知彼：中国特色的资本市场

股市是资本主义的东西，但可以为社会主义所用。我国是中国特色社会主义国家，我国的A股市场也是特色的A股市场。

A股市场的高波动性

中国股市经过十几年的发展取得了举世瞩目的成就，但与国外成熟股市相比仍然属于新兴市场，其显著特征之一便是股价呈剧烈、频繁的波动状态。尽管这种剧烈、频繁的波动对推动中国股市的高速发展起到过积极的作用，但不可否认的是，股价的过度波动扭曲了股市的价格机制，致使股价不能较为真实地反映上市公司的内在价值，从而阻碍了“股市优化资源配置”这一核心功能的有效发挥，这一不利影响在中国股市中已有充分体现。

多年来，A股市场一直以“防范过度市场波动”作为一个重要的监管目标。很多条例、举措都围绕着这个目标来制定实施。但现实情况是，A股市场的波动并非如愿地“平稳”。

反思A股高波动率的根源：源于A股的特色。下面我们从几个最关键的影响因素入手，来探究一下为什么A股市场的牛熊转换如此剧烈，以及市场高波动率的根源究竟是什么。

特殊土壤——散户群体庞大

A股土壤是什么？是我们的投资者结构。我们的投资者结构很明显，中小投资者众多。

一只股票，假如每天成交量一两个亿，如果摊到数万人来买这只股票，一个人可能只买几百股。可以说，A股散户群体庞大。其中绝大部分散户心态不好，容易被诱导交易，所以散户创造了A股市场80%的交易量。

A股目前的散户参与程度应该是各国股市中排名最靠前的，过高的散户交易比例导致了市场中的羊群效应极其明显，投资者群体兴奋的时候就会把市场快速推进非理性的高估值区间；而投资者群体沮丧的时候又会使市场陷入长期的非理性低估值低迷区间。同时过高的散户参与度，也给市场主力和别有用心的上市公司，以及游资等在资金体量和信息来源有明显优势的群体创造了特殊的生存机会。

这些用资金优势、信息来源优势和技术手段优势武装起来的“猎人”，可以在市场中使用大量不合规的方式，甚至是违法的方式，通过制造极端走势来“收割”散户。而过去的A股市场中，保护普通投资者的监管手段总是落后于这些“收割”手段的升级和进化，即使近年来监管部门在严肃监管和保护中小投资者利益方面不断发力，但使用这种“围猎”方式获取的利润太大，大到即使冒着被处罚甚至被追究刑事责任的风险，也有人不断尝试。

每次“猎人”“收割”散户之后，“羊群”的元气都大伤，而“猎人”是为了“吃肉”而来，赚了钱之后，大多数人会把盈利转移出市场，而非持续地进行长线再投入，同时一些精明的“羊”总是寄希望于跟在“猎人”后面获利，这就造成了A股市场多年难以改善的“好炒短，厌买长”的投机性偏好。而一旦整个“羊群”被市场主力的手段和周期的变化“收割”干净，就需要漫长的休养生息，才能有足够的资金再次推动市场转暖。

当然，一个市场因为散户参与比例过高，从而导致市场剧烈波动的情况，也并非A股市场特例。对比成熟市场和新兴市场历史走势情况，发现除了本国居民无力大规模参与股市的国家，基本上都经历过这样的市场阶段。我们可以看一下图2-2和图2-3。

如果不特意去看指数数值和名称的话，估计很少有人能分辨出哪个是道琼斯指数，哪个是印度孟买指数，因为印度市场的走势和美股相似度太高了。而出现这种情况的主要原因是：这两个国家的本国居民储蓄率都不高，能有资金参与本国股市的境内居民比例很低，市场中大量的股票都被本国金融机构持有，或是被外资金融机构作为全球化配置而持有。因此羊群效应很弱，波动率和牛熊周期转换的剧烈程度远不如A股市场。

而像中国居民这样有一定收入，有大量投资者参与股市的国家和地区，比如日本、韩国以及中国台湾和香港地区，都曾经因为散户化比例过高而出现过各种高波动率和牛熊剧烈转换的问题。

从中国台湾地区加权指数看，台湾股市历史上的波动率非常高，曾经出现过著名的“脚踝斩”，即使是目前，其波动率也是处于偏高的状态。而看过《大时代》的读者对中国香港股市的高波动率也不陌生，香港股市也是随着近年来不断地扩张，以及境外资金的大量涌入，严重稀释了原来本地投资者在市场中的整体比例，从而让市场迎来相对平稳期。

综上来说，散户参与度较高的市场，遭遇高波动率和剧烈牛熊转换是发展过程中必然经历的一个阶段。当然，这个结论很肤浅，没有指出背后残忍的逻辑，散户参与度低的市场波动小，可以说是猎物少的市场波动性小，猎物少，围猎就没动力，猎人只能寄希望于赚企业成长的钱，无须制造波动让散户恐惧贪婪而达到围猎的目的。A股市场散户以千万计，投资A股市场的资金达数万亿，如此广袤的“草原”，自然是“豺狼虎豹”“猪马牛羊”理想的“栖息地”。

