向发展。

第一部分 资管增速放缓 监管转向审慎协调

一、资产管理行业发展历程

1991年，“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”发行了第一批基金产品，开启了中国资产管理业的先河；1998年，第一家公募基金公司国泰基金成立；2004年，赵丹阳与深国投合作成立第一只阳光私募基金；2004年，光大银行推出首只银行理财产品。二十多年间，中国资产管理行业经历了从无到有、从弱小到壮大的发展历程，目前仍处在快速发展的过程中。

1. 从爆发式增长到增速放缓

2004年以前，公募基金是中国资产管理行业的主力。2004年年底，公募基金的资产管理规模仅3258亿元，占GDP的比重为2%。2016年年底，整个资产管理行业资产管理规模达到113.76万亿元，占GDP比重为153%。从2%到153%，中国资管行业的管理规模经历了跨越式的增长。其中，2012~2016年是行业发展最快的时期，年化复合增长率达43.97% ，但2016年，行业规模增速已经下降到了30%，银行理财规模甚至出现了负增长。在监管压缩通道业务的背景下，资管行业规模增速可能会继续放缓，资管行业已经从过去的粗放式增长过渡到更精细化发展的阶段。

2. 从单一标准化产品到丰富的产品线

二十年间，国内金融工具不断丰富，资管行业的投资标的也从传统的股票、债券，扩展非标准化债权、非上市公司股权、金融衍生品等。提供的资管产品类型从单一的股票型基金发展到指数基金、基金中的基金、海外投资基金等。投资策略从股票多头策略发展到量化、定增等策略。

但是，在产品推陈出新的同时，投资股票和债券的产品仍然占据主流，而且同质化严重，个性化、定制型产品较少，产品创新仍有很大空间。

3. 从鼓励创新到审慎监管

目前，我国形成了以一行三会为主导的分业监管模式，加强了金融监管的专业化程度，提高了监管水平。但随着混业经营、金融创新的逐步推进，资管行业的制度环境发生了重大变革。原本商业银行只能从事存贷款业务，保险只能开展保险业务，2012年，在鼓励创新的监管环境之下，商业银行、券商、保险、期货公司都可以经营资产管理业务，且投资范围逐步放开，推动了金融混业经营的大发展。

在混业经营的背景下，分业监管带来的问题逐渐显现。由于不同子行业的资管机构在从事同一类业务时受到的监管约束不同，跨行业合作进行监管套利的行为越来越多，这就造成了潜在风险的累积。因此，监管层开始转向协调监管和审慎监管。2016年7月，中央政治局会议确立了“去杠杆，防风险”的基调，监管政策开始收紧。2017年7月，全国金融工作会议强调要加强金融监管协调，补齐监管短板，设立国务院金融稳定发展委员会，提出了金融业服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的三项任务和做好金融工作的四项重要原则。未来，金融监管政策的变化将重塑中国资管行业的发展格局。

二、资管子行业概览

1. 公募基金

公募基金是资产管理行业最初始的业态，其主要模式是募集公众资金，投资于证券市场，并收取一定的管理费。截至2017年6月30日，我国已发行公募产品的基金管理人达117家，公募基金数量4355只，资产规模总计10.07万亿元 。近年来，公募基金的制度建设更加完善。2017年2月20日，证监会发布《关于避险策略基金的指导策略》，原保本基金到期后须更名为避险策略基金，打破了基金公司为产品提供隐性担保的历史，让基金公司回归资产管理的本职。2017年3月，针对机构委外定制基金，监管层要求单一投资者持有基金份额超50%的新基金应采用封闭式运作或定期开放运作，单一持有份额超50%的新基金需采用发起式基金形式，不得向个人投资者公开发售，防止因大额赎回造成流动性风险损害中小投资者的利益。此外为了加强投资者适当性管理，从5月1日开始，分级基金投资者要求前20个交易日名下日均证券类资产不低于30万元人民币，并在营业部现场以书面形式签署《分级基金投资风险揭示书》。2017年9月，证监会对公募基金流动性风险管理再发新规，要求同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币基金，月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

