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多资产投资策略
是投资管理行业的新名词，此前很长一段时间里，它被称为平衡型基金。虽说新名词本身并不代表新的产品管理流程，更不代表更高的收益或更好的风险分散效果，我们在本书专门用这个词来指代投资领域的新范式：投资决策人在管理投资组合时会采用的整体观。
接下来，我将向大家分别阐释：①多资产策略的各种产品类型；②多资产策略的关键参与者及其角色；③多资产策略的业绩评估；④多资产策略区别于一般平衡型基金的关键指标。
多资产投资策略是一种涉及多种资产类别的投资策略。一般来说，在投资单一投资类别的子策略之上，多资产策略有一个总的资产配置计划。
我有意让这一定义非常灵活，从而可以涵盖下文强调的所有可能的情况。
传统的平衡型基金通常会组合一只（核心）股票基金和一只（核心）债券基金，再加上一些现金作为缓冲垫。随着时间的推移，核心股票和债券基金会进化成拥有多种（子）资产类别的基金。这种“新”产生的基金与传统平衡型基金的区别主要在于前者的（子）资产类别有所增加。在很多情况下，这些基金只是简单地保留了平衡型基金的门类。不过在过去的10-15年间，基金中的基金（Fund of Fund,FoF）也成了一个热门的名称。
近年来，特别是自全球金融海啸以来，这些“新”产生的基金产品更多地被冠以多资产投资策略的名称进行销售。很多产品采用了动态资产配置，这在全球金融海啸之前并不常见。
多资产投资策略涵盖四大主要资产类别：股票型基金、债券型基金、另类资产和现金。每类资产下，又可以进行多种切分。
股票型基金可以按照投资规模（大型、中型、小型、微型）；投资风格（成长型和价值型）；行业（消费、金融、医疗、工业、科技等）和地域（亚洲、欧洲、美洲等）进行分类。
债券型基金可以根据久期（长期、中期和短期）；信用等级（综合、政府、公司、高收益等）；地域（美国、新兴市场等）以及计价货币（美元、欧元和当地货币）进行分类。
另类资产包括各种对冲基金、基建设施投资、私募股权和房地产投资。在机构型多资产策略中，另类资产很普遍。由于流动性和监管的限制，面向散户的投资计划通常无法包含较多种类的另类资产。
广义的多资产投资策略基金还包括那些只投资特定领域的基金。这些“特定领域”可以是任何大类资产，例如另类资产或全球股票。它们的存在弥补了一些资产所有者和基金公司在这些特定领域中投资能力的不足。
对冲基金母基金（the Fund of Hedge Funds,FoHF）很显然符合多资产投资策略的标准。设立这样一只基金的依据很简单：对冲基金的唯一目标是创建alpha，这样能够取得诱人的业绩，但也时常会带来波动性。对冲基金母基金是对冲基金业的一项尝试，旨在满足主流投资者对更高收益和更小波动性的需求。对冲基金母基金也被称为多策略对冲基金，这可能会给人们带来一些疑惑。多策略基金可以是广义多资产投资策略下的一个特例；大部分多资产投资策略都会涉及多个资产类别，但不一定涉及对冲基金。
在美国流行的目标日期基金也是多资产策略基金的一种。与典型的多资产策略基金不同的是，目标日期基金的资产配置会随着时间，或是退出的“目标日期”的变化而变化。为了便于区分，业界创造了“目标风险基金”一词来指代“传统”的母基金。
多资产策略的产生有两个原因。第一，其产生在一定程度上受到了产品差异化需求的推动。近几十年来，随着新的产品不断被创造，资产类别的数量呈爆炸式增长。第二，战术资产配置在全球金融海啸后开始流行，而多资产策略这个名称本身暗示着（虽然不一定准确）在大类资产分配上更大的灵活性。
虽然所有类型的投资者都有对产品的需求，但机构投资者在产品的开发和未来发展上往往具有更大的影响力。
有些人会说每一位投资者，无论是机构还是散户，都可以拥有自己的多资产策略产品，即整个投资组合。但一般来说，机构投资者更理解这一概念。
多资产策略产品最大的投资者是资产所有者，如主权财富基金、养老基金、保险公司和捐赠基金。在发达市场中，私人财富管理公司和散户投资者也会接受这类产品。
多资产策略产品的来源多种多样，资产管理公司显然是主要力量。许多资产所有者会聘请投资顾问来管理多资产策略产品。投资顾问通常会制订资产配置计划，然后挑选合适的资产管理人具体实施。虽然在投资过程中，顾问得到的授权有限，但他们为客户管理的资金规模总量是非常巨大的。
