前言

近年来，学术界从政治关系、老乡关系、校友关系等视角为关系研究提供了丰富的证据，但却忽视了一个关键要素：中国的人际关系并非简单的“关系网络”，而是以“差序格局”的文化为典型特征（费孝通，1948）。在“差序格局”下，每个人都以自己为中心结成网络，同盟内外代表不同的亲疏、信任关系，所遵循的法则也大有不同。只有同盟成员才能真正共享资源、技术和信息。

具有一定结构特质的“同盟”关系更能体现中国社会的结构特征和文化要义，在中国人的人际交往中更具代表性，对经济金融的影响更加明显（罗家德等，2014）。尤其是在 30 多年高速发展的中国资本市场，“同盟”与资本已深度融合。风险投资领域的资本因联合投资的常态更易同盟化。风险资本同盟在封闭、信任和忠诚的环境中，优势互补，资源共享，共同应对资金、信息和市场等风险。在新兴转型经济中，“同盟”作为正式制度的补充，在资本市场中发挥着重要作用，对风投机构自身及被投企业都具有显著的价值增值效应。但同时，“同盟”在被投企业上市后，为了创造条件顺利退出而诱发出资本错配的不公平问题，导致企业市场价值与内在价值的严重偏离，不仅会侵害普通投资者的利益，阻碍新兴市场的规范发展，还会影响金融市场的长期稳定，是一个迫在眉睫的重要研究课题。本书深刻剖析了“同盟”在资本市场的作用逻辑，而由此引发的对效率与公平问题的思考，有利于我们辩证地看待风险资本同盟在不同阶段的价值增值效应。

资本市场中的“同盟”现象逐渐得到众多学者的关注，但是对于“如何准确度量同盟关系”和“同盟”在转型经济中的作用和相关机制这些基本问题，现有研究尚未给出满意的答案，相关的大样本实证研究更是匮乏。当前，我国经济正经历特殊的转型期，传统“差序文化”的根植和转型期的众多问题交织在一起，使得“同盟”现象更加突出。

本书基于“同盟关系”背景，选取资本同盟化现象十分突出的风险投资领域作为天然的实验场所，在回顾和梳理相关文献的基础上，以非正式制度、重复博弈理论及信息不对称理论为理论基础，构建了风险资本同盟价值增值效应的理论分析框架，进行了实证检验，试图探索以下问题：第一，中国风投机构间关系的结构特征如何？风投市场是否存在“差序格局”的同盟化现象？资本同盟化表现出了怎样的特征？第二，风险资本同盟化是否具有对风投机构自身的价值增值效应？作用渠道是什么？第三，风险资本同盟对被投企业的价值增值效应如何？在IPO（首次公开募股）阶段，隐性发行成本如何影响被投企业的价值增值？在上市后的退出阶段，市场价值偏离内在价值又会如何影响被投企业股票资产误定价？资本市场的作用逻辑是什么？是否有正面或负面的经济后果？

本书主要的研究内容和相关结论如下：

（1）本书选取清科私募通（PEdata）数据库中国风投机构 2009—2019 年联合投资数据，用区别于传统的社会关系网络分析方法，以多次的联合投资关系筛选、认证形成的“风险资本同盟”为切入点进行了研究。本书定义在一定时期内，在风险资本市场中与风投机构A多次共同投资同一个项目的风投机构为风投机构A的风险资本同盟，并构建了风险资本同盟相关指标，以此体现在个体层面呈现的以风投机构A为中心的“差序格局”。为进行数据匹配和有效识别风险资本同盟，我们对数据库中所有风投机构、投资事件和退出事件进行了所属投资集团的识别。在消除极端值的影响和剔除相关变量数据缺失的样本后，本书共获得 1 413 个风险投资机构数据共计 120 434 个观测值并以此为研究样本进行静态及动态的风险资本同盟指标构建。首先，得到是否有“同盟”、“同盟”的广度和深度、“同盟”的能量等相关指标。再采用滚动时间窗口的方法，逐年滚动，在每一个窗口期进行重新识别，得到动态调整的风险资本同盟指标。