2. 私募基金

私募基金发端于处于灰色地带的代客理财，在信托模式出现之后走向阳光化。近两年来，私募基金行业从登记备案、募集到信息披露、投资管理等方面的监管政策逐渐明确，行业发展走上快车道。私募基金管理规模已经达到13.59万亿元，中国证券投资基金业协会已登记的私募基金管理人达19708家，已备案私募基金56576只 。2017年以来，股权创投类私募基金规模猛增，而证券类私募规模则缩水5000亿左右，主要原因在于证券市场处于震荡行情，而一级市场IPO政策则相对宽松。

3. 证券公司资管

证券公司在传统的经纪、投行等业务中竞争激烈，而依托营业部的销售能力、公司的专业化优势以及集团资源，资产管理业务逐渐成为部分证券公司发展的重点。2012年券商创新大会之后，券商资管获得了更多的业务空间，产品线进一步丰富，资管规模呈现爆发式增长。根据中国证券投资基金业协会2017年二季度的数据，券商资管产品数量达到2.36万只，资产规模为18.10万亿元，其中集合资管计划规模2.22万亿元，专项资管计划规模为921.05亿元，定向资管计划规模为15.44万亿元（大部分是通道业务）。在监管去通道化的背景下，大力提升主动管理能力将成为券商资管未来的发展方向。

4. 信托

据信托业协会的数据，2017年一季度末，信托公司管理的信托资产规模达18.69万亿元，其中融资类信托占比20%、投资类占比28%、事务类占比52%。过去十年，在房地产和基础设施建设的带动下，融资类信托是信托公司的主要业务来源，同时银信合作的通道业务也迅速发展。近年来，随着我国经济增速回归新常态，监管层对于通道业务态度转严，信托公司将回归信托本源，布局家族信托、慈善信托、资产证券化等细分领域创新业务，压缩与“两高一剩”行业相关的融资业务和通道业务。

5. 银行理财

银行是金融行业中管理资产规模最大的子行业。截至2017年5月底，银行理财产品规模达28.4万亿元 。银行理财中，表外理财占比约为80%，由于过去表外理财不计提风险资本、不受监管约束，五年间增长了近6倍，但隐性刚性兑付、资金池套利，已经成为银行理财业务的潜在风险。2017年3月底，银监会连续发布8道文件，对银行违规、套利等行为进行规范。未来，银行理财需要打破刚兑、提升大类资产配置能力。

第二部分 时代召唤 资产管理行业重塑

一、金融工作会议定调：三大任务、四项原则

在监管趋严、金融去杠杆的背景下，全国金融工作会议于2017年7月中旬在北京召开，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。他强调，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。必须加强党对金融工作的领导，坚持稳中求进的工作总基调，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架，加快转变金融发展方式，健全金融法治，保障国家金融安全，促进经济和金融良性循环、健康发展。会议确立了回归本源、优化结构、强化监管、市场导向的四项原则，在此原则之下又提出了服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革的三项任务。

1. 回归本源

目前，资产管理行业中存在大量资金脱实向虚的情况。一方面，资金在金融体系内空转，或者进入实体经济的链条过长，提升了实体经济的融资成本；另一方面，即使流入了实体经济，资金也集中在房地产、地方政府融资平台等对利率不敏感、刚性兑付严重及政策不鼓励的行业，且部分实体企业没有将资金用于扩大再生产，而是重新投入资本市场。Wind数据显示，2016年共有618家上市公司参与购买理财产品，认购金额高达5377.84亿元，另有455家上市公司参与证券投资活动，有的公司证券投资收入甚至超过了主营业务收入。

资金脱实向虚主要发生在两大背景之下，首先，中国经济步入新常态，增长率从10%下降到6.5%左右，实体经济的投资回报率也随之下降，投资风险逐渐上升，资金流向实体企业的动力下降。其次，为了应对经济增速下降，货币政策进入宽松区间，资金富余而优质资产稀缺，资产荒加剧了虚拟经济的膨胀。金融业增加值在GDP中的占比高达8.4%，高于美国、日本、英国等发达国家。

金融业回归本源就是要降低不必要的资金空转，让居民储蓄能够真正通过金融体系配置到实体企业，并且是代表经济结构转型的实体企业。资产管理行业回归本源，就是要减少通过银行理财等方式变相进行贷款，减少通道业务，真正回归“受人之托，代客理财”的本质。

