买基金时，我们买的到底是什么？

基金的底层是什么资产？

买基金，说到底是买基金所持有的一揽子资产。那么，常见的可投资产都有哪些类型呢？图2.9进行了系统性的梳理，我们把资产分为四大类，分别是权益类、固收类、现金和另类，下面就一一解读。

权益类

权益类资产主要指股票，这里不包括非上市公司股权，只包括已经在二级市场上市的公司股票。从地域上看，在中国大陆地区，上海、深圳、北京证券交易所的A股是我们主要的投向，但随着QDII和港股通制度的推行，投资者现在也可以很方便地借助公募基金来投资中国香港、中国台湾股市，甚至美国、德国、英国、法国、印度、日本、韩国等国家和地区的股市。从板块主题上看，股票又可以根据市值分为大盘、中盘、小盘，根据风格分为成长、均衡、价值，根据行业分为周期、消费、医药、科技等。

固收类

固收类资产主要指债券，这里不包括一些非标准化的债券，只包括在沪深交易所、中国银行间市场或者海外主流交易所可交易的标准化债券。根据债券的投资品种，可以分为以国债、国开债等几乎没有违约风险的利率债、企业发行的以信用风险为主的信用债、上市公司在沪深交易所发行的兼具股性和债性的可转债，还有在境外以美元发行的美元债。根据债券的期限，可以分为短期债券（3年以内）、中期债券（3~5年为主）和长期债券（5~10年及以上）。根据信用等级，可以分为低级（AA以下）、中级（AA、AA+）、高级（AAA），不过要注意的是，我国债券评级机构的评级通常会比国际标准要虚高一些。

现金

现金资产主要指银行存款这一类的现金等价物，以及货币基金和国债逆回购。它们共同的特点是高流动性、低风险，以及较低的收益。如果能替代现金，随时可支取，货币基金这种只有1%~3%收益率的资产，也是很有价值的。

另类

以上三类之外的资产，都可以归为另类资产。其中，最常见的莫过于大宗商品了，原油、黄金、农产品等资产，都可以通过公募基金投资。近几年大力创新发展的REITs，即房地产投资信托基金，也成为越来越主流的另类资产，如写字楼、高速公路、产业园区等，都可以通过公募REITs来间接投资了。股权资产在这里主要是指非上市公司股权，它是很多私募股权基金、风险投资的投向。期货/期权等衍生品则是这几年国内蓬勃发展的领域，可以大大丰富投资者的投资范围，它在对冲风险方面提供了各种各样的工具。

不同类型的资产，收益风险如何？

不同类型的资产收益风险各异，在投资组合中的定位也不相同。图2.10所示为各类资产对应指数的收益风险特征，越靠上代表收益越高，越靠右代表波动越大。

年化收益率是把一段时期的总收益反推到每年的收益，一个简单的算法是：

年化收益率=投资期内收益/本金/投资天数×365×100%

年化波动率是衡量一段时期内资产收益的平均波动，一个简单的算法是：

年化波动率=日收益率标准差×√250 ×100%

其中，收益率标准差是某一投资品种的收益率在一段时间内变化的幅度。波动率不是回撤，一般而言，波动率的数值要小于最大回撤。

1.对大多数资产而言，收益和风险成正比。历史年化收益率越高，其历史年化波动率也越高。如果没有一个稳定的心态，那么对高风险标的我们一定要谨慎选择。

2.在债券资产中，信用债的长期收益是更高的，而利率债（国债、国开债等）的背后是国家信用，波动率低，收益率自然也稍低。由于信用债存在个别债券违约“爆雷”的风险，所以我们必须仔细甄别。债券资产由于整体波动率较低，可以在资产组合中，担当熨平波动的基石资产。

3.大宗商品长期来看并不是一个太好的资产。它虽然可以在通胀高企的一两年一飞冲天，但拉长时间来看却不能带来较高的收益，而且波动幅度巨大，风险收益比一般，更适合作为波段武器，而不适合长期核心持仓。

4.可转债的收益和波动介于股债之间。它的波动率告诉我们，它可不只具有债券的属性，当股票属性更明显的时候，其波动幅度也会令人坐立不安。

5.常被当作避险资产的黄金，波动幅度也是不小的。我个人认为，黄金可以作为组合中的特殊配置品种，但没必要重仓。

6. A股和股票基金的对比告诉我们，基金可以让投资者获得更高收益的同时，承担更低的波动。毕竟，长期的超额收益就是稳定的绝对收益，在战胜市场这一点上，大部分公募基金经理还是有把握的。

常见类型的基金，分别赚的什么钱？

基金只是一个金融产品，它本身没有产生现金流的能力。真正让基金净值变化的，是其底层所投资的证券，如股票、债券、大宗商品、期货合约、不动产等。其中投资者最熟悉，也最具备内生增长力的是，股票（有股息和自由现金流）和债券（有票息）。如图2.11所示，即使股票不分红，只要持续赚取自由现金流，就会有人买入从而把股票价格推上去，甚至有人直接收购私有化；而债券在发行时就有票面利息，只要不违约，它就是“固定收益”。

