世界经济及政策挑战中的三次“剧变”

西村清彦（Kiyohiko Nishimura）

日本央行前副行长，东京大学经济学教授

我们正面临不断加剧的挑战，事实上，全球金融危机爆发七年之后，许多发达经济体并未恢复到危机前的状态，仍继续实施积极的财政政策和宽松的货币政策。尽管在危机期间，宽松的货币政策相对有效，但如今，其作用已经开始减弱，世界各地经济增长缓慢。这种令人失望的增长态势是由“三大剧变”导致的。

第一个“剧变”是在过去十年中，发达经济体潜在的房地产泡沫，以及金融危机导致的经济持续下滑。第二个“剧变”是由于信息和通信技术的广泛普及而导致发达经济体的工人就业困难，新兴经济体的工人最终也会面临这一问题。许多国家已经出现人口老龄化，从年轻人口增长的人口红利期步入人口负债期。大多数从属经济体已经步入人口负债期，而许多新兴经济体也将面临上述局面。这种剧变可能具有短期效应，也可能产生长期影响，并伴随很强的政策信号。从短期来看，剧变普遍会削弱经济需求，从而降低其对传统的宏观经济刺激的反应能力。第三个“剧变”是自从设置适当政策利率的机制成为惯例，零利率下限不再成为可能，发达经济体的中央银行越来越依赖于中央银行资产负债表这一“非常规”工具的维稳作用。从长远来看，许多经济体的政策灵活性越来越差，调整能力逐渐减弱。最重要的是，上述新政策增加了不确定性。这不仅是因为上述新出现的现象暗含着一定的未知影响，还因为这些因素之间的联系可能会被意外打断。这种高度的不确定性给政策决策者带来了极大的挑战。

首先关注第一个“剧变”，需强调的是，干扰措施比特定因素的独立影响更为重要。发达经济体的泡沫、萧条和危机将很快引发资本的巨大损失和与人工工资率相关的资产负债表的大幅调整。这不仅会造成需求的持续疲软和家庭的资不抵债，还意味着需求对经济政策的反应能力会随之降低。经济政策，特别是货币政策等综合政策，对总需求的刺激作用将大不如前。危机前的过度投资导致人们对房屋和其他建筑的需求持续减弱，从而延长了需求的恢复期。房屋产品的寿命很长，这意味着在投资阶段，房地产行业的恢复会非常缓慢。

由于日本的资本密集型行业对利率高度敏感，因此受到了严重影响，尤其是中小企业。与金融危机前对比，政策已经失去其作为刺激需求的短期管理工具的效力。这些损害比大多数经济体所预计的要更为深刻和持久。金融中介的效率所遭受的严重影响很可能会持续更长的时间。在金融危机后，银行不仅出现借贷疲软，其选择最有潜力的放贷客户的能力也在不断减弱。所谓的“僵尸银行”，即存在严重资产负债表问题的银行，层出不穷。各大金融机构不得不充当“救生员”，为将要退市的企业提供贷款，这样就失去了向更有前途企业提供贷款的机会。表1中的矩形表明，濒临退市企业的全要素生产率高于现存企业。如果市场的金融调整措施真的有效，这种现象是不可能发生的，其发生正表明了金融的中介作用无效。总而言之，在后危机政策制定过程中，政策制定者还必须注意，房地产泡沫与人口变化之间存在明显的相互作用。

注：退出企业的全要素生产率的加权平均值大于现存企业。

日本和美国的对比数据表明，如果危机中出现房地产泡沫，则危机程度将随人口老龄化速度的加快而逐渐加重。如图1所示，美国房地产危机的峰值下降程度约为日本的三分之二。此外，根据联合国的估算，自高峰年起，30年间（约一代人）美国的劳动年龄人口比例下降率大约为日本的三分之二。两国数据的差距反映出他们对未来的期望（譬如30年后）存在偏差。如果身处老龄社会，对前景更为悲观。而在悲观的情况下，应该采取一些干预政策措施。