2. 优化结构

优化结构的内在含义是完善金融市场、金融机构和金融产品体系，让金融更高效的服务实体经济。我国金融行业虽然经历了近几年高速的发展，金融业增加值占GDP的比重超过了发达国家，但是结构比较单一，产品同质化严重。以资产管理行业为例，银行理财、券商资管、公私募基金等资产管理子行业的基础资产重合度较高，银行理财主要配置在债券、存款、货币市场工具等资产上，占比达73.52%，另有17.49%配置在非标准化债权，其他类别的资产占比仅9% 。私募证券基金常见的八大策略当中，股票多头策略占比高达52.61%。过去，在资产管理行业蛋糕迅速做大的过程中，机构差异化竞争压力较小。但在行业管理规模增速放缓的背景下，只有完善产品体系，建立差异化的竞争优势才能够在日益激烈的竞争中存活下来。

3. 强化监管

监管制度的顶层设计是全国金融工作会议最受关注的焦点。会议有两个要点值得关注：一是加强功能监管，更加重视行为监管；二是设立国务院金融稳定发展委员会，作为协调各监管部门职责的机构。

功能监管和行为监管是按照业务的功能而不是按照机构的类型来进行监管，按照实质的行为而不是表面的行为进行分类。在这一指导思想下，监管套利的空间将大大减少。资管行业中的通道类业务是监管套利的集中体现，通道主要指银行为了逃避监管对于投资方向和投资比例的限制，通过中间方间接达到投资目的的一种方式。信托最初是开展通道业务最多的机构，2012年以后，券商资管和基金子公司后来居上，通过降低费率、降低风控门槛儿等方式争夺业务。通道业务掩盖了底层资产真实的风险，只有通过功能监管和行为监管，才能更好地识别风险，守住不发生系统性风险的底线。

金融稳定发展委员会的设立是为了加强监管部门之间，以及同财政部和地方相关部门的协调，减少监管竞争。随着机构之间交叉业务越来越多，缺乏协调的监管也容易造成监管空白。会议召开之前，市场对于协调监管早有预期，但会议最终决定在国务院下设金融稳定发展委员会，远超预期，可见国家已将金融监管工作的重要性提到了前所未有的高度。

4. 市场导向

“发挥市场在资源配置中的决定性作用”，是十八届三中全会确立的指导意见，在金融市场当中，同样也存在市场机制缺位的问题，例如刚性兑付就是部分资产管理子行业的痼疾。据普益标准统计，2016年到期的所有理财产品中，99.48%的产品达到了预期收益率，而未能兑付预期收益率的产品平均差值也仅有0.28%。刚性兑付造成了市场没有办法合理地为风险定价，影响了金融市场资源的有效配置。投资者只在乎收益是多少，没有考虑到风险与收益是对等的，也提高了金融机构的潜在风险。例如银行表外理财产品，银行表面上没有保本义务，也不占用资本金、不计提风险拨备，但实际上底层资产发生风险时，银行还会用自有资金保证收益兑付。市场导向在资管行业的本质就是要合理地为风险定价，让投资者的风险偏好和收益需求相匹配。

二、配套监管措施梳理：三大业务模式终结

全国金融工作会议对下一阶段金融工作定下基调，具体的监管措施已经有所体现。

1. 监管动态梳理

2012年开启的金融创新，初衷是靠金融创新来解决实体经济融资问题，但创新的过程中也产生了一系列的问题。监管层意识到了这些问题，并不断推出新举措对这些问题进行规范。2013年，表外理财崛起，大量对接非标资产，以规避贷款管理，银监会8号文随即规定了银行理财投资非标余额不得超过理财产品余额的35%，和上一年审计总资产的4%，限制非标规模。随后，市场创新了通过买入返售或者通道机构来绕过这一限制的业务模式，同时银行套利模式从表外理财转向表内同业资产。2014年同业存单发行量迅速上升，一方面扩大资产负债表，以应对非标规模限制；另一方面，主动扩大负债规模以赚取规模收益。2014年7月银监会127号文限制同业业务规模，规定同业融出资金不得超过银行一级资本的50%，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3，同业存单由此兴起，由于同业存单不计入同业融入，同业存单成为银行扩张规模的新手段。