债券基金的收益来源

债券基金的收益来源主要有以下四个。

·如果只赚静态票息，那就是赚按时还本付息的时间价值。

·如果央行放水，回购利率低于债券收益率，还可以通过加杠杆，借钱来提高收益。以上两项是短债基金的收益来源。

·如果资金期限更长，那就可以买更长期限的债券，多承担一些利率风险（期限长的债券价格受利率负面影响大）甚至波段操作，来获取更高的收益。

·买一些资质略低的债券，也被称为信用下沉，比如某些区域的城投、民营企业，来获得高票息。

股票基金的收益来源

股票基金的收益来源主要有以下两个。

·盈利增长，也就是赚企业经营的钱，靠盈利增长带动股价增长，这考验基金经理的选股能力。

·靠在估值变化中低买高卖赚别人的钱，这考验基金经理的择时能力。

有的人会补充说，还可以赚央行的钱，毕竟货币增发通货膨胀，资产价格水涨船高，但这属于所有投资者都受益；还有人说赚分红的钱，但如果收入利润增长，股价也涨了，投资者也获益。所以真正考验基金经理的，主要是前两个部分。

|延伸阅读|

持股时间较长的易方达蓝筹精选混合基金希望赚企业的钱，我们看它持股的重仓季度数（见图2.12），大多在10个季度以上，有的甚至高达19个季度，长达将近5年的时间。而持仓季度短的东方区域发展混合基金希望赚择时的钱，它在2023年第一季度时还持有了很多人工智能相关的股票，但是到了第二季度，所有持仓全部换成了酒类公司，做了一次大幅度的行业轮动。

这里补充一点，如果把股票和债券混在一起投资，股票比例低于20%的被称为二级债基；股票比例低于30%~40%的，被称为偏债混合基金；股票比例处于30%~70%的，被称为平衡混合基金；股票比例高于60%的，被称为偏股混合基金；股票比例高于80%的，被称为股票基金。

基金运作分为哪几步？

一只基金是如何诞生的呢？从诞生到开始运作，甚至到最后清盘，又会经历些什么呢？基金运作的步骤，如图2.13所示。

一只基金在诞生之前，要先在基金公司内部经历一个酝酿的过程。一般提出产品需求的，通常是三个部门：一是产品部，它们会提出一些创新想法，让市场部和销售渠道来一起论证；二是市场部，它们会收集客户的需求或者根据市场的热度来发起需求，然后询问投资部是否能运作这笔资金或者实行某种投资策略，再询问产品部是否符合法规要求；三是投资部，它们会根据自己对市场的判断，提出发行什么特点的产品，以及给哪位基金经理发产品。除此以外，还会有一些特殊情形，比如监管部门推动发起的，某类重大创新品种，这些都要集全公司之力来配合。

一旦决定要发行这只产品，产品部就开始拟《基金合同》和《募集说明书》了，写好之后再报送给中国证券监督管理委员会（简称证监会）。证监会决定受理之后，就会将相应的信息（包含产品名称、上报时间等）放在证监会官方网站上进行公示，这时候投资者就可以看到哪些基金未来有可能问世了。

一旦证监会发放了核准批文，这只产品就可以准备发行了。其实在产品论证阶段，基金公司就已经开始就产品未来的发行销售渠道进行摸排了。通常产品托管在哪家银行或者券商，这家机构也会成为主力的代销渠道，因为这只产品卖得越多，托管规模也就越大，对托管机构来说，这是除了销售佣金的另一笔收入来源，且有一定的杠杆效应（其他机构卖的份额也会成为自己的托管规模）。当然，基金公司也不会寄全部希望于托管机构，多找几家渠道也是常事。与托管制度类似的还有券商结算制度，一些新成立的中小基金公司都会选择和券商合作发行产品。

拿到了批文，谈妥了销售渠道，这只产品就可以进入发行期了，也被称为募集期。募集期短则1天，长则3个月，这取决于这只产品或者其基金经理的号召力。最常见的是1个月左右，实在募集不到资金也有可能延期，这也从侧面说明市场遇冷的现象。募集成立的条件通常是“2亿元+200个以上的投资者”，如果是需要上市的基金，还需要1 000个以上的投资者。有的基金公司担心基金无法成立，也可以采取“发起式”的方式，即基金管理人股东、高级管理人员及拟任基金经理投资1 000万元，锁定3年，基金就可以成立。如果3年之后基金规模做不到2亿元以上，则必须清盘。