注：当t=0时，峰值=100。

第二个“剧变”是因信息和通信技术的发展而导致的就业困难问题。由于信息和通信技术行业的崛起，劳动力市场开始出现“两极分化”现象。简言之，需要雇用人就能完成的烦琐工作，未来在适当的时候会消失。

传统中等技能型工作正在逐渐消失，尤其在美国，这意味着更多的工人最终将从事低收入、非职业的工作，特别是服务行业。高收入的工作则出现以技术为导向的趋势，需要特定的高技能水平劳动力。对于无熟练技术的工人而言，以职业为导向的工作会比以前更少。工资低、不稳定且无技术含量，这会导致“占劣势的大多数人”的需求进一步疲软，其对未来收入的预期将相应降低。因此，即使“占劣势的大多数人”有购买奢侈品的强烈需求和愿望，一旦有额外的收入，他们就会进行储蓄以备不时之需。由于对低收入工人的需求下降，因此借助调节劳动力收入而实行的“传统的总需求政策”的效用下降。在新衰退和人口老龄化的情况下，信息和通信技术的发展与经济危机已经对劳动力市场造成影响。生产率下降、产品价格持续下跌和通货膨胀迫使企业通过高科技手段无情地削减成本。

很多中等技能型的白领工作将被计算机程序所取代，这种转变在萧条期的美国企业之中尤为常见。图2显示了美国在2007—2011年所失去的就业岗位，它们主要集中在中等技能型工作岗位上。

现在来谈一谈我认为最重要的第三点，人口转型正在缓慢发生。危机时期的代际变化，远比政策制定者通常关心的经济波动的持续时间要长得多。人口变化在任何特定年份中的影响都很小，一般情况下可忽略不计。然而，当人口变化与其他因素，特别是与金融创新和宽松信贷政策效果相结合时，其对经济的影响将十分显著。在发达经济体中，第二次世界大战后，婴儿潮高峰和医疗水平的大幅提升使15—64岁的劳动年龄人口显著增加，从而带来大量的人口红利。

在人口红利繁荣时期，工人对经济充满信心，这种变化更多地来自子女，而非个人。工人的可支配收入提升，在抚养子女和赡养老人后，仍有更多的盈余。这相当于在工资之外的“奖金”，能在很长时间内创建和培育出充满活力的经济。人口红利会引发对未来的乐观预期，假如人们根据过去（比如三十年或一代人的时间）的经验展望未来，加上金融创新带来的低息贷款，会出现大规模的信贷扩张。

因此，类似的措施机制加上过度的乐观情绪，导致杠杆的过度使用和暂时的高增长现象。而反过来，过高的杠杆化和高增长，又催生了乐观情绪。然而，当市场和公众意识到过去的高增长不能再持续时，人口红利最终会因人口老龄化而变成人口负债。反向过程由此启动：过度的悲观导致过度的去杠杆化和持续的低增长，而过度的去杠杆化和低增长现象会加深人们的过度悲观情绪。这种杠杆化和随后的去杠杆化过程——泡沫和萧条之间的变化，是信贷周期的一个关键特征。许多发达经济体，包括日本和美国，在这种信贷周期中都存在上述人口转型的迹象。

图3显示了日本的情况，其中，人口结构以粗线表示；信贷扩张以细线表示；房地产发展过程以空心线表示。人口结构以逆抚养比，即劳动年龄人口数与非劳动年龄人口数的比率表示。如图3所示，劳动年龄人口与非劳动年龄人口之比（即粗线）有两个峰值，同时，空心线代表的房地产价格也有两个峰值。其中出现于1991年左右的第二个峰值属于恶性泡沫，该泡沫引发了金融危机，日本由此产生了通货紧缩并延续至今。那么，第一个高峰和第二个高峰之间有什么区别呢？我们可以从代表信贷扩张的细线中找出答案。信贷扩张在第一个峰值开始增长，但其水平没有在第二个峰值时那么高。我仍然清楚地记得，20世纪70年代，普通大众不能抵押贷款，因此第一个泡沫期间信贷扩张规模并不大，而信贷因素导致第二个峰值出现恶性泡沫。在第二个高峰之前的信贷扩张是金融创新的结果。在劳动年龄人口的比例达到高峰之前，金融自由化和去监管催生了一些新产品，如商业票据和利率不受调息影响的定期存款（固定利率定期存款）等。这项创新滋生了追求收益及过度冒险的氛围，从而促成了银行业的金融创新与监管制度创新。

