1.1 选题背景

中国是一个人情社会，有人在，就有人情在。人际关系作为一种重要的非正式制度，影响着中国人的经济和生活，在制度不完善、市场不成熟的转型经济中，发挥了积极的“润滑剂”作用（Allen et al．，2005；Chen et al．，2011）。关系可以减少不确定性，获取稀缺资源，降低交易费用，打破体制的束缚，激发资源匮乏背景下企业家的创业热情和创新精神（Aidis et al．，2008），成为改革开放以来中国经济增长不可忽略的重要因素（林毅夫等，2006）。

近年来，学术界从政治关系（吴文锋等，2008；余明桂等，2010）、老乡关系（陆瑶等，2016；潘越等，2016；Xu et al．，2021）、校友关系（申宇等，2017）等视角为关系研究提供了丰富的证据，但却忽视了中国社会是以“差序格局”的传统文化为根基的这一关键要素（费孝通，1948），“同盟”比一般的“关系网络”在中国人的人际交往中更具代表性。这一方面源于儒家文化“人伦差序”观念的影响，另一方面则源于转型经济中资源的稀缺和制度的不完善。

在“差序格局”的社会结构中，每个人都以自己为中心结成网络，强调“中心利益主义”。“就像把一块石头扔到湖水里，会在四周形成一圈一圈的波纹，随着水波漾开，愈推愈远。”以个人为中心点，波纹的远近标示着社会关系的亲疏远近，同盟内外所遵循的法则也大有不同。每个人随时空变幻会形成不同的“同盟”，在不同时间、不同场景动用不同的“同盟”为自己服务。每个人“同盟”的多寡也有着明显差异，体现着社会影响力的不同。只有同盟成员才能共享资源、技术和信息（申宇等，2015），“同盟”会带来更显著的经济效应（Cohen et al．，2010）。

“同盟”至少在以下三个方面与“关系”存在差别：

（1）有“关系”不一定有“同盟”，但有“同盟”一定有“关系”

国内外关系网络的研究普遍存在一个隐含假设：关系网络越复杂，社会资源越丰富。然而，现实情况却是，关系网络较丰富，仅仅表明参与“同盟”的可能性较高，真正产生实质影响的还是同盟内部的伙伴。“关系”有直接、间接、强弱之分。Granovetter（1973）界定了强弱关系的四个维度，认为互动的频率高、情感涉入深、亲密程度强、互惠程度高的关系为强关系。中国是以“人情回报”、信任、义务为特征的社会，“强关系”理论修订了“弱关系”假设，“结构洞”优势也受到挑战（尉建文等，2021）。信息和资源嵌入强关系网络，有助于组织凝聚力提升和获得情感支持。资源的稀缺性决定了“同盟”具有亲疏之别、内外之分。“有福同享，有难同当”，资源在同盟内流动和分配，一人有难，八方支援，危难之中方显“同盟”的重要性。

（2）“同盟”更能体现中国社会的“关系”内涵

中国社会不同于西方社会的信任结构，普遍取向的“一般信任”被特殊取向的“特殊信任”取代，其特征在于以封闭网络作为信任范围的边界，注重边界内的人际互信，边界之外则无此连带基础（尉建文等，2021）。目前学术界度量关系网络主要借鉴Freeman（1979）的中心度指标，例如，程度中心度（Degree）衡量的是A有多少认识的朋友，接近中心度（Close degree）衡量的是A需要通过几步与其他人认识，中介中心度（Between degree）衡量的是其他人通过A认识的朋友数量。这种关系网络度量方式并不能准确反映中国社会的“关系”内涵和“差序格局”的文化根基。

“同盟”体现了一种以自我为中心点结成的网络，同盟内外奉行不同的法则。“同盟”具有结合型社会资本的特征（Putnam，2000；Adler et al．，2002）。“同盟”内部靠着信任、忠诚和相互依赖共存（翟学伟，1998），体现出了“同盟”的可靠性。“同盟”与非“同盟”中的个体具有不一样的经济属性，主要表现在投资性和获利性的差异（Lin et al．，2001）上。一般的“关系”与“同盟”在资源配置、运作能力、市场影响力等方面均无法相提并论。“同盟”拥有的社会资本在认知、关系和结构维度相辅相成并发挥着重要作用，能够促进交易费用、信息不对称的降低，共同认知和协调一致的行动带来经济效率的提高。

