税收

就像人们常说的那样，人的一生中有两件事是无法避免的，一是死亡，二是交税。虽然投资者可能有机会暂停下来，沉醉于投资组合赚取的税前收益，但是他们能支配的仅仅是税后的剩余收益。税前收益令人羡慕的投资策略，其税后收益可能会低于标准水平。有两个原因使得投资策略的研究者和将投资策略付诸实施的投资组合经理都可能忽视税收问题。第一个原因是，税收对不同投资者的影响不同，如对免税投资者（如养老基金的投资者）没有影响，对富裕的个人投资者有巨大影响。第二个原因是，税法本身具有复杂性，同一个投资者收入的不同部分（股息收入和资本利得）以及投资组合的不同部分（养老基金和存款）可能适用不同的税率。

投资收益与税收

税收对投资收益的影响有多大？对美国股票市场和政府债券的研究显示，与短期国债和长期国债相比，股票为投资者创造的收益和最终价值要高很多。图5.5显示了1928年投资于股票、短期国债和长期国债的100美元在2010年的最终价值。

投资于股票的100美元最终变为163 388美元，这远远高于投资于短期国债和长期国债的最终价值（1 970美元和5 797美元）。股票的收益令人印象深刻，但这是在考虑税收和交易成本之前的收益。现在让我们考虑一下税收对这些收益的影响。假设在此期间，购买这些股票的投资者面临35%的股息税率和20%的资本利得税率。 为了计算税收对收益的影响，我们需要考虑投资者交易的频率。假设投资者在每年年末更新他投资组合中的所有资产，那么他必须每年为收到的股息和股票的增值支付税款。图5.6显示了税收对这一期间投资组合的价值和最终价值的影响。

请注意，在考虑了税收因素对投资收益的影响后，投资组合的最终价值降幅超过2/3，即从163 388美元下降到31 556美元。

但是，如果这个投资者每两年（或每3年、每5年），而不是每年更新一次其投资组合的资产，那么情况又会怎样呢？降低交易频率虽然不能减少股息的税收支出，但是的确能使投资者推迟支付资本利得税，从而增加投资组合的最终价值。理解税收和交易频率之间的关系非常关键。由于投资股票的大部分收益源自股票价格的上涨，交易越频繁，对于任何给定的税前收益，你的税收支出可能就越高。事实上，与长期资本利得相比，更高的税率对短期资本利得（与普通税率大致相似）的影响可能更大。

关于税收效应，还有最后一点需要指出。虽然资本利得税能够通过不交易获利股票来实现递延，但是股息税却必须在收到股息的当期支付。因此，对股息高于平均水平的股票进行投资的策略在税收支付时间上的弹性就会比较小，并需要支付更多的税款，至少相较于长期投资于股息较低的股票来说是如此。我们在图5.7中通过对比股息只有市场平均水平一半的投资组合和股息是市场平均水平两倍的投资组合的表现（在保持总收益相同的情况下）来说明这一观点。

从图5.7中我们可以看到，股息收益率只有市场实际水平一半的投资组合在2010年的最终价值接近4万美元，而股息收益率是市场平均水平两倍的投资组合的最终价值大约只有前者的一半。

税收对收益的影响

投资者能否恰当地履行其面临的税收义务？在大多数情况下，我们都是以税前收益来衡量投资业绩的。例如由像晨星和福布斯这样的服务机构所提供的共同基金评级就是根据基金的税前收益做出的。直到最近，大多数基金的宣传资料提供的都是与标准普尔500指数相对照的税前收益。对税前收益的关注可能是因为投资者的税收状况各不相同，所以很难通过税后收益对投资者进行比较，但是这也造成了一些不受欢迎的负面效应。基金经理经常会采用一些使投资者面临大量税收的投资策略，因为他们认为自己不会因这种税收风险而受到惩罚。图5.8显示了截至2011年11月，5年里美国一些最大的股票共同基金的税前和税后收益率。

除了一只基金，所有基金的税后收益率都显著低于其税前收益率。富达成长基金税后收益超过税前收益这一不寻常的现象和该基金确认资本利得和损失的与众不同的方式和时点有关。

担心税收问题的投资者也看到了一些令人鼓舞的信号。首先，美国证券交易委员会已经开始要求共同基金在其宣传材料中不仅要公布税前收益，也要公布税后收益。其次，共同基金家族已经开始提供一些节税基金，其目标是最大化税后收益，而非税前收益。再次，像晨星这样的业绩评估机构已经意识到税收对共同基金投资者的影响。事实上，最近的晨星共同基金报告不仅报告了基金前几年的税后收益，而且衡量了每种基金的税收效率（税后和税前收益率的比例）。某基金的税前收益率为9%，税后收益率为6%，那么它的税收效率为67%（6/9）。最后一点需要注意的是，并非所有风格的共同基金受到税收影响的程度都一样。图5.9显示了截至2011年11月，5年里以投资风格分类的美国股票共同基金的税前和税后收益率。