2016年以来，监管的思路逐渐转向追根溯源，监管的态度也更加坚决。2016年年初，央行正式将对银行业的监管体系由差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA）。2017年一季度开始将表外理财纳入广义信贷指标范围，引导金融机构加强对表外业务风险的管理。银行理财是资管行业资金的重要来源，这一考核体系的出台，从根源上限制了套利资金的规模，从而降低了金融机构规避监管带来的潜在风险。

2017年3月，银监会密集发布八个文件，针对“三违反、三套利、四不当”等银行业乱象，引导银行业防范风险、服务实体经济。文件中列举了银行在实践当中上百条违规或灰色操作，包括多层嵌套、资金池、资金空转等问题。目前，银行正处于自查阶段，须向监管部门提交自查报告阐述是否存在列举的不当行为，监管部门再根据摸底自查的情况进行整改。

在证券市场上，监管也在着力引导市场回归价值投资。2017年2月，证监会重新修订了再融资政策，限制定增规模、定增周期和募集资金用途，遏制炒壳资源、炒概念等现象，防止募集资金脱实向虚。6月，证监会又出台了减持新规，避免集中减持对二级市场带来的抽血效应，再次打击了定增套利的机会，引导市场回归价值投资，充分发挥二级市场价格发现的作用。

2. 受监管影响的三大业务模式

从对监管政策的梳理来看，监管已经从针对单一业务、单一机构，发展到了从根源着手，从全局出发。受到监管从严影响的业务主要包括通道业务、同业及委外业务、资金池业务等。

（1）通道业务

通道业务起源于银信合作，最初是由于受到存贷比限制或者进入房地产、地方政府融资平台受到产业政策限制，银行转而投资信托计划，再通过信托贷款将资金间接借给这些企业，绕过监管的限制。2013年开始，银监会8号文规定银行理财投资非标债券不超过总资产的1/3，银行通过信托投资“两高一剩”行业的规模也受到限制。后来券商资管加入通道业务，发展出银证信合作模式，银行投资券商资管计划，券商资管计划投资信托计划，信托再贷款给这些企业。由于券商资管与银行分属证监会和银监会监管，银监会在审查银行资金投向的时候无法穿透到底层非标资产，只能知道银行投资了某资产管理计划，因此绕过了投资非标债券不超过总资产1/3的限制。

2012年之后，券商资管和基金子公司借着通道业务的东风规模迅速增长。券商资管业务类型分为集合资管计划、专项资管计划和定向资管计划，通道业务主要体现为定向资产管理计划，据统计，定向资管计划在券商资管业务规模中占比在2013年年末曾高达93%。在过去两年监管趋严、金融去杠杆的背景下，券商开始向主动管理转型，定向资管计划规模下降到84%。

基金子公司诞生于2012年，由于不受资本金约束，业务范围广泛，在2016年三季度时，管理规模一度高达11.15万亿，71%是通道业务。2016年12月，证监会正式公布《基金管理公司子公司管理规定》（以下简称基金子公司新规），新规规定基金子公司净资本不得低于1亿元、不得低于净资产的40%、不得低于负债的20%，净资本不得低于各项风险资本之和的100%，且根据特定客户资产管理业务全部管理费收入的10%计提风险准备金。基金子公司新规下发后，为了满足资本金要求，基金子公司大部分采取了增资和主动降低规模的动作，整体管理规模从巅峰时期的11.15万亿元下降至2017年6月的8.59万亿元，仅2017年二季度就下降了1.32万亿元 。

信托、券商资管和基金子公司是通道业务的主要中间方。信托通道业务较早受到限制，券商资管和基金子公司通道业务占比仍然较大。这类业务没有任何附加值，掩盖了底层资产的风险，有的小机构为了争抢业务不断压低通道费，放宽尽职调查，发生损失时容易出现推诿责任现象。因此，不管是从回归资管业务本源的角度，还是从防范系统性风险的角度看，去通道化势在必行。

从监管原则上来看，功能监管能够让信托、券商资管和基金子公司在从事同样的业务时受到大体相同的监管，不因资本约束、杠杆约束和资金投向约束不同而产生监管套利的空间。从监管细则上来看，银监会3月出台的6号文对产品多层嵌套进行了明确的规定：“新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备。”但从监管执行上来看，尚未明确几层嵌套算是多层，如何能够穿透到底层资产去计提资本和拨备。

