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19世纪50年代，不断增长的棉花、鸦片和粮食产量，以及铁路网、电报网和工业的持续扩张，产生了巨额财富，很快就让美国加利福尼亚、澳大利亚产出的大量黄金“相形见绌”。不过，伦敦金融城、纽约华尔街的经理们十分擅长通过复杂的金融工具，比如铁路股票、棉花债券、银行兑换券、商业票据等，以钱生钱，创造纸上富贵，这些财富在数量上远超同期世界上所有金矿的产出。
汇票，就是其中最重要的一种信用工具。
汇票最早可以追溯到中世纪的圣殿骑士团。为了方便欧洲朝圣者前往圣地耶路撒冷，圣殿骑士团设计出了一种远程汇兑体系。后来，意大利商人把汇票广泛运用到贸易和工业领域，将其变成一种常用的交易融资工具，并经常用来规避教会的高利贷禁令。
汇票没有实物担保，汇票的价值源于背书人的资信。
跟随工业革命的步伐，专业化的汇票经纪行出现，演化成了货币市场基金，成为影子银行体系。汇票经纪行从商业银行那里获得资金，放大杠杆后投放到汇票市场。对于英格兰银行来说，一方面，当其直接参与到贴现市场时，汇票经纪行是竞争对手；另一方面，在通过再贴现对货币市场进行远距离管理的时候，汇票经纪行又是重要帮手。市场上的汇票五花八门、优劣不一，英格兰银行乐于把筛选汇票的任务“外包”给这些汇票经纪行，并利用他们提供的担保。
但英格兰银行也发现，汇票经纪行常常把英格兰银行的再贴现便利当作免费午餐，甚至采取与英格兰银行货币政策相反的策略，导致货币调控失败。
不过，这种信用工具创造出来的财富，也如玻璃般脆弱。
19世纪中期英国票据市场见图2-1。
图2-1 19世纪中期英国票据市场
来源：尼古拉·蒂姆斯戴尔，安东尼·霍特森.1825年以来英国的金融危机[M].沈国华，译.上海：上海财经大学出版社，2017.
1857年，美国发生金融危机。
马克思认为，这是资本主义历史上第一次具有世界性的普遍生产过剩危机。尽管这次危机发生在美国，但英国也不可避免地受到了影响。当时，英国最大的汇票经纪行是一家名叫欧沃尼的公司。在1857年危机发生前，欧沃尼曾不计后果地加杠杆，赚取了大量利润，在1857年危机期间，又通过英格兰银行的再贴现窗口转嫁风险。对此，英格兰银行的董事们意见很大，认为这存在极大的道德风险。
1857年11月，英格兰银行持有120万英镑的欧沃尼贴现票据，占其持有商业票据总额的3.37%。对此，英格兰银行声明，除特殊情况外，有意停止提供再贴现便利。此举主要针对欧沃尼，但欧沃尼不但没有收敛，反而采取了报复行动。1860年4月，欧沃尼突然提走了之前陆续存在英格兰银行的300万英镑存款。这次迷你的“挤兑”行动并没有巩固欧沃尼的地位，也没有暴露英格兰银行的脆弱性，反而使两者间的关系更加紧张。
1861年，作为棉花主要产地的美国爆发内战。另一个棉花产地中国南方也深陷太平天国运动。全球棉花供应骤减，价格飙升。
这次棉业投机从美国、英国、法国蔓延到孟买、上海。1863年每磅棉花为2便士，1865年猛增至7便士，同期中国棉花价格也上涨了3～4倍。实体经济发展助长了金融泡沫，19世纪60年代初，承兑业务利润占到承兑额的4%～6%。高额利润推动英国贴现银行和股份制银行大规模扩张，刺激货币市场基金成倍增加。为了提高回报，很多银行把大量短期资金投资于长期或流动性较差的项目。
欧沃尼就是其中一个，他们投资了许多流动性差的次级票据。
1864年，太平天国起义被镇压，长江流域棉花种植业迅速恢复。1865年，美国南北战争也结束了，南方种植园产能不断增长。棉花供应的大量增加，导致棉花价格崩溃，产品大量积压，英国纺织业的黄金时代结束。
欧沃尼在次级票据上的投机遭遇重大损失，出现了许多不良资产。为了融资，欧沃尼将合伙制改成了有限责任制，并于1865年在伦敦证券交易所挂牌。然而，这却是一个昏招，因为欧沃尼此后的亏损变成了公开信息，公司声誉受到无可挽回的影响。叠加当时市场高利率，欧沃尼融资难度不断加大。