在识别风险资本同盟的基础上，本书进一步考察了风险资本同盟的表现特征，以此为基础研究资本同盟化对风投机构自身价值增值的影响。结果发现，中国风投机构同盟化现象明显，表现出“物以类聚”的同质性特征，投资阶段和投资行业重合度高、距离相近的风投机构更易抱团；也存在“优势互补”的异质性特征，投资经验和上市运作能力差异较大的本土和海外机构更易形成“同盟”。此外，风险资本同盟对风投机构自身兼具静态与动态的价值提升效应，“资本同盟”的力量不仅提高了同盟内风投机构的投资数量、投资额度、IPO数量及成功率，还表现出明显的“阶跃效应”，当低层“同盟”风投机构成为高层“同盟”的合作伙伴后，其投资效率也会加速提升。在进一步的影响渠道分析中，本书发现，在市场化程度较低、产权保护较弱、法治化水平较低、政府干预较强的地区，风险资本同盟的经济效应更加明显，体现出显著的“润滑剂”功能。当监管政策变化时，“同盟”作为正式制度的补充，在经济政策不确定性越高的时期，增值效应越明显。此外，本书将私募基金管理政策变化作为外生冲击研究，发现风险资本同盟具有抵御政策不确定负面冲击的积极效果，“资本同盟”在私募资管新规后显著提高了投资绩效。

（2）本书接下来从隐性发行成本的视角研究了风险资本同盟在IPO阶段对被投企业的价值增值效应。我国的资本市场起步晚，发展仍不成熟，整体治理环境较差，高昂的隐性发行成本成为众多企业上市的“拦路虎”，极大阻碍了其成功对接资本市场的步伐，尤其值得重视。本书识别出在公司上市当年及前两年有风险资本同盟支持，且在A股有以IPO方式退出的公司信息，度量出IPO公司的相关“同盟”指标，以抑价成本、财经公关费和上市时间成本三个维度衡量隐性发行成本，系统研究了风险资本同盟对隐性发行成本的影响。结果显示，同盟化的风险资本显著降低了IPO抑价率、财经公关费及上市时间成本。此外，同盟化的风险资本通过加强信息传递和公司内部监督、充当“润滑剂”、抵御不确定性冲击等渠道有效发挥了“认证”功能，减少了信息不对称，进而系统降低隐性发行成本，促进了被投企业在IPO阶段的价值增值。进一步地，本书发现有风险资本同盟“背书”的公司在上市后不容易发生业绩“变脸”，进一步证实了风险资本同盟的“认证”价值。

（3）最后，本书从被投企业市场价值与内在价值偏离的视角研究了风险资本同盟对股票资产误定价的影响。风险资本同盟在退出阶段会如何影响被投企业市场价值增值？在资本市场的作用逻辑又如何？在IPO阶段，本书发现风险资本同盟具有“认证”功能，可以减少信息不对称，系统降低隐性成本，给被投企业带来积极的价值增值效应。但是风投机构是理性经济人，资本追逐利益，风投关注股价。那么，资本的力量究竟会激浊扬清、纠正资产错误定价，还是推波助澜、助推企业市场价值攀升甚至严重偏离基本面呢？本书还研究了风险资本同盟在企业上市后对股票资产错误定价的影响。结果发现，风险资本同盟对股价具有非对称影响，“资本同盟”力量越强，股价高估越明显，但不显著影响股价低估程度。这一效应与风投资本退出时间相关，在锁定期当年和锁定期结束次年，风险资本同盟会显著影响正向的股票错误定价水平，助推企业市场价值膨胀，随后效应逐渐减弱。进一步的研究发现，风险资本同盟通过盈余管理的内部渠道推高股价，同时，也通过机构投资者持股、媒体正面报道以及股票流动性的市场渠道抬升股价。本书揭示出风险资本同盟的机会主义特征：在顺利通过上市审核之后，它们会为了自身利益诉求，在退出阶段通过不合理的手段推高股价，由此引发资本错配的不公平问题。