一旦达到了募集成立的条件，这只基金就相当于正式诞生了。此时，开放式基金会进入一段时间的封闭期，这期间基金是不能够申购和赎回的，封闭期短则1周，长则3个月。而封闭式基金、持有期基金则需要根据合同来定，多久都是有可能的。

与此同时，基金就进入建仓期，它的最长期限是6个月，也就是说，基金经理必须在6个月内完成对投资标的的建仓，使它符合《基金合同》的要求。比如一只医药主题股票基金就必须把股票仓位建到80%以上，并且其中至少80%是医药股。在建仓期内，基金的风格是有可能漂移的。有的基金经理雷厉风行，一上来就满仓，有的基金经理小心谨慎，慢慢择时建仓。历史上出现过连续5个多月不建仓，直到最后一刻一把完成建仓的基金。

开放期是和封闭期对应的，这个很好理解，此处不再赘述。开放式基金封闭期结束后就会每天开放申购赎回，偶尔会有基金限购，比如限制申购额度或者暂停申购，但赎回是必须每天开放的。封闭式基金则只有在特定的时间才可以申购赎回。最近几年创新的持有期基金，则是在投资者持有时间满足以后就可以随时赎回，而申购则每天开放。

“双十规定”是如何保护基民的？

面对琳琅满目的资产类别和各种各样的基金产品，监管机构也适时出台了众多措施来保护投资者的权益。

大名鼎鼎的“双十规定”就是保护基民权益的重要法规之一（见图2.14），它的诞生也是来自基金行业早期的惨痛教训——在基金行业创立初期，一些基金通过押注某几只股票来博取高收益，在牛市这样的操作可以让基金净值快速蹿升。但如果遇到熊市，过高的集中度会反噬基金净值，成为大幅回撤的元凶。另外，如果不对基金的持仓数量加以限制，还可能会让股价操纵变得更容易，毕竟早期基金行业也有过“坐庄”的负面历史。

在这样的背景下，“双十规定”应运而生，它分为以下两个版本。

初代版本：第一个“十”是指，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不能超过基金资产净值的10%；另一个“十”是指，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券市值的10%。这两个10%，就是“双十”的由来。

这样规定可以起到两个作用：

第一，控制基金投资的风险。通过限制基金对单只股票和单家公司股票的投资比例，防止基金经理过度集中投资于某只股票或某家公司，从而降低投资风险。如果持仓过重，一旦重仓的股票出问题，对基金带来的打击将是毁灭性的。这在一定程度上维护了市场公平性，防止坐庄，防止基金公司操纵股票价格。

但是这个规定运行到了2015年前后，开始出现了一些漏洞。影响股价的其实是边际资金的力量，也就是说，就算一家上市公司的市值很大，股本很多，但是影响股价的，其实只有那部分流通股，而且是流通股里面活跃交易的部分。在2015年中小股票的炒作行情中，出现了个别基金公司大量买入小盘股票，拉抬股价的现象，股票价格涨，基金净值就涨，基金净值涨，基民蜂拥买入，基金经理用新增的“弹药”，继续买入原来的小盘股票，继续拉升股价。虽然有的基金产品并没有达到初代“双十规定”的上限，但是它们对于流通股的持仓，却达到了控盘的程度。有的公司不只一只产品买入这只股票，它的很多其他基金，甚至专户产品也一起买入，造成巨大的风险。

基于这些现象，监管政策进一步完善。

加强版“双十规定”出炉，就是《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，其中对基金的持仓要求做了非常详细的规定。在持仓方面，主要包括三点：一是提出流通股投资比例限制，在原有基金“双十比例”投资限制的基础上，提出了同一管理人管理的全部公募基金持有单一上市公司流通股的比例不能超过15%，且同一管理人管理的全部投资组合（含公募基金和专户等组合）持有单一上市公司流通股的比例不能超过30%。二是对基金持有的流动性受限资产（如上市公司定增股票）比例做出15%的限制。三是强调逆回购交易管理，包括交易的流动性风险、交易对手风险以及质押品的管理。

我认为，公募基金可以说是目前在投资者保护方面做得最完善的金融产品之一，随着时间和环境的变化，监管也会持续不断地调整完善。

|延伸阅读|

指数基金可以豁免10%持仓比例的限制，如图2.15所示，以方正富邦中证保险A指数基金为例，由于A股的保险公司数量较少，它的前三大持仓占比均超过10%，而且持仓中还有一些非保险公司股票。