1.1 收益率曲线交易策略

收益率曲线交易策略，就是通过预测收益率曲线形态的变平/变陡，来赚取期限利差收窄/走阔的收益，属于相对价值策略。

正常的收益率曲线是倾斜向上的：期限越长，利率越高。

收益率曲线变陡 （见图1—1）。变陡也分为两种：熊陡和牛陡。如果预判收益率曲线变陡，则可以做多短债，同时做空长债。如果是熊陡，则做空长债的收益大于做多短债的亏损，净收益为正。如果是牛陡，则做多短债的收益大于做空长债的亏损，净收益依然为正。

收益率曲线变平 （见图1—2）。变平也分为两种：熊平和牛平。如果预判收益率曲线变平，则可以做空短债，同时做多长债。如果是熊平，则做空短债的收益大于做多长债的亏损，净收益为正。如果是牛平，则做多长债的收益大于做空短债的亏损，净收益依然为正。

收益率曲线交易策略的核心是：通过预判收益率曲线的变平/变陡，在短债和长债两端分别做多/做空，使得赚钱头寸的盈利，超过亏钱头寸的损失，最终净收益为正。

这里面有个核心问题： 短债和长债 的久期不一样，因此对 利率变动的敏感性 不一样。如何让多方头寸和空方头寸保持利率中性？即使得收益率曲线平移（不管是上移还是下移）不影响多空组合的盈亏。这样，多空组合才能只押注于收益率曲线的斜率变化，而不用考虑平移。

最简单的方式是保持多方头寸和空方头寸的DV01相等，从而倒推出多空债券的面值配比。我们假设做多3年期债券，做空10年期债券。3年期债券的久期为2.5，10年期债券久期为8.5，则为了保持两边头寸DV01的一致，3年期与10年期债券的面值配比如下。

DV01 _3年 =DV01 _10年

面值 _3年 ：面值 _10年 =久期 _10年 ：久期 _3年 =8.5:2.5=3.4:1

因此，这种押注曲线变化的交易，关键的一点在于： 整体多空组合的DV01中性 。

例：利用收益率曲线变陡赚钱

2020年1月末开始，随着新冠疫情的扩散，部分经济活动受到严重影响，经济增长也开始减速。为了对冲疫情带来的负面冲击，中国人民银行在2020年春节后的前两个交易日（2月3～4日），超预期投放了1.7万亿元的流动性，并引导公开市场操作（OMO）中标利率下降10BPs。

在超常态宽松的货币政策下，银行间市场流动性充裕，债券收益率下行明显。从2020年春节前最后一个工作日（1月23日）至2020年4月23日，债券收益率曲线整体下移。由于银行间市场超级充裕的流动性，相对于长端利率，短端利率下行更多，收益率曲线变陡，即所谓的“牛陡”（见图1—3）。一个直观的观察指标就是10年期-3年期国开债期限利差，冲到了一个历史相对高位（见图1—4）。

站在2020年4月23日这个时点，对于利率的未来走势，你会比较犹豫。一方面，资金面尚非常宽裕，并没有见到明显的货币收紧迹象，利率也许还能继续下行一段时间。另一方面，无风险利率已经下降到2016年的最低点（尤其是3年期国开债收益率，已经在1.70%，大幅低于2016年最低2.70%水平），名义利率已经处于历史性底部区域，进一步下行空间不大，博取价差收益的性价比不高。

你心生一计：对于未来利率走势的把握不大，但是10年期-3年期国开债期限利差目前走到了历史性的高位（主要源于3年期国开债收益率下行太多）。对于国开债收益率曲线变平（也许是牛平，也许是熊平），你的把握是比较大的。这种情况下，就可以“ 做平收益率曲线 ”。

做平收益率曲线，就是赌收益率曲线会变平。那么就可以做多10年期国开债（200205），同时做空3年期国开债（200202）。

开仓策略如表1—1所示。

做多的方法很简单，买入10年期国开债（200205）即可。做空3年期国开债（200202）需要使用债券借贷（借入200202，到手后立即在市场卖出），需要一定的借贷成本，假设年化成本为0.5%。

随后的利率市场走势是：利率在继续下行了一段时间后，从2020年4月30日开始，逐渐迎来整体上行。收益率曲线的形状如你所料，走成了熊平（见图1—5）。短端（3年期）国开债收益率上行幅度，大于长端（10年期）国开债收益率上行幅度（见图1—6）。

可以看到，从2020年4月底开始，收益率曲线走成了熊平，10年期-3年期国开债期限利差迅速收窄，我们做平收益率曲线的策略获得了成功。到2020年7月13日，你觉得策略收益已经达到了自己的预期，于是开始获利平仓。平仓操作如表1—2所示。

该策略的收益分析如下所示。

收益率曲线交易策略的细节非常丰富，并不局限于刚才举例的收益率曲线变平/变陡。实际上，你完全可以利用收益率曲线 局部某个期限利差的扭曲 。长期资本管理公司（LTCM）对30年期及29.5年期美国国债的多空交易，可谓是教科书般的经典操作。

例：LTCM对美国国债收益率曲线变动的押注

LTCM使用了大量丰富的交易策略，并通过高杠杆，获取超额利润。其中一个经典的债券交易策略是：做空新券（on-the-run）的同时，做多老券（off-the-run）。