（3）“关系”存冗余，“同盟”重口碑

既有文献认为拓展关系网络往往是获取资源的重要途径，发现关系网络越多，人脉越广，对企业运营、资产投资的帮助越大（Cohen et al．，2010；Faleye et al．，2014；Jin et al．，2016）。然而，增加关系节点的同时也提高了冗余关系的可能性，低水平的交往反而会降低关系网络的能量。“同盟”的声誉机制与优越性保证了“同盟”的质量，只有满足一定条件才可以进入某个“同盟”。因此，“同盟”成员之间更忠诚、更团结、更信任，具有价值认同感和讲究团体规范。当然，如果违反了“同盟规矩”，损害了大家利益，必然会被孤立，处于边缘状态，甚至淡出“同盟”。坏名声的机会成本极高，“同盟”成员会相互传递信息和口碑，产生惩罚和声誉效应，起到了非正式的监督制约机制。

由此可见，具有一定结构特质的“同盟”关系更能体现中国社会的结构特征和文化根基，在中国人的人际交往中更具代表性，对经济金融的影响更加明显。在资本市场借助各种关系网络形成的各色“同盟”中，我们无法精准获悉背后的“特定关系”，老乡、校友、政治关联、俱乐部成员等都可能进一步演化成“同盟”。事实上，熙来攘往的资本市场中，淡化掉背后千丝万缕、错综复杂的网络关系，最容易联结成为“资本同盟”的是真金白银的投资关系。基于共同利益、共同目标的投资最容易抱团成为“资本同盟”。

“同盟”在资本市场中的作用逐渐得到众多学者的关注（罗家德等，2014；罗吉等，2017；金永红等，2016；Bubna et al．，2019），但是对于“如何准确度量同盟关系”和“同盟”在转型经济中的作用和相关机制这些基本问题，现有研究尚未给出满意的答案，相关的大样本研究更为匮乏。本书选取了资本同盟化现象十分突出的风险投资领域作为天然的实验场所，试图为上述问题找到答案。

风险投资是专注于高增长的私有企业进行股权或股权关联投资的受专业管理的专用资本池（Lerner et al．，2001）。一国经济的可持续发展与完整良好的风险投资机制息息相关（Kortum et al．，2000）。风险投资超越传统融资职能的“价值增值”作用被认为是其重要特征（Hellmann et al．，2002）。自从 1985 年中国第一家风险投资公司——中国创业投资公司成立以来，我国的风险投资无论是数量上还是规模上都发展迅速。在过去的 20 多年，中国风险投资市场从零起步发展成为全球第二大风投市场。据清科私募通（PEdata）数据统计，2009—2019 年，在中国大陆上市的公司至少有 39％获得了风险投资的支持。众多业界的佼佼者，诸如阿里巴巴、百度、腾讯等知名互联网企业，纷纷借助风险资本的东风取得了令人瞩目的成绩。近年来，在加速传统行业与新兴行业的融合方面，风险投资也功不可没，新能源、材料、生物制药等行业正是由于获得了风险投资的支持才重新焕发活力。

联合投资模式是风险投资经常采用的一种有效方式，这给风险投资领域的资本同盟化提供了天然土壤。联合投资可以分散投资风险，找寻“第二种意见”，实现资源能力互补，获取更多的交易流等（Lerner，1994；Brander et al．，2002）。Dimov和Milanov（2010）发现 1980—2004 年美国市场上的风险投资事件中，73％的事件涉及两家或两家以上的风投机构。刘伟等（2013）收集的我国 521 家有风投支持并上市的公司中，有超过 50％接受过联合风险投资。陆瑶等（2017）的研究显示，1991—2012 年在中国发生的风险投资中，联合投资比例约为 30％。我国风险投资事业虽然起步较晚，但随着风险投资的大力发展，采用联合投资策略的案例越来越多。其中，创业板的推出掀起了风投事业大力发展的浪潮，联合风险投资逐渐成为一种普遍适用的重要投资策略。

风险投资领域的资本更容易形成同盟化。例如，外资背景的风投机构与本土机构容易结成“同盟”（罗家德等，2014）。20 世纪 90 年代，外资背景的风投机构开始在中国开疆扩土，因缺乏本土信息和资源而不断寻求和本土机构的合作。本土机构可以获取政府支持、税收和租金优惠、提供优质项目信息，而外资机构则在项目投资及管理经验上更胜一筹。从样本数据来看，IDG有众多联合投资的合作伙伴，例如与硅谷天堂、鼎晖投资、英菲尼迪创投、红杉资本等 42 家风投机构均合作投资过一次或两次，但稳定的“同盟”伙伴是北极光创投、晨兴资本、恩颐投资、中金资本、DCM及清科创投。