在讨论多资产投资策略参与者的角色和必备技能之前，首先需要探究一个资产所有者面临的、可能会模糊管理人和投资者之间身份界限的决定。这个决定就是投资过程是否外包。
多资产策略是投资行业中的“十项全能”项目。它需要投资者具备几乎所有能想到的投资技能，从单一资产类别的证券选择到整体的资产配置。当前市场上的多资产策略产品，绝大多数是由多个团队共同管理的，因为很少能找到具备全部所需技能的个人或团队，尤其是在当前投资高度专业化的环境中。
外包决策取决于一个投资团队是否具备所需的投资技能。除非资产所有者在多资产投资的特定阶段被证实具有专业技能，否则聘用外部管理人似乎是一个自然的解决方案。此外，除非资产所有者在交易和/或管理巨额资金方面具备足够的专业技能，否则也不应该自己进行指数投资，因为市场中的头部供应商拥有巨大的成本优势。
外部管理人更多出现在另类投资这样需要非常专业的知识和技能的特殊投资领域。当一只专注于国内市场的基金寻求“出海”时，聘请外部管理人或采用指数投资也是常见的做法。管理人当然也要适应他们所面临的特定挑战。
韩国政府投资公司将其大约三分之一的公开交易证券投资和所有的另类投资
进行外包。瑞典国家养老基金AP2则略有不同。AP2的Thomas Franzén表示：“一开始，我们在瑞典以外的地区投资时，会选择聘用外部管理人，但是结果并不尽如人意。之后，我们开发了倾斜指数，自己利用量化程序投资海外资产。另类投资是一个例外，我们所有的另类投资都是外包的。”
罗素投资（Russell Investment）原日本股票研究主管Scott Anderson分享了其公司挑选外部管理人的过程。Anderson表示：“在用定量方法分析其业绩表现之后，我们尝试去定性地理解他们的投资方法，并判断这些方法是否具有可持续性。我们会特别关注基金业绩不佳的情况，判断是否可以用他们所秉持的投资哲学来解释。”Anderson相信区分运气和技能非常重要，他补充道，“不随波逐流、发挥稳定，是掌握良好投资技能的表现。”
除了必备的投资技能之外，拥有资源的多寡也是决定是否进行外包的一个重要因素。拥有丰富资源的资产所有者最有可能建立一个内部团队来管理资产，而缺乏相应资源的资产所有者可能会为了节省成本而选择外包。
大多数资产所有者倾向于采用混合模式来管理他们的投资。他们会自己管理一部分资产，然后将剩余的资产交由外部管理人进行打理。因此，在大多数情况下，他们既是投资人，也是管理人。
主权财富基金一直是塑造多资产策略的重要力量。它们是国有投资基金，拥有广泛且通常是全球性的投资授权。很巧的是，主权财富基金与多资产策略几乎在同时引起了市场的关注。考虑到其自身庞大的资源，它们都对能够妥当地将资产进行全球分散化配置，并对能够妥当管理此类产品的人才有着强烈的需求。主权财富基金一般倾向于自己进行资产配置，只有针对一些需要拥有特定技能的管理人才能管理的资产类别，才会选择外部管理人。
捐赠基金在资产所有者中以最早采用多资产策略而闻名，其对该策略的采用甚至远远早于这一术语的诞生。捐赠基金包含的金融资产，一般是捐给像大学这样非营利机构的资产。这些机构一般会使用基金投资的收益，而不是本金。这使得捐赠基金的久期在所有资产中是最长的，而多资产投资策略正好吻合其投资需求。
捐赠基金的长期限特点让它能灵活地投资另类资产，例如私募股权和房地产等。这也是所谓的“耶鲁模式”的一个重要特点。
但由于大部分大学的支出都是在本国境内，因此捐赠基金的全球分散化投资需求并没有主权财富基金那么强烈。
全球养老基金近几十年来经历了许多变化，养老基金普遍从固定收益制向固定缴费制转变。对于固定缴费制，养老基金扮演的是行政管理人的角色，但它们往往也会在平台上推出一些基金供客户挑选，内嵌资产配置的多资产基金就是可选项之一。
长期以来，养老基金配置的行业惯例是“60/40”模式（例如，60%的股票和40%的固定收益）。在固定缴费制中，这种经验法则仍然很流行。
保险公司是多资产投资策略的重要参与者。寿险公司的负债久期一般很长，这使得它们可以投资长久期的资产。但监管规定，寿险公司必须配置足够的固定收益资产，以保证流动性来应对不利事件。财产险公司面临的不确定性要更多。因此，总体来看，拥有高比例的固定收益投资是保险公司投资组合的一个重要属性。
一个例外是可变年金计划（Variable Annuity,VA）。可变年金计划就像养老金中的固定缴费制，投保人可以在各种风格的资产配置与基金中自行选择，而保险公司会选择合适的基金经理。