从图5.9中我们可以看出，很多基金的税前收益率和税后收益率差别很大，并且无论什么样的投资风格，税收都会降低收益率。虽然有些基金是税收节约型的，但是也有一些基金的税后收益率甚至不到税前收益率的60%。是什么因素导致税收效应的不同？以下是几个影响因素：

·更高的换手率（和更活跃的交易）似乎会增加投资者的税收成本。毕竟资本利得税只有在卖出股票时才被征收。图5.10将美国共同基金（包括股票基金和债券基金）以换手率为基础分成6类，并显示了每一类税前和税后收益率的差异。

我们通过观察税后与税前收益率的比例来衡量每一类共同基金的税收影响。换手率高于70%的公司税收效率最低，因为其税后收益率不到税前收益率的1/3。换手率和税收影响之间的关系基本上比较稳定，即税收影响随换手率的增加而变大。

·税后收益率也受到基金资金流入（申购）和流出（赎回）的影响。为什么会这样？这是因为，投资者的赎回可能需要基金将持有的证券卖出以筹集现金，这个过程会将账面收益转变成应税的资本利得。

·基金税收成本还取决于基金是否积极地管理税收成本。比如，希望最小化税收成本的基金在卖出获利股时也会卖出一些亏损股，用后者的资本损失抵减前者的资本利得。

税收管理策略

虽然投资组合的选择不能仅从税收的角度考虑，但是显而易见，税收问题会影响如何构建投资组合和采用何种投资策略。在这一节中，我们讨论一些能够帮助投资者减少税收损失的方法。

最小化换手率

降低税收成本最简单也是最有效的方法是降低交易的频率。正如前面提到的那样，投资组合换手率是税收成本的关键因素。虽然你可能没有办法将你的投资组合换手率降低到指数基金的水平（指数基金的换手率通常为5%或更低），但你还是可以在给定的投资策略下最小化交易频率。此外，你在选择投资策略时应该考虑该策略所涉及的交易量。那么，这是否意味着你就应该避免采用需要大量交易的策略？并非如此。如果这一策略带来的收益完全能够弥补你需要支付的额外税收，你就仍然可以采用高频交易策略。

基于税收的交易

另一个使税收成本最小化的方法是，考虑专门进行以减少税收为目的的交易。基于税收的交易有以下几种形式。

·最简单的形式是，在税务年度结束前卖掉投资组合中下跌的股票，用出售股票产生的资本损失抵减你在该年度中卖出其他股票产生的资本利得。

·如果你的纳税状态随时间的推移而不同，那么你可以选择在税率较低的年度兑现资本利得，在税率较高的年度兑现资本损失。

·最危险的形式是，仅仅因为有可能降低税收而进行投资。虽然投资者利用避税实体由来已久，但是你应该意识到，税务机关经常会要求这样的实体必须具备除税收抵减以外的经济目的。很多时候，投资者会被避税实体所承诺的税收节约欺骗，而这种承诺实际上从未实现过。

从理论上说，虽然基于税收的交易能提供降低税收成本的可能性，但是投资者必须谨慎。特别是，纯粹为了减少税收而进行的交易更可能会减少而不是增加收益。但是将税收因素考虑在内，对交易策略进行改进，还是有意义的。因此，如果计划调整并再平衡你的投资组合，那么你最好在税收年度结束之前进行，并考虑这些交易对税收的影响。如果你需要决定卖出投资组合中两只股票中的一只，而其中一只能降低10万美元的税收，那么你也许应该选择卖出这只。

税收套利

事实上，不同的投资者适用的税率可能并不相同，同一个投资组合的不同部分适用的税率也可能不同。这会带来一个很有趣的现象。如果与市场上其他投资者的适用税率相比，你的适用税率要低得多，你就可以利用税率的不同来获取额外收益。我们来看一下为什么。假设你是免税的，而市场上所有其他投资者的股息和资本利得的适用税率均为40%。我们同时假设其他投资者要求股票的税后收益率为9%，这就意味着所投资股票的税前收益率为15%。作为免税投资者，你能获得的税前收益率为15%，而税后收益率仍为15%。

如果其他所有投资者都免税，而你是唯一需要交税的投资者，那么税收套利还可行吗？在这种情况下，你只能要么满足于比其他投资者更低的投资收益率，要么根本不进行投资。事实上，每个市场都既有免税投资者也有应税投资者，且应税投资者之间的税率差别也很大。资产的市场价格会反映每一组税率的投资者的相对规模，并且总是会存在能够为每组投资者带来更高收益的资产。因此，免税投资者可能发现对他们来说最佳的投资对象是对其他投资者来说税收负担最重的股票，如支付高股息的股票。高税率投资者会转向投资税收负担最低的股票，例如不支付股息的高增长股票。 pzYyRFECAnVm1zACQNTNVpOejFqFV3S4pKLP2Zt9fAjC78RbCqa+yEHvPnvBa2RH