（2）同业及委外业务

银行同业业务是指“中华人民共和国境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务”。同业理财和同业存单是发展最快，与影子银行密切相关的两类同业业务。

银行理财原本是针对零售客户的产品，但2015年之后，同业理财规模大幅增长，同业理财余额从2015年1月的0.56万亿元上升到2016年年底的5.99万亿元，在整体理财中的占比迅速从4%上涨到20.61% 。

同业存单诞生于2013年，是央行为了推进利率市场化而推出的一种货币市场工具。同业存单不需要像一般存款一样缴纳存款准备金，也不属于同业融入，不受127号文中同业融入资金不得超过银行一级资本的50%、单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3的限制。

同业业务盛行的原因一方面在于发行端的银行希望通过主动负债扩张规模，需求端的银行在“资产荒”之下急需优质资产，同业业务以其安全性高、收益率不错的优势而迅速发展。城商行和农商行是发行同业存单和同业理财的主力机构，占比超过95%，这些中小银行由于在揽储能力上弱于大行，就转而通过发行同业理财或同业存单的方式进行主动负债，以扩张资产负债表规模。同时，由于资产管理能力较弱，又通过委外将资金委托给基金或券商操作，大部分委外资金用于购买债券，并通过结构化分级和质押式回购加杠杆，间接推高了债市杠杆，另有部分资金又通过协议存款的方式流回到银行，形成了资金的空转。

同业链条是资金在金融体系内空转的集中体现，其主要的风险点在于银行在主动负债之后必须寻找收益更高的资产进行配置，因而通过加杠杆、期限错配、信用下沉等手段提高收益率。由于非银行金融机构风险偏好更高，这在委外资金上体现得更加明显。在货币宽松的条件下，加杠杆和期限错配尚能够维持，但一旦货币政策收紧，就会存在流动性风险，银行只能通过发行利率更高的理财产品或存单接续流动性，这就是2016年四季度以来同业存单发行利率飙升的原因。

防范同业业务风险一方面需要控制加杠杆比率；另一方面需要控制银行主动负债规模，使得资本金与负债规模相匹配。银监会6号文规定：“严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额、单一受托人受托资产比例等要求，规范开展债券回购和质押融资，严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆。”MPA考核也已经将理财纳入了考核当中，能够有效地控制同业理财规模。在2017年二季度货币政策执行报告当中，央行宣布拟于2018年一季度开始，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。

（3）资金池业务

银监会对于资金池的定义是“期限错配，滚动发售，混合运作，分离定价”，也就是说机构滚动发行期限较短的理财产品，放入资金池中，然后投资到期限较长的资产中，资金的来源和投向没有一一对应。

资金池业务最早始于银行，它能够提高资金利用的效率，期限错配能够增加套利的空间，但当投资发生亏损时，无法核算风险该由谁来承担，很可能出现用后期投资者资金兑付前期投资者本金的情况，如果后期资金不能及时续上还可能出现流动性风险。2011年开始，银监会加强了对资金池业务的监管，要求要单独建账、单独核算。之后券商资金池接棒银行和信托继续开展资金池业务。2015年，证监会发布的资管业务“八条底线”规定资产管理机构不得开展资金池业务。但在监管实践当中，受到严格禁止的是“多对多”的资金池业务，如果滚动发行资产管理计划投入到一个项目当中（多对一），只要是单独建账、单独核算，就不会被认定为资金池业务。

第三部分 行业增长后劲十足 多层次资管市场加速形成

一、财富管理市场5年内或达110万亿

据波士顿咨询预测，到2021年，中国个人可投资金融资产将达到220万亿元，为2016年的两倍。虽然中国资管行业增速正在放缓，但规模增长的绝对值仍然可观。从结构上来看，高净值家庭目前已达到210万户，其财富管理和传承的意识逐渐觉醒，预计五年后将形成110万亿元的财富管理市场，为私人银行和定制化产品提供基础。

在个人财富管理意识觉醒的同时，机构资金的增值需求也在上升。据人社部透露，截至3月底，北京、上海、河南、湖北等7个省（区、市）政府与社保基金理事会签署了委托投资合同，合同总金额是3600亿元，其中的1370亿元资金已经到账并开始投资。从国外的经验来看，养老金是美国资本市场重要的机构投资者，为市场带来了理性的、长期的资金，此次养老金入市的规模可能不大，但未来投资的潜力巨大。