相比主权财富基金和捐赠基金，养老基金和保险公司更有可能聘用投资顾问和外部管理人。除了巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司业绩的特例，保险公司的核心竞争力通常不是投资管理。投资顾问为养老基金和保险公司客户设置资产配置计划，并挑选符合要求的基金。通过这种方式，顶级的投资咨询公司往往对坐拥数千亿美元资产的养老基金和保险公司具有影响力。不过，这往往是一种间接的影响，因为最终基金的选择和进出基金的时机并不完全由投资顾问决定。
相比之下，由于投资人给予基金经理完全的自主权，共同基金是多资产组合真正的管理人。共同基金使用不同的模型来管理多资产组合，其历史可以追溯到平衡型基金的早期。通常，组合中的基金由机构内部团队管理，专注于整个市场中的一部分；而将资产分配到各个基金则是一个独立的自上而下的过程，这个过程可能涉及复杂的量化策略或团队的经验法则等。一般情况下，这些工作是由公司内部不同团队完成的，但在我们了解到的一些案例中，也有完全由一个团队独立负责的。
共同基金、养老金计划和保险公司持有的基金，需要每日按市价估值。这就排除了其投资很多另类资产，如私募股权和创投基金的可能性，这些另类资产投资通常需要持有5-7年。
私人财富管理经理进行多资产投资的水平差异很大，这是由他们参与的市场、资产规模以及可投资的产品所决定的。该领域的头部是发达市场中的大型家族办公室，以及顶级金融机构中的私人银行，它们的能力不输于一些机构投资者同行。而在尾部的众多投资者，大部分是来自新兴和前沿市场的散户，他们尚不具备管理投资组合的整体观。如果他们投资组合的风险收益曲线接近最优，那纯粹是巧合。
在讨论区分多资产策略的因素之前，我们首先得解决如何评估多资产策略这一问题。毕竟，如果不就“好”的多资产策略标准达成共识，我们就无法对不同的策略进行比较。
合理的业绩衡量、归因和评估可以提高投资的成功概率。不合理的评估可能会直接带来在投资行业中备受批评的问题。例如，诺贝尔经济学奖得主Myron Scholes认为，业绩基准和跟踪误差会使投资过程偏离正确的轨道。
比较多资产策略的一个特别棘手问题是：如何将不同股票配置权重的基金分组。当市场表现良好时，影响组合总收益的主要是股票资产配置的权重，而非个股选择。
尽管具体实施上存在挑战，但对投资者而言，现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory,MPT）似乎是与多资产策略相关性最高的框架，新加坡政府投资公司和泰国政府养老基金的风险和收益目标都是很好的例证。“最好的”基金是有效组合，“次优”的基金则在下一个平行曲线上，以此类推。
不幸的是，投资者和整个行业更注重收益，而不是风险，因此最终形成了在一定的股票配置范围内比较基金表现的评估体系。这一股票配置范围往往过宽，并且当基金经理相信股票的长期表现将胜出，甚至仅仅是短期表现将胜出时，他们将有动力配置更高比例的股票。这就是多资产基金的业绩排名远比纯股或纯债基金排名更具争议的原因之一。
多资产策略旨在服务长期投资目标。许多底层投资标的管理人也遵循长期投资原则。例如，价值投资策略通常需要一个完整的市场周期才能显现成效。如果投资者对这一类基金经理进行季度评估，其业绩就会产生较大的波动性。要知道，基金经理的收益率可能会在某一季度跌至谷底，投资者的预期将会受挫。更糟糕的是，如果基金经理被迫修改他们的投资流程来保证持续的收益，他们很可能会迷失方向。
聪明的投资者已经想出了解决这种潜在冲突的方法。简言之，就是将多资产策略的长期表现与通胀进行比较，将其短期波动性与简单的股票加固定收益的参考组合进行比较。这似乎更能激励基金经理，从而解决长期目标与短期评估周期之间的矛盾。
新加坡政府投资公司董事总经理谭超杰认为，衡量主权财富基金的表现应该看20年之久。
他认为，65%股票、35%债券配置的参考组合更适合作为风险的衡量标准，而不是短期收益的衡量标准。他承认，虽然私募市场中的主动型管理人有更多空间来证实自己的能力，但他们受到的牵制也会更大。
泰国政府养老基金（GPF）副秘书长Nachcha Protpakorn表示，GPF的成功是相对于过去10年的居民消费价格指数（CPI）而言的。
此外，GPF还会基于一个全球基准来衡量组合的表现，这个基准每年都会根据情况进行重置。
下面，我们将探讨新生的多资产策略与之前的基金中的基金，以及更早一些的平衡型基金之间的不同。