注：实际房屋价格和实际贷款，峰值=100。

值得注意的是，美国也存在两个相似的劳动人口比例峰值，第一个出现在1985年左右（见图4）。美国的信贷问题虽然存在，但并非实际意义上的问题，所以需要改变方向。事实上，第二个泡沫是最重要的，这个泡沫导致了全球危机，然后促使了创新产品的证券化、资产证券化等的产生。

相比之下，德国于20世纪末信贷激增（见图5），但是达到高峰值之后，其劳动年龄人口的比例进入了长达30年的增长期。因此，2000年的德国并没有经历像日本和美国那样大规模的泡沫和长时间的萧条，这并不奇怪。

这些发达经济体的经历与一些新兴经济体相似，人口转型很快会在人口周期中显现出来，尤其是在亚洲，特别是中国、韩国和菲律宾。在2009—2013年之间，其劳动年龄人口比例和房价似乎也达到一个高峰，中间略有波动（见图6）。但是，疯狂的信贷扩张并未出现明显的放缓迹象，而仍在持续增强。

有什么应对政策呢？此时，对“通过发展走出危机”和“通过泡沫走出危机”的区分至关重要。后者是相当有问题的，因为泡沫最终会破裂，上述的所有副作用将不可避免。因此，政策制定者应该寻求增长而不是追求泡沫，与此同时，应该意识到，高峰期的预期非常长。应建立正确的预期时间，如未来30年，这才是使政策生效的关键。这是一个漫长的过程，而房地产市场和资产市场则是其潜在需求的重要决定因素。在其他政策工具失效的情况下，房地产市场和资产市场就成为主要的政策调控对象。这是在对通胀预期进行常规关注之外，所采取的一个重要步骤。通过这种方式，发达经济体的政策制定者将越来越依赖于非常规手段，如将中央银行资产负债表作为一项货币政策工具。

最终，改变人们的预期应该会大有成效。当过度的悲观主义盛行而市场失调时，采取直接和有针对性的市场干预可能获得成功。例如，在市场弥漫着消极和悲观情绪的2008—2009年间，政府出台了旨在提高房地产和金融资产市场价值的量化宽松政策。由于外汇市场是全球化金融市场的一部分，货币的变化也能通过资产来评估。然而，随着量化宽松政策的持续实行，其边际收益似乎开始迅速下降至政策枯竭点。在金融市场上，所有的副作用不断地增加，一定程度上，量化宽松政策体现了所谓的价格发现功能。因此，在这种情况下，推行结构性改革的政策至关重要，即使这些政策似乎背离危机发生前的传统政策，甚至所谓的常规或非常规的、负利率的量化宽松政策。但遗憾的是，到目前为止，我们所推行的结构性改革还远远不够。

此外，结构性政策并不足以解决问题，单单放松对特定市场的管制或者自由化还远远不够。我们不知这些措施能否持续解决大多数年轻家庭由于信息和通信技术发展而遭受的就业困难问题，提振他们对未来的预期，减轻他们的生活负担，从而直接或间接地消减泡沫。同时，向公众传达有关结构性改革的信息需认真谨慎。因此，我们应该为从人口红利过渡至人口负债的新常态做准备。这不仅涉及泡沫或其他类似现象，还有形态多样化的金融过剩。例如，出现在希腊的不是房地产泡沫，而是政府公务员人数过多造成的泡沫。发达经济体从典型的房地产泡沫引发的系统性损害中复苏的过程将非常缓慢，并且这种损害不利于金融政策的实施。尽管如此，还是可以非常肯定地说，我们已经进入了一个长时间、接近零增长率或负增长率的低增长时期。危机总会过去，面对结构性改革中未知的问题，我们要做好步入新常态的准备。 I7RaGeRAS5wxJUjIm+x6StSuJRfnMQXSuTuTzriFi4cs/AJAoBwtOnG49O7j8Ji3