LTCM发现，投资者非常喜欢新发国债（因流动性更佳），而不那么喜欢老券，即使它是次新债。以30年期国债为例，新发的30年期国债受到市场追捧，而剩余期限在29.5年的次新债则被市场逐渐抛弃。这就使得，尽管29.5年期 国债的期限更短，但收益率比30年期的新发国债收益率高。真所谓“一代新券换旧券”。但是，新发的30年期国债，过了半年之后，也会“券老珠黄”，变成不受欢迎的29.5年期的次新债，收益率水平和之前的29.5年期老券持平（当然，之前的29.5年期国债，剩余期限变成了29年）。

也就是说，“29.5年期次新债-30年期新发国债”之间的利差，会逐渐收敛（见图1—7）。因为，30年期新发国债仅仅过了半年，就券老珠黄了，跟之前的次新债一样被打入冷宫。LTCM的策略很简单：做空30年期国债，同时做多29.5年期国债，押注两者之间的利差会随着时间流逝（6个月）逐渐收敛，从而获利。

由于是多空组合策略，因此整个策略应该是DV01中性的：收益率曲线的水平移动，对整体头寸的盈亏影响不大；该策略只押注于新老券之间的利差收敛。

另外，这种多空组合策略，还可以继续享受债券多头（即持有29.5年期国债）的利息收入。做空的成本，根据其所选择的工具有所不同，由于美国衍生品市场发达，因此做空成本不高。

你可能觉得很奇怪，两者之间的利差只有15BPs，即使6个月时间收敛到0BP，那么年化收益率也只有6%（假设30年期国债久期为20），并没有什么神奇之处。但是LTCM使用了高达几十倍的杠杆，放大了投资收益（见表1—3）。

1998年，由于俄罗斯国债违约危机，导致全世界的金融市场出现震荡。平常的利差收敛趋势不再，利差反而走扩（见图1—8），加大了LTCM的亏损。最终，LTCM的相对价值套利+高杠杆的策略，在市场黑天鹅面前轰然倒下。

例：10年期新老国开债之间的利差收敛交易策略

LTCM所观察到的新发国债与次新债之间的利差收敛趋势，在我国同样存在。我们以国内流动性最好的10年期国开债为例，选取了2020年发行的两只10年期国开债（见表1—4）。

站在2020年6月22日（20国开10的上市日）时点来看，20国开10是新发国开债，而20国开05则变成了次新债。虽然两者都是10年期国开债，并且剩余期限仅仅相差3个月，但我们统计两者之间的利差走势，发现有明显的收敛趋势（见图1—9）。

200205与200210之间的利差，呈现先走扩再收敛的趋势。主要原因在于，在200210刚上市的前几个月，200205尚未券老珠黄，流动性较好，利差变化不明显。但从2020年8月开始，利差达到了最高8BPs。随后，随着新发10年期国开债（200215，起息日为2020年10月20日，上市日为2020年10月22日）的上市，两者之间的利差逐渐收敛至0BP。

经过3个月时间，两者最高8BPs的利差逐渐收敛至0BP。那么押注利差收敛的多空策略的年化收益率可以达到（假设10年期国开债久期为8.5）：

第二部分收益就是持有200205相对于200210的超额利差，即8BPs。

因此，相对于单纯持有10年期国开债（200210），这种组合策略的超额收益（年化）有2.80%。

下面我们用实际数据来验证这种策略的有效性。

2020年8月28日，200205与200210之间的利差达到了最高值8.22BPs。由于两只券的剩余期限和久期基本相同，因此多空的配比定为1:1。2020年11月20日，两者的利差收敛至0BP，当天平仓。交易明细如下所示。

【tip】

交易收益率曲线形态变化，更好的方式是使用利率互换（IRS）或国债期货（TF）这样的衍生品。第一，它们不占用大量资金，只收取少部分保证金；第二，做空方便，不必像现券这样使用债券借贷（需付出借贷成本），节约了做空成本。像利率互换，本身就有对收益率曲线的报价交易，如1×3Y、1×5Y这种。

延伸阅读：收益率曲线交易策略对债券市场收益率的影响

当债券市场参与者大量使用做平/做陡曲线交易时，由于需要同时建立不同期限上的多空头寸，改变某个期限上的债券供需关系，可能导致某个期限上的收益率出现让人吃惊的变化。

例如，2021年6月开始，美联储在FOMC（美国联邦公开市场委员会）会议上（2021年6月16日）释放出鹰派信号。通过美联储点阵图（见图1—10），给出了2023年加息两次的预期，并且有可能在2022年就会启动加息。

从2021年6月16日开始至6月22日，2年期美国国债收益率如预期上行，从0.21%上升至0.25%。但10年期美国国债收益率却出乎意料地下行，从1.57%下行至1.48%（见图1—11）。个中原因，除了避险投资（从权益市场转向债券市场）、市场对未来经济增长黯淡及高通胀预期之外，还有一个重要原因在于很多市场投资者押注美国国债收益率曲线走平（熊平）：短端利率上行得更多。作为收益率曲线交易策略，需要做空短期国债（如2年期），同时做多长期国债（如10年期）。市场如果出现大量做多10年期国债的交易，反而会使得10年期国债收益率下行。