我认为，与其他多资产产品，特别是基金中的基金和平衡型基金的策略相比，当前领先的多资产策略产品至少在以下两个方面中的一个得到了提升：风险因子配置和动态资产配置。在其他条件相同的情况下，有能力做到上述一点或两点的投资团队都是具备相对优势的团队。
从学术和实践的角度，风险因子配置最早可以追溯到20世纪70年代。Stephen Ross的套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory,APT）
是CAPM模型的一个主要的理论发展，它成为理解和应用风险因子分析的概念框架
。另一个里程碑式的发展是Fama-French三因子模型
。Eugene Fama更是以此获得了诺贝尔经济学奖。
因子分析最初应用于投资的尝试得益于学术界的帮助。这一领域的先驱包括著名的量化分析师Barr Rosenberg。Rosenberg还创立了BARRA公司
。该公司不仅为机构投资者提供咨询服务，还开发了一套成熟的分析工具，名为BARRA（之后被明晟公司收购）。如今，BARRA已成为风险因子分析的同义词。关于这方面的研究还在不断地深入发展，最新的风险因子模型包含了一套范围十分广泛的风险因子，该套因子涵盖美国股票、固定收益以及几乎所有主要金融市场。
正如APT模型所指出的，不存在完美的风险因子模型。除了三因子模型和更广泛的BARRA等模型之外，还有其他衡量投资组合风险的方法。例如，Northfield开发了一个所有因子都是宏观经济变量的模型，该模型为组合风险评估提供了不同的视角。
近几年来，“因子投资”这一说法在行业内变得相当流行。尽管它包涵了与“风险因子配置”相同或类似的话题，但我更倾向使用后者。我认为业界当前的关注重点已经从早期的风险溢价收益转移至风险本身，这是正确的转变。例如，多资产投资组合的基金经理最喜欢的话题之一是“避免无意识地下注”。这就是将风险因子配置纳入投资过程的最重要的表现方式之一。
与风险因子配置相比，动态资产配置在实践者和研究者中的争议更大。尽管大多数业内人士都很愿意向你解释他们的产品是如何将动态元素融入投资过程中的，但许多基金经理同样也会告诉你，他们其实并不依赖它。一本由基金公司编写的白皮书总结了目前流行的动态资产配置方法，书中提供了一些解释上述争议的线索
。对于量化分析师来说，资产配置是比选股更大的挑战。部分原因在于，在资产配置中只有少数因子在起作用，因此在任何一个节点出错的风险都要更高。
尽管在实际应用中充满挑战，但动态资产配置的潜在优势仍然是巨大的。Myron Scholes在一次于东京举办的由CFA日本协会（CFA Society Japan）赞助的活动上表示：“我们有一个跨资产类别的分散化模型。我们必须将其与时间序列分散化模型相平衡，因为如果时间分散化失灵，跨资产类别分散化也会失灵。”
Scholes观察到：“最大的收益来自于时间分散化”。我同意他的看法，例如，大多数投资者在一生中可以做出的最佳决策，可能就是在2008年从美国股市转投美国国债。
多资产投资策略是一种所有类型的投资技巧都可以得到运用的投资策略，不论是基本面还是量化，是股还是债，是亚洲还是美洲。多资产策略没有一定之规。尽管这听上去要求很高，但也意味着，在任何一个方面具有优势的多资产策略产品都可以比普通产品（指市场组合）带来更好的收益。有些人错误地认为多资产投资策略是一种被动策略——其实这只对那些认为自己没有投资优势的投资团队才成立。当你具备了优势，就应该让这一优势主动发挥作用。主动性可以体现在三个方面：首先是战略资产配置，即选取一个参考组合；其次是动态资产配置，或轮换策略；最后是选股，这也很重要。
拥有管理多资产策略产品所有技能的全能投资者，很可能并不存在（当然CFA持证人在所有主要投资领域都必须通过严格的测试，对此任务应该有最充分的准备）。据我所知，目前只有一个投资团队完全不外包任何投资过程。毫无疑问，这是一项非常具有挑战性的任务。同时，我认为这也是多资产投资策略如此引人入胜的原因。整个行业还有很大的成长空间，值得所有专业人士继续努力。最终，服务好客户是最有价值的事情。而现在比以往任何时候都更清晰的是客户需要的是一篮子服务，他们需要结果。而多资产投资策略正是一个融合了所有投资技能的理想方案。
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