因为最后一个措施，欧沃尼不得不向英格兰银行屈膝求援。
英格兰银行果断拒绝了，理由似乎有些牵强。英格兰银行行长表示，英格兰银行不能救助某家特定银行，除非还准备救助很多其他陷入类似困境的银行。
1866年5月10日，欧沃尼宣布破产。
市场随即做出了反应，陷入“最混乱的恐慌”。大约半年时间内，有180余家股份公司、17家银行倒闭。危机袭击了英国许多生产部门，吞噬着资本主义世界的繁荣。即使在上万千米远的上海，许多外资银行也没有幸免，汇川、利华等破产，汇隆、阿加剌银行停业清理，幸存下来的麦加利、丽如等银行也元气大伤。当然，当时清朝的金融业刚刚起步，对这次危机的感受并不深刻。
英格兰银行并没有袖手旁观。在欧沃尼破产后，英格兰银行一方面把再贴现率从7%调整到10%；另一方面，英格兰银行则积极利用票据再贴现和贷款这两个工具，向金融系统提供流动性，以持续满足市场大幅增长的现金需求。
证据表明，除了欧沃尼和一些不听话的银行，许多类似机构都获得了稳定援助，包括在这场危机中扮演重要角色的另两家“罪魁祸首”——阿格拉·马斯特曼银行和伦敦银行。也就是说，欧沃尼是被“故意”抛弃了。
从1844年《银行特许法案》颁布起，为了更好地履行最后贷款人职责，英格兰银行发展出了一套监控体系。
首先，并不是所有银行都能成为贴现行，想成为贴现行必须由银行俱乐部成员介绍，还要提供物质保证。
其次，为了有效管理风险，英格兰银行采取分类账制度，每笔贴现会分别记入承兑票据的承兑行账户和再贴现的贴现行账户，这样，英格兰银行可以通过查阅分类账户了解市场情况。
再次，英格兰银行会定期检查这些银行的资信，并把它们记入所谓的“信用等级簿”，信用等级簿上的信息能显示风险的暴露阈值。对表现好（比如票据多样化）的机构，给予更多支持，比如通过再贴现窗口进行援助。
通过这种追踪和监控机制，英格兰银行可以观察到金融体系中的票据分布情况，发现不正常的票据签发和正在形成的投机头寸。例如，某家承兑行放宽承兑标准，并且超过其资本允许的额度承兑票据。那么，这家承兑银行承兑的票据就会肆无忌惮地进入市场并回流到英格兰银行，而英格兰银行能立刻发现问题。这样的监控极大提高了英格兰银行的市场治理能力和水平。
1866年欧沃尼破产，正是对这种监控体系的一种检验。
对于不听话的欧沃尼公司，英格兰银行正想给它点颜色看看。英格兰银行详细掌握这些市场金融机构的信息，并有权拒绝提供再贴现便利。对于那些需要提醒的银行来说，欧沃尼的倒闭就是一个警示。通过这一事件，英格兰银行树立了信誉，告诉市场它有相机选择的能力，没有什么机构能“大到不能倒”。
1866年之前，英国大约每隔10年就会经历一次恐慌的困扰。
1825年、1837年、1847年和1857年，每次信贷扩张和投机过后总会出现一个一般市场状态恶化而金币市场受到牵连的时段。
但在1866年至第一次世界大战将近50年的时间里，英国金融市场出奇的稳定，仅在1878年和1890年发生过两次压力事件（1878年格拉斯哥银行事件和1890年巴林银行事件），但货币市场也未陷入混乱。整个19世纪，英格兰银行有风险的业务总量呈现长期下降的趋势。
这一令人惊讶的奇迹让许多经济学家困惑不解。有人归因于英格兰银行的有效救援行动；有人认为多亏英格兰银行坚持整合金本位制在内的宏观政策；有人觉得英格兰在金本位规则下发行强力货币的能力受到限制，提高了行为主体的预测能力；还有人则强调英格兰银行在危机管理中微观谨慎特点。
但马克·弗朗德罗则认为，秘诀并不依赖抽象的市场自律，也不依靠自动、匿名的最后贷款人机制，与金本位制也没有多大的关系，与救助行动则完全没有关系。英国为金融稳定开出的处方是慷慨的流动性供给和严厉的监管。一方面，英格兰银行抬高了再贴现窗口准入标准，建立了一套严格的监管体系（事实上的中央银行监管），以便能看到贴现行的真实情况；另一方面，英格兰银行只准备向自己能了解真实情况的借款人提供信用，这意味着对方必须遵守很多行为规范。对于不接受监管的机构，会失去享受中央银行的长期融资便利资格。
