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如果股票的交易成本很高，那么当投资策略要求你持有非经常性交易的资产，如收藏品、不动产或私人公司时，交易成本会更高。在这一部分，我们将探讨这些成本。
实物资产的范围非常广，从黄金、房地产到艺术品都属于实物资产，而且不同实物资产的交易成本会存在很大差异。黄金、白银或钻石等商品的交易成本最小，因为它们一般都以标准单位计量。对于住宅房地产，你需要支付给房地产经纪人或销售人员的佣金可能占整个资产价值的5%~6%。对于商业房地产，由于资产价格较高，佣金所占的比例可能会低一些，但仍然会相当可观。对于艺术品或收藏品，佣金会更高。如果你通过拍卖行卖出一幅画，你可能要支付该画价值的15%~20%作为佣金。
为什么成本会这么高？第一个原因是，实物资产市场的中介机构比股票或债券市场的中介机构少得多，行业的竞争程度低。第二个原因是，房地产和艺术品是非标准化的商品。换句话说，一幅毕加索的作品和另一幅毕加索的作品可能会价值相差很大，你往往需要寻求专家的帮助来鉴定绘画作品的真伪，为其估值并安排交易。这些都增加了交易过程的成本。
如果投资策略需要你涉足私人公司或私人股权，你就必须考虑这样一个事实：虽然这些投资的回报可能很高，但是投资的流动性很差。事实上，私人公司的投资者通常会给其持有的股权价值打一个流动性折扣，因为变现这些股权的成本非常高。在这一部分，我们将讨论决定非流动性成本的因素，并对非流动性成本进行实证检验。
不同公司和购买者的非流动性成本可能存在很大差异，这使得经验法则没有用处。我们首先考虑4个可能导致不同公司成本差异的原因：
1. 公司拥有资产的流动性。 一般认为私人公司很难出售，但如果私人公司资产的流动性很强，且售出时价值损失不是很大，情况就不一样了。拥有大量现金和有价证券的私人公司的非流动性成本应该低于拥有厂房或其他很少有人购买的资产的私人公司。
2. 公司的财务状况和现金流状况。 财务状况健康的公司比不健康的公司更容易出售，特别是，与具有负收入和负现金流的公司相比，收入高且具有正现金流的公司的非流动性成本较低。
3. 未来上市的可能性。 私人公司未来上市的可能性越大，非流动性成本越低。实际上，上市的可能性会被反映到私人公司的估值中。
4. 公司的规模。 如果我们将非流动性成本表示为公司价值的百分比，那么随着公司规模的扩大，该项成本会缩小。换句话说，对于像美国嘉吉公司和科氏工业集团这样的价值数十亿美元的公司来说，其非流动性成本应该比一个价值几百万美元的小公司低。
非流动性成本也会因潜在购买者的不同而有所区别，这是由于不同的投资者对流动性的需求各不相同。与安全边际较低、对现金需求较大的投资者相比，那些拥有雄厚资金且很少有或根本没有必要将其股权头寸变现的投资者所承受的非流动性成本更低。
非流动性成本到底有多大？这个问题很难回答。即使我们能够获得私人公司交易的所有数据，我们能知道的也仅仅是私人公司买卖的价格，我们不知道这些公司的价值。非流动性折扣是公司价值和公司价格之间的差额。
实际上，有关非流动性折扣的大部分证据来自对上市公司限制性股票的检验。限制性股票是由上市公司发行，但不在美国证券交易委员会注册的股票，它可以通过私募方式出售给投资者，但在持有期的前两年不允许在公开市场上转卖，两年之后可以出售其中的一部分。在发行这种股票时，其发行价比通行的市场价格低很多，这是我们可以观察到的，这种差别被视为非流动性折扣。就现有的针对限制性股票的研究而言，尽管它们对限制性股票的折扣程度有不同的结论，但都发现存在显著的折扣。 [18]
总体而言，至少平均而言，当一项投资缺乏流动性时，其价值似乎存在一个很大的减值空间。大部分对非流动性折扣的衡量似乎都是针对这些平均值的。比如，经验法则经常认为非流动性折扣是估值的20%~30%，而且不同公司似乎没有什么区别。