因为看不到事情的本质，一些专家提出了改善这种状态的不切实际的希望：

一是不断提高和进化监管水平，在“猎人”和“羊群”之间建立起足够高的栅栏，让“围猎”的成本和难度提高到一定水平，使得“猎人”在这个生态系统中的生存概率和存在意愿降低。

二是不断提高金融机构的资产管理水平，培养更多更优秀的“牧羊犬”来保护“羊群”而不是把“羊群”暴露在“猎人”的猎枪之下，或者是干脆让“羊群”对这个生态系统彻底失望而离场。

30年来监管水平一直在提高，“牧羊犬”水平也在提高，但为什么波动率不见减弱，牛熊转换不见温柔？激烈波动为的是“围猎”，只要存在猎物，围猎就不会停止，围猎不止则波动不止。

做好投资需要一定的水平、技术等条件，个人投资者无论如何也比不上团队作战。专业的团队往往有学历高的精英，电脑用得比你好，书读得比你多，消息也比你灵，并且人家还比你更努力。在这样的情况下，个人投资者很难比团队赚得多。

股市不是慈善机构。监管部门保护中小投资者，不是为了保证你一定赚钱，而是为了保护你不被别人非法牟利，避免别人采用不合规的手段去获取你的利益，或者说避免让你的利益受到损害。

总而言之，散户的存在让A股变得“特别可爱”，现在的特殊交易制度还会把散户长期圈在A股市场，所以我们的A股还会继续保持自己“特别可爱”的特点，但这份“可爱”对应的是盛宴散席后的一片狼藉。

特殊交易制度——T+1制度和涨跌停板制度

散户众多这个事实，成就了A股市场最赚钱的“趋势投资+割草”的盈利模式。于是制定了很多全球独一无二的制度，比如T+1、涨跌停板交易制度，它们存在的理由就是：保护中小投资者。

这个独特的T+1及涨跌停板交易制度就好比：A股是一片海，在“深水区”有“鲨鱼”，散户来这片海抓鱼之前，“救生员”担心散户在“深水区”溺水，就给每个散户发一个叫“T+1及涨跌停板”的“救生圈”，让散户带着“救生圈”下水抓鱼，再告诉散户小心“鲨鱼”就万事大吉了。“救生员”只保证散户不被水淹死，但散户被“鲨鱼”所伤就只能怪自己了，因为一直在用“股市有风险，入市需谨慎”这句话反复地提醒着投资者。“救生员”采用这种方式，最开心的就是主力（“鲨鱼”）了，因为这个“救生圈”的存在，散户下水时可以不用考虑自己的水性，不假思索地游到“深水区”，送到“鲨鱼”嘴里。

可悲的是，如果“救生员”不发“救生圈”，散户是最反对的，理由就是没“救生圈”去不了“深水区”。

正因为存在大量非专业散户，让“鲨鱼”可以轻松获得美食。一旦出现财富效应，一些股票就成了“赌博的筹码”。投资者不是不知道风险，只是不少人抱着“小玩一把”的心态下注，即便如此，这些抱着交学费心态做投资的人，也可以把股票炒翻天。而聪明的主力正因为看出了这一点，所以可以肆无忌惮地爆炒股价，因为他知道，无论如何，最终都会有大量散户来分担下跌的风险。

这也是同一家公司A股、H股股价呈现天壤之别的本质原因。包括爆炒小盘股、爆炒新股和爆炒ST股这些大家公认的A股三大顽疾。

爆炒小盘股的根本原因其实是交易制度的问题，T+1和涨跌停板制度，让爆炒小盘股需要的资金成本较小，风险也变得非常低。“涨停板敢死队”成为市场公认的成功交易赢利模式，就是最好的佐证。同样，爆炒新股的根本原因也是交易制度。为何新股炒作更严重？原因之一就是新股交易比老股交易更容易，因为新股筹码锁定比例高，且首日涨跌停板规定的幅度比老股大，这样的设计其实是鼓励了炒新。

A股市场雪片似的100股、200股的单子就可以把一只股票打到涨停板，主力只要守住关键价位，关键的时候稍微推一推就行了。财富效应一旦出现，不管多大的风险，最终都会由投资者（散户）分担，并且分担到每一个账户上的亏损绝对额并不会很大。而制度和投资者结构都非常支持这种“割草”的商业模式，短期内也不太可能改变。

特殊制度——中国特色的IPO制度

股市是一个生态系统，很多制度、交易规则对市场的影响是多层面的，是相互影响的，如果我们总是头痛医头，脚痛医脚，只会让问题越来越多。交易制度很大程度上影响了投资者的行为，而投资者的行为就影响了我们股市的生态。

A股市场早期出现的目的，主要是为了解决当时市场条件下的公司融资难题，当时的上市制度是审核制而非注册制。审核是有成本的，会有溢价，甚至会减慢上市速度，也会提高A股壳资源股的投资价值，有些ST公司反而很容易翻身。