九鼎投资的联合投资伙伴也非常多，按照 3 年的滚动窗口统计，每一个窗口期九鼎投资的合作伙伴基本都超过 50 家，与博裕资本、鼎力投资、戈壁创投等机构都有过合作，但联合次数较少，并没有建立起稳定、长期的合作关系。在 2015 年以前，九鼎投资的“同盟”成员是广发创新投资、昆仑投资和华创资本，在此之后增加了红杉资本、前海资本等同盟内部伙伴。比邻资本在2013—2015 年与德晖投资、富桥投资、平安资本和兴证资本都有过合作，但是合作次数较少。从 2014 年开始，其与嘉鸿投资逐渐建立起“同盟”伙伴关系。风险资本同盟在封闭、信任和忠诚的环境中，优势互补，资源共享，共同应对资金、信息和市场等风险。

然而截至目前，学术界仅仅从关系网络的视角出发关注了联合风险投资的价值增值效应（Hochberg et al．，2007；Chemmanur et al．，2012；Gompers et al．，2016）。在不同国家的不同时期所得到的研究结论也显示出很大的差异。特别是在中国，客观上数据的隐秘性较强，大样本的数据收集不易，类似的研究尤其是实证研究并不丰富，相关结论尚未达成一致意见。现有研究仅仅从关系网络的视角出发，忽视了中国社会的结构特征和文化根基是具有“差序格局”的人际关系这一关键要素（费孝通，1948）。在需要“真金白银”进行投资的风险资本市场中，一些可能存在的关系或者经过多层中介连接而成的间接关系往往在调动资源、有难同当、机密信息的共享方面并不能发挥实质性作用。既有研究将“关系”等同于“同盟”，混淆了“同盟”与“关系”的概念，并未考虑到风险资本同盟可能产生不同的影响机制及经济后果，极有可能陷入“有关系，无同盟”的假象之中，得到的结论可能不具有解释力。

本书用区别于传统的社会关系网络分析方法，以中国的人际关系，特别是“差序格局”的“同盟关系”这种非正式制度发挥经济效应的基础和作用机理（Hwang et al．，2012；Fracassi et al．，2012；陆瑶等，2014；罗家德等，2014）、重复博弈理论对“同盟”形成的影响（Neumann et al．，1944；张维迎，1996；肖条军，2004；Dal Bó et al．，2011）及信息不对称理论贯穿于“同盟”作用机制的发挥（Fried et al．，1994；MacMillan et al．，1985；Kaplan et al．，2000；Bayar et al．，2019）为理论基础，淡化掉“资本同盟”背后各种复杂的人际网络关系，以反复的联合投资关系筛选、认证形成的“风险资本同盟”为切入点，定义在一定时期内，在风险资本市场中与风投机构A多次共同投资同一个项目的风投机构为风投机构A的风险资本同盟，并构建风险资本同盟指标，以此体现在个体层面呈现的以风投机构A为中心的“差序格局”。

参考吴超鹏等（2012），国内对风险投资（venture capital）与私募股权投资（private equity）并未加以明显区分，本书选取了清科私募通数据库“机构”子库中机构类型为PE、VC的风险投资机构进行研究。为保证数据质量，本书不仅对三个子库中的风投机构名称、所投公司名称进行了逐一比对和统一，也将所采用的风险投资机构的数据与上市公司招股说明书的数据进行了比对和增补。为进行数据匹配和有效识别“风险资本同盟”，本书对所有风投机构、投资事件和退出事件进行了所属投资集团的识别。在消除极端值的影响和在剔除相关变量数据缺失的样本后，本书共获得 1 413 个风险投资机构数据，将共计 120 434 个观测值作为研究样本进行风险资本同盟指标的构建。

当前，我国经济正经历特殊的转型期，传统“差序文化”的根植和转型期的众多问题交织在一起，使得“同盟”现象更加突出。本书在中国这一浓厚的“同盟关系”背景下，利用风险资本市场这一天然的实验场所，从全新的视角展开了风险投资大样本实证研究，试图探索以下问题：第一，中国风投机构间关系的结构特征如何，风投市场是否存在“差序格局”的同盟化现象，资本同盟化表现出怎样的特征？第二，风险资本同盟化是否具有对风投机构自身的价值增值效应，作用渠道是什么？第三，风险资本同盟对被投企业的价值增值效应如何？在IPO阶段，隐性发行成本如何影响被投企业的价值增值？在上市后的退出阶段，市场价值偏离内在价值又会如何影响被投企业股票资产误定价？资本市场的作用逻辑是什么，是否有正面抑或负面的经济后果？ dLuq2zY5xhCfS95qAJ4q58Mb1X97A1nJXNSy2tzrajepmdXMgp5lU8I732rsuZ4A