除此之外，海外资金对于A股市场的配置也有很大挖掘潜力，A股境外投资者比例仅1.4%，而亚洲新兴市场境外投资者比例达29%。海外资金增配A股的趋势在今年上半年已经显现，沪港通北向资金流量有所放大，而在A股纳入MSCI新兴市场指数之后，按照5%的初始纳入比例测算，未来约有150亿左右美元的资金进入A股市场。不论是被动跟踪MSCI指数还是主动配置，将会有越来越多的资金流入A股市场。

二、国际化水平继续提升

A股市场与全球其他国家股市的相关性较低，因而是分散投资的理想去处，同时也可以分享中国经济发展的收益。加入MSCI只是中国资本市场开放的一部分，沪港通、基金互认、深港通、债券通为投资者开拓了更加方便的投资渠道。目前为止，香港投资者不仅能够投资内地的股市，还能够投资债券和基金。

除了资金流入，海外资产管理机构也开始在中国开展业务。2016年6月30日，中国证券投资基金业协会明确了境外金融机构可以在中国境内设立外商独资机构（WOFE）。2016年9月，摩根资产管理正式获批在上海自贸区注册，成为首批在我国成立的外商独资资产管理公司。目前，国外资产管理机构对于进入我国金融行业兴趣浓厚，已有来自10多个国家的40多家机构准备或已经进驻上海自贸区。国际资管机构将会给中国资管行业带来更激烈的竞争，同时也能够传播更先进的投资理念，提供更丰富的金融产品。

在国际资金进入A股市场的同时，国内投资者也在开启出海的旅程。随着港股和美股的大涨，QDII基金的规模在2017年上半年增长了近40% 。未来，我国居民对于资产全球化配置的需求也将逐渐觉醒。

除了投资海外市场，国内资管机构也开始在海外设立子公司。2015年10月，广发基金在伦敦设立广发国际资产管理（英国）有限公司，成为中资资产管理公司在欧洲成立的首家子公司，海外的客户可以投资广发旗下的产品，子公司也可以为拥有QFII的机构提供投资顾问服务。

三、多层次资产管理市场加速建立

不同类型的资产管理机构具有自己的特点，可以依托特长开展差异化的业务，但由于行业增速快，通道业务效率高、成本低，机构普遍存在先扩张、再建设的情况，没有在主动管理能力建设和差异化竞争上投入太多。在当前去通道、去杠杆的背景下，原来依靠委外和通道业务发展的公募基金和券商资管面临着转型，原来依靠监管套利、空转套利的银行面临着监管压力，都需要回归资产管理的本源，发挥比较优势，在细分领域做优、做强，建立多元化、多层次的资产管理市场。

银行由于接近储户，拥有强大的渠道销售能力，是保险、基金的主要销售渠道。由于银行掌握了客户资源和不同种类的金融产品，未来，可以在大类资产配置方面为客户提供更多的服务，发展跨市场、交叉型产品投资的专业化服务。

券商在资源禀赋上较为均衡，分布广泛的营业部能够提供客户资源，投行部能够提供项目资源，研究部本身有较强的投研能力，依托协同优势，券商资管的主动管理能力提升较快，未来也可以发展定制化的、多层次的资产管理服务。

对于公募基金来说，其主动资产管理能力在各类机构当中是最强的，在金融创新浪潮中也没有过分偏离主动管理业务，更丰富的产品线和更广泛的销售渠道可能成为未来公募基金努力的方向。2017年9月，公募FOF已经获准发行，标志着FOF在中国正式起航。FOF有分散风险、多元化配置等优势，未来有望将成为资产管理行业发展的蓝海。

在传统业务之外，国内资管机构开始了另类业务的探索。例如衍生品投资、互联网金融、融资租赁、PE/VC、资产证券化、可转换证券、房地产投资信托、新三板、海外业务等，这些业务的开发和成熟将会打破目前国内资管行业同质化竞争的局面，形成多层次的资产管理市场，更好地满足投资者不同风险偏好和财富管理的需求。 6PzyWwQkS6UPskV9VU9/GNOKkzAHE3N4wWKRDHxTCWUEkLasSDg52AJa8mNTnXc8