3.2 基准收益率

3.2.1 基准收益率的影响因素

基准收益率是企业或行业或投资者以动态的观点所确定的投资方案的最低标准收益水平。它表明投资决策者对项目资金时间价值的估价，是投资资金应当获得的最低盈利率水平，是评价和判断投资方案在经济上是否可行的依据，是一个重要的经济参数。基准收益率的确定一般以行业的平均收益率为基础，同时综合考虑资金成本、投资风险、通货膨胀以及资金限制等因素。对于国家投资项目，进行经济评价时使用的基准收益率是由国家组织测定并发布的行业基准收益率。对于非国家投资项目，由投资者自行确定，但应考虑以下因素：

1）资金成本和机会成本（i ₁ ）

资金成本是指为取得资金使用权所支付的费用。项目投资后所获利润额必须能够补偿资金成本，然后才能有利可言。因此，基准收益率最低限度不应小于资金成本，否则便无利可图。投资的机会成本是指投资者将有限的资金用于除拟建项目以外的其他投资机会所获得的最好收益。换言之，由于资金有限，当把资金投入拟建项目时，将失去从其他最好的投资机会中获得收益的机会。显然，基准收益率应不低于单位资金成本和单位投资机会成本两者的最高值，这样才能使资金得到最有效的利用。这一要求可用下式表达：

如果工程项目完全由企业自有资金投资建设，可参考行业基准收益率确定项目基准收益率，这时可将机会成本等同于行业基准收益率；如果投资项目资金来源包括自有资金和贷款时，最低收益率不应低于行业基准收益率与贷款利率的加权平均收益率。如果有好几种贷款时，贷款利率应为加权平均贷款利率。

2）风险贴补率（i ₂ ）

在整个项目计算期内，存在着发生不利于项目的环境变化的可能性，这种变化难以预料，即投资者要冒着一定的风险作决策。因此，在确定基准收益率时，仅考虑资金成本、机会成本因素是不够的，还应考虑风险因素。通常以一个适当的风险贴补率 i ₂ 来提高 i _c 值，也就是说，以一个收益水平增量补偿投资者所承担的风险，风险越大，贴补率就越高。为此，投资者自然就要求获得较高的利润，否则就不愿去冒风险。为了限制对风险大、盈利低的项目进行投资，可以采取提高基准收益率的办法来进行项目经济评价。

从客观上看，资金密集项目的风险一般高于劳动密集的；资产专用性强的项目的风险一般高于资产通用性强的；以降低生产成本为目的的项目的风险一般低于以扩大产量、扩大市场份额为目的的。从主观上看，资金雄厚的投资主体的风险一般低于资金拮据者的。

3）通货膨胀率（i ₃ ）

在通货膨胀影响下，各种材料、设备、房屋、土地的价格以及人工费都会上升，未反映和评价出拟建项目在未来的真实经济效果，在确定基准收益率时应考虑通货膨胀因素。

通货膨胀用通货膨胀率 i ₃ 来表示。通货膨胀率主要表现为物价指数的变化，即通货膨胀率约等于物价指数变化率。通货膨胀年年存在，因此通货膨胀的影响具有复利性质。通常每年的通货膨胀率是不同的，但为了便于研究，常取一段时间的平均通货膨胀率，即在所研究的计算期内，通货膨胀率可以视为固定的。

4）资金限制

资金越少，越需要精打细算，使之利用得更加有效。在资金短缺时，应通过提高基准收益率的办法进行项目经济评价，以便筛选掉盈利能力较低的项目。

3.2.2 基准收益率的确定

基准收益率可以采用代数和法、资本资产定价模型法、加权平均资金成本法、典型项目模拟法、德尔菲专家调查法等方法，也可同时采用多种方法进行测算，将不同方法测算的结果互相验证，经协调后确定。

1）代数和法

若项目现金流量是按当年价格预测估算的，则应以通货膨胀率 i ₃ 修正 i _c 值。这时基准收益率可近似地用单位投资机会成本、风险贴补率、通货膨胀率的代数和表示，即

若项目的现金流量是按基年不变价格预测估算的，预测结果已排除通货膨胀因素的影响，就不再重复考虑通货膨胀的影响，即

上述近似计算的前提条件是 i ₁ 、 i ₂ 、 i ₃ 都为较小的数值。

2）资本资产定价模型法

采用资本资产定价模型法（CAPM）测算行业财务基准收益率的公式为：

式中 K _e ——权益资金成本；

K _f ——市场无风险投资收益率；

β ——风险系数；

K _m ——市场平均风险投资收益率。

式（3.4）中的风险系数是反映行业特点与风险的重要数值，也是测算工作的重点和基础，应在行业内抽取有代表性的企业样本，以若干年企业财务报表数据为基础数据，进行行业风险系数测算。

式（3.4）中的市场无风险投资收益率，一般可采用政府发行的相应期限的国债利率；市场平均风险投资收益率可依据国家有关统计数据测定。

由式（3.4）测算出的权益资金成本，可作为确定财务基准收益率的下限，再综合考虑采用其他方法得出的行业财务基准收益率，并进行调整后，确定基准收益率的取值。

3）加权平均资金成本法

采用加权平均资金成本法（WACC）测算基准收益率的公式为：

式中 WACC——加权平均资金成本；

K _e ——权益资金成本；

K _d ——债务资金成本；

E ——股东权益；

D ——企业负债。

股东权益与负债的比例可采用行业统计平均值，或者投资者进行合理设定。债务资金成本为公司所得税后数值。权益资金成本可采用式（3.4）资本资产定价模型法确定。

根据式（3.5）测算出的行业加权平均资金成本，可作为全部投资行业财务基准收益率的下限，再综合考虑采用其他方法得出的基准收益率，并进行调整后，确定全部投资行业财务基准收益率的取值。

4）典型项目模拟法

采用典型项目模拟法测算行业财务基准收益率，应在合理时间区段内，选择一定数量的具有行业代表性的已进入正常生产运营状态的典型项目，采集实际数据，计算项目的财务内部收益率，对结果进行必要的分析，并综合各种因素后确定基准收益率的取值。

5）德尔菲专家调查法

采用德尔菲（Delphi）专家调查法测算行业财务基准收益率，应统一设计调查问卷，征求一定数量的熟悉本行业情况的专家，依据系统的程序，采用匿名发表意见的方式，通过多轮次调查专家对本行业建设项目财务基准收益率取值的意见，逐步形成专家的集中意见，对调查结果进行必要的分析，并综合各种因素后确定基准收益率的取值。

通过上述讨论可进一步认识到，要正确确定基准收益率，其基础是资金成本、机会成本，同时要考虑投资风险、通货膨胀和资金限制的因素影响。 /tY4NsTjEOHpnXSuEhLAnBaB7D256PEraspTG4mirq9zAJm6BoQpzRY4f92y3EAE