同时IPO制度也让大量周期性非常强的国企和央企优先上市，导致A股强周期行业的权重占比极高，问题是不够完善的退市制度，导致这类企业的淘汰率过低。日积月累之下，最终造成了A股业绩优异、运行平稳的上市公司权重占比较低，在经济周期影响下，抗跌的绩优股难以对抗周期性权重股集体下行给市场造成的负面压力。

因为不够灵活的上市制度，导致了A股上市公司和行业的构成与实体经济中公司和行业的构成，至少存在着10年的差距，这一情况引起政府重视并不断改善，但改善和转变带来的扩容和冲击，对市场中期影响也很沉重。为历史包袱买单，也是造成A股市场运行不平稳的关键因素之一。

如今，从科创板注册制，到创业板注册制，再到主板注册制，A股已进入全面注册制时代。但仅从科创板的个股走势来看，围猎生态并不会因为注册制的到来而发生根本性的变化。对投资者而言，可以在早期介入一些未来较好的公司，当然，这同样会让投资者有更大的概率买到可能夭折的公司。注册制会增加好股票的数量，但会大大降低好股票的比例；能带来更多的“小牛犊”，但也会带来更大量的垃圾股。这让选股能力更有用武之地，也让“围猎”有了更大的空间。

全面注册制时代，监管层希望通过市场机制来调节A股市场IPO速度。但这很难如意，因为我国企业融资难、融资贵的问题长期存在，再差的市场也不缺上市融资的企业。

A股所处的独特现状——发展中阶段（政策市）

市场上存在一双看不见的手，但它不是万能的，市场会失灵，出现一些非理性的情况，这时政策的调整就显得尤为重要了。

从过去的历史来看，政府对股市的政策调整比较生硬，明显滞后于市场状况，有时不仅不能平抑市场过度的波动，反而会加剧市场牛熊转换的剧烈程度。

比如2007年上调印花税：2007年，中国股市以逼空式的上涨不断改写着各项新的纪录，为了防止过度投机，2007年5月30日，财政部上调证券交易印花税税率至3‰。同日A股开盘暴跌，在短短一周内沪指重摔近千点，从4300点一路狂泄至3400点，众多股票连续遭遇3个跌停板，广大投资者因猝不及防而损失惨重，史称“5·30事件”。

股票交易印花税是从普通印花税发展而来的，是专门针对股票交易发生额征收的一种税。我国税法规定，对证券市场上买卖、继承、赠予所确立的股权转让依据，按确立时实际市场价格计算的金额征收印花税。股票交易印花税是政府增加税收收入的一个手段。印花税增加了投资者的成本，这使它自然而然地成为政府调控市场的工具。

总的来说，我国股市发展时间还比较短，还处在制度变革完善期；我国资本市场、金融市场也处于同样的松绑变革期；我国投资者结构及投资者还处于不够成熟的阶段。这种状态下，投资者更多的是关注新闻，关注重大的政策变革，思考管理层、监管层的想法。可以说，这种政策市，为炒作提供了大题材，加大了牛熊转换的剧烈程度。

特殊A股市场分析

综上这些A股的特色，我们可以看到A股市场的表象，以及产生这些特色的原因和基础：

A股市场炒作盛行，屡禁不止。（因为炒作有暴利，比价值投资赚钱容易）

A股市场行情走势极端，波动巨大，牛短熊长。（只有极端走势才能割到“韭菜”，牛市吸引大量“猎物”进场，“围猎”需要很长时间才能完毕，不被监管层关注）

A股市场走势和我国经济发展严重不匹配。（“围猎”赚钱容易，“养殖户”自然减少）

A股市场赚钱和赔钱两极分化非常严重。（“围猎场”自然是惨烈的）

A股市场有最保护散户投资者的交易制度，但散户亏损最严重。（A股独特的交易制度，降低了“围猎”的成本，提升了“围猎”的成功率，助长了“围猎”的长期存在）

对于A股市场目前的牛熊转换过于剧烈和波动率畸高的问题，既有历史发展的必然，也有制度的不完善、调控手段生硬等人为因素。克服A股市场目前的问题，如果简单地交给时间，那付出的代价必然是昂贵的。所以改变投资土壤刻不容缓，加速制度调整势在必行。

身在这个市场的投资者，必须承认A股市场存在的一些特色，只能去适应，去学习方法改变自己，才能摆脱“投资亏损”的命运。抱怨是没有用的，解决不了任何问题，只会让你离成功的道路越来越远。当然，想要成为合格投资者，除了了解散户投资亏损的外在客观原因，做到知彼外，还要了解散户自身的内在原因，做到知己。接下来这一节，我们就来聊聊散户自身的问题。 TS2AipLpBi5rX/3CRmAQmfy1o/GN5JgtoBhepYvjkd0njgZZBBG+oSQ6EUxa5raO