1.2 套息策略

套息策略是最常见的投资策略。与股票相比，债券的投资收益相对有限，以吃票息为主，这也是为什么债券又被叫作固定收益证券。与此同时，债券市场中无信用风险的利率债（如国债、政策性银行债）占比较大，是极为优质的质押物。因此，套息策略的方法是：通过债券回购交易，融入低成本资金，再利用融入的资金买入收益率更高的债券。只要投资的债券收益高于融资成本，那么就可以吃到额外的利息，增厚投资组合的整体收益。

套息策略的核心是：获得稳定、低成本的融资渠道。

既然是套息策略，其主要目的是获得稳定的利差，负债端的期限都比较短（往往以隔夜、7天为主），因此资产端所购买的债券的期限不能太长。否则，它更像是通过加大杠杆拉大净资产的投资组合久期，赌宏观利率的下行。当然，在实际操作中，如果投资者看好利率下行，可能会把套息策略和拉长久期相结合，通过融入短期资金，买入更长期限的债券，同时享受息差和资本利得。

例：使用套息策略增厚收益

我们的自营投资组合中持有面值2亿元的国开债：19国开14（190214）。该只债券的初始期限为3年，起息日2019年10月25日。

2020年1月6日，我们打算使用这只国开债融入资金，执行套息策略。2020年1月3日，190214的中债估值净价为100.0726元，超过100元，回购折扣率100%。我们打算使用隔夜回购（R001）利率融入1亿元资金，并买入“19川高速SCP012”。这只信用债基本要素及成交信息如下。

从2020年1月6日至“19川高速SCP012”的到期日2020年07月17日，R001利率走势如图1—12所示。

由于与市场上一些金融机构保持了良好的业务关系，我们打算采用滚隔夜的方法，为“19川高速SCP012”续回购。我们统计了持有期间的R001的平均利率为1.57%，则套息利差为：

套息利差=债券持有收益率-融资成本=3.06%-1.57%=1.49%

19国开14的持仓为面值2亿元，但我们只融资了1亿元做套息，杠杆率为150%（总资产/净资产）。因此整个套息策略为我们投资组合的增厚收益为：

增厚收益（年化）=（150%-100%）×1.49%=0.745%

整个套息策略，唯一的风险就是融资成本的提高。如果套息期间融资成本超过债券收益，则套息收益为负数。至于期间“19川高速SCP012”的估值波动，我们并不担心，因为剩余期限短，我们打算持有至到期。另外，套息买入的信用债，不能出现违约，否则鸡飞蛋打。

延伸阅读：回购的期限策略

套息策略使用了债券回购来放大杠杆。目前国内回购市场，除了交易所回购（上交所GC系列和深交所R系列）、上清所的债券交易净额清算之外，其他的都是全额结算。所以在放杠杆时，需要考虑使用不同的券去解杠杆。使用未被质押的券，当天在市场做正回购；然后用融来的资金，还今日到期的正回购，释放质押券。

从回购期限的分布上看，最激进的策略当属全部滚隔夜，一般自营账户可以考虑这么做。产品户的信用资质较弱，一般都使用多个期限的回购结合，如隔夜、7天、14天等，分散每日到期的资金量。

延伸阅读：以史为鉴

2016年延续了2015年的债券大牛市，很多券商资管或基金公司从银行吸纳了大量的委外资金，投资于债券市场。2016年第一季度末，主体评级为AA+的3年期中期票据收益率已经下跌到历史性的3.3%左右。而委外资金承诺给客户的基准收益一般都在4.0%以上（年化）。这就使得负债成本与债券投资收益倒挂。

部分资管机构为了解决成本收益倒挂问题，铤而走险，依靠债券回购融资，加大杠杆买入更多的信用债。这种情况下，其实套息空间非常有限，但拉大了净资产的投资组合久期，实际上并非传统的套息策略，而是赌利率进一步下行，通过价差收益弥补息差。但最终在2016年底，债券市场进入熊市（见图1—13），无风险利率在2017年抬升了150BPs左右，部分债券资管账户的投资收益远远达不到业绩基准。