本书研究的创新点和贡献主要体现在以下四个方面：

第一，本书在研究视角上有较大的创新性。“文化与金融”是近几年出现的新研究话题，文化如何影响经济金融行为已经成为学术界研究的热点，国内外学者也在高度关注。但我国风险资本同盟的研究，仍存在较大的突破空间。具有一定结构特质的“同盟”关系更能体现中国社会的结构特征和文化根基，在中国人的人际交往中更具代表性，对经济金融的影响更加明显。在资本市场尤其如此，资本与“同盟”深度融合已是不争的事实。“同盟关系”在资本市场中的作用逐渐得到众多学者的关注，但是对于“如何准确度量”和“资本同盟”在转型经济中的作用和相关机制这些基本的理论问题，现有研究尚未给出满意的答案。本书选取资本同盟化现象十分突出的风险投资领域作为天然的实验场所，试图为上述问题找寻答案，为风投机构及被投企业价值增值、资本市场良性发展提供理论依据。

第二，本书在研究方法上有一定的创新性，为如何量化风险资本同盟关系提供了启发，拓展了关系网络的研究框架。经济活动嵌入社会关系中，人际关系研究的重要性早已毋庸置疑，但对“关系”的结构特质仍然缺乏认真的梳理，尤其是在中国社会中的结构特质。关于人际关系的度量没有统一的标准，根据研究对象的不同，指标的构建也有差异，主要取决于学者们所关注的重点。学术界往往基于个人之间的关系连接，如校友、老乡、同事关系等形成的关系网络研究资本的力量，这些社会关系源于个人，并不能确保形成经济利益共同体，极有可能陷入“有关系，无同盟”的假象之中。本书基于风险资本联合投资数据，手工进行了数据的整理，对所有风投机构、投资事件和退出事件进行了所属投资机构和相应集团的识别，基于真实的机构间联合投资关系构建了丰富的静态及动态风险资本同盟指标。本书的研究淡化了“同盟”背后错综复杂的人际网络关系，以更为直观、真实的风投机构联合投资关系为纽带联系资本，突出了中国社会的“差序格局”关系内涵，是对关系网络研究和联合投资研究的拓展，完善了文化与金融研究的路径，也揭示了中国风险投资市场中资本联结的现实。

第三，本书在研究内容上有一定的创新性。现有文献一般从公司的监督管理、投融资效率、生产效率、联合投资、市场价值等视角研究风险资本的价值增值效应。本书立足于风险资本同盟化，基于“同盟”在资本市场的作用逻辑，构建了“风投机构自身价值增值—被投企业IPO阶段价值增值—被投企业上市后价值增值”的研究线索，不仅从被投企业的维度，也从风投机构自身的维度全面地考察了同盟化风险资本的价值增值效应。在研究被投企业价值增值效应的过程中，本书分别从企业IPO和上市后两个不同阶段出发：在IPO阶段，以财经公关费、抑价成本及时间机会成本系统衡量隐性发行成本，研究风险资本多次联合投资结成的资本力量对隐性发行成本的影响，从机会成本的视角探究“资本同盟”的价值增值效应；在企业上市后的风投退出阶段，考察风险资本同盟如何从内部渠道及市场渠道影响股票错误定价，从企业市场价值与内在价值偏离的视角研究“资本同盟”对企业价值增值的影响。本书进一步完善了“资本同盟”的价值增值路径，对“同盟”的利益动机及其在资本市场的作用逻辑进行了深刻剖析，引发对效率与公平问题的思考，对于辩证地看待风险资本同盟在不同阶段的价值增值效应有所启发，亦是对隐性发行成本及资产误定价成因相关文献的有益补充。

第四，从研究意义来看，本书利用风险资本联合投资领域作为天然的实验场所，识别中国风投市场是否存在同盟化现象及“同盟”的构成特征，并用规范的理论分析和实证研究梳理了“同盟”在资本市场中的作用逻辑及其价值增值效应。研究结论一方面有助于监管方认清并重视资本力量的市场边界，对于如何识别各种场景中的“同盟”，利用“同盟”整合资源、凝聚力量，提升企业价值，同时对其加强动态监管、引导资本力量的有序竞争有重要的指导意义；另一方面，本书对投资机构如何选择长期合作的“辛迪加”伙伴、不确定事件的应对及自身价值增值具有参考价值；此外，有助于从文化的视角剖析“同盟”的价值增值效应，为我国企业发展注入内在动力，对重新审视我国传统文化对经济金融的深刻影响具有重要的意义。

邓金
2023 年 8 月