在1866年的危机中，英格兰银行果断采用了这张处方，迫使欧沃尼破产。
通过这些行动，英格兰银行告诉市场机构、各类银行和货币市场参与者，倘若希望与中央银行保持良好的关系，就必须屈从于这种事实上的监管。与中央银行保持良好的关系，这在危机时期是很有价值的，因为英格兰银行就是身边的最后贷款人——名副其实的终极贷款人。
只要英格兰银行行长给点脸色，其他银行就得整顿。
正是这张处方，为英国此后几十年的金融稳定铺平了道路。
从这次危机出发，1873年，白芝浩在他著名的《伦巴第街：货币市场记述》中概括了中央银行在危机时期的处置规则，即“白芝浩规则”：第一，以高于危机前的利息率自由放款，但只贷给那些有优良抵押品（指在正常情况下被中央银行接受的资产）的借款者；第二，这些抵押资产应当按恐慌时和恐慌前的价格区间进行估价；第三，允许没有优良抵押品的机构破产。中央银行风险管理的最终目标，不是为了小小个体的存亡得失，而是避免生态系统的崩溃。
在他看来，在金融危机时，银行应当慷慨放贷，但只放给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，而且要以足够高的、能吓走非急用者的利率来放贷。也就是说，如果借款者面临流动性问题，并且有能力偿还所借资金，那么应该以惩罚性利息为条件对其进行贷款；如果借款者不是面临流动性问题，而是面临清偿性问题，那么不应该对其进行贷款。也是从19世纪60年代起，弹性利率成为英格兰银行调控市场的重要武器。据悉尼·霍默统计，在19世纪的前40年里，英国银行利率只变化了9次，但50年代变了20次，60年代变了40次，70年代变了96次，80年代变了109次。从那以后，变化频率虽有所降低，但始终保持在一个相对稳定的数量上。
经济学者徐瑾认为，英格兰银行的历史是一个自觉演进的绝佳案例。英格兰银行诞生于权力野心和资本逐利，信用打折的政府亟须稳定的资金应对战争，新兴商人也需要寻找投资渠道，从发行银行券中获利，二者促成一个契约的诞生。在一连串的利益博弈中，英格兰银行逐渐与议会、政府、金融机构、市场之间形成了一套彼此制衡、彼此支撑的动力逻辑。这套利益共享、风险共担机制，使得政府统治、国家财政、金融机构、商业市场等形成了稳定预期，降低了不确定性，抚平了政治或市场周期的波动，最终为工业革命、长期经济增长、殖民征服铺平了道路。
尽管用现代的标准看，英国那时候的经济规模小而陈旧，城市丑陋不堪，天空烟雾笼罩，脸色苍白的人们匆匆穿行于乌烟瘴气之中……但是，用19世纪中期的标准衡量，它的成就非常伟大，它控制着100万马力的蒸汽机，每年生产200亿码棉布，开采了数量几达5000万吨的原煤，生产的生铁占世界生铁总产量的一半以上，贸易量是法国这个主要竞争对手的2倍，每年从世界各地带回2亿～3亿英镑的红利和汇票。英国实际上已成为“世界工厂”。
英国第一次工业革命的成功，掀开了一个激烈竞争的时代。
英国的专家、蒸汽机、纺织机和投资，像潮水一般涌入欧洲、美国。19世纪60年代，无论是英国还是世界其他地方，工业革命已经深刻改变了世界，工业革命所向披靡，在商人和蒸汽机面前，过去的神仙皇帝也显得软弱无力。
德国、法国正在努力效仿，准备迎头赶上；意大利、瑞典也纷纷走上工业化道路；美国、日本通过内部的革命或变革，为资本主义经济扫清了障碍……世界浪潮涌动，创造力迸发，几乎一夜之间就被工业国充斥。同时，石油炼油技术得到了极大改进，半真空的电灯被发明出来，内燃机也在迭代更新，一些现代家用电器的原型，如打字机、冰箱、吸尘器开始产生……大量创新已经不再局限于英国，新一轮的工业革命蓄势待发。