前言

2005年1月1日起，我国首次公开发行股票（IPO），开始正式采用向机构投资者询价的方式来确定发行价格。引入询价制度的目的在于发行价格形成之前，收集机构投资者掌握的新股价值信息，并将这一信息反映在发行价格上，从而提高定价效率。新股定价效率能否提高的关键在于参与询价的机构投资者（询价对象）是否有动力显示信息以及会显示哪些信息。本书以2009年和2010年制度变迁为研究视角，解释两次改革前后IPO抑价率整体变动的原因，进而对IPO热点问题进行阐释，并为未来的制度改革提供经验证据和政策建议。

本书共分七章，各章的主要内容如下。第一章导论，在介绍本书研究背景的基础上提出研究问题，说明研究意义以及研究方法，并指出本研究的创新之处。第二章文献综述，回顾了国外和国内相关研究的进展情况，并通过对相关文献的简要述评进一步明晰本书的研究问题。第三章制度背景分析，梳理了我国发行制度的变迁历程，归纳了我国询价制度安排的主要内容和阶段性改革对询价制度具体安排的调整情况，最后分析了我国询价制度安排的特点。第四章理论分析和研究假设，根据信息不对称、博弈论和市场微观结构等基础理论构建了本书的理论研究框架，然后在理论分析的基础上提出了相关的研究假设。第五章实证检验结果与分析，对第四章提出的研究假设进行检验，并通过对检验结果的分析得出相关研究结论。第六章IPO抑价次类研究：IPO“破发”，根据第五章得到的研究结果从发行制度安排视角考察IPO“破发”的原因，以及“破发”对中小投资者利益的影响。第七章总结了本书的研究结论，提出了政策建议，并指出研究的局限性以及未来进一步研究的方向。

通过本书的研究和分析，主要得出了以下研究结论。

（1）在询价制度第一阶段改革之后，IPO抑价程度明显降低，证监会取消发行市盈率窗口指导是IPO抑价率整体降低的前提，而制度改革对询价对象信息显示激励的增强是IPO抑价率整体降低的根本原因。同时发现，在询价制度第一阶段改革后，询价对象仍然存在隐藏信息的情况。

（2）询价制度第二阶段改革未能在第一阶段的基础上进一步激发询价对象的信息显示动力。总体看来，现有询价制度安排未能有效激励询价对象在询价过程中显示信息。

（3）在三个月锁定期规则限制下，询价对象通过询价获得的新股具有“存货”性质，这也促使询价对象更加关注发行公司的增长潜力，而在锁定期以及新股申购和配售规则的限制下，询价对象受市场环境影响较小。这些制度安排对询价对象显示公司内在价值信息具有积极影响。同时还发现，由于询价对象自身抗风险能力较强，显示的信息中包含较少的发行公司风险因素，这限制了发行价格体现公司内在价值的能力。

（4）基于询价制度安排的视角，新股“破发”的原因有四：第一，由于现有制度安排未能有效激励询价对象显示新股市场价值信息，因此导致经询价确定的发行价格不能对承销商设定的初步价格作出有效调整，个别承销商基于自身利益会在询价之前设定较高的初步价格，导致发行价格高于上市后新股市场价格；第二，在锁定期以及新股申购和配售规则的限制下，询价对象更多关注发行公司增长潜力而受IPO时市场环境影响较小，导致在极端情况下，高增长潜力的公司以及IPO时市场气氛低迷的公司在发行价格上高于其上市后市场价格；第三，由于锁定期以及新股申购和配售规则的限制，在市场气氛低落时大量批准IPO项目对询价对象影响较小，却易引发二级市场的“羊群效应”，在极端情况下易造成新股“破发”；第四，由于询价对象自身抗风险能力较强，因此锁定期制度未能有效促使其关注发行公司风险，询价对象在极端情况下高估了高风险公司的市场价值，进而造成上市首日的“破发”。

（5）在新股频频“破发”的市场环境下，尽管询价制度安排限制了参与网上申购的机构投资者利用资金优势进行“择股”的能力，但这些机构投资者还是可以利用信息优势在网上申购中进行“择股”，进而将申购“破发”新股遭受投资损失的风险转嫁给中小投资者，导致中小投资者面临着“赢者诅咒”。

本研究的创新之处主要体现在以下三个方面：一是对我国特殊的询价制度安排进行了细致的分析，考察了这些制度安排对IPO定价效率的影响，拓展了信息收集理论；二是通过考察询价制度安排对询价对象信息显示动力和信息显示内容的影响，检验了我国询价制度实施以来的运行效果，并有针对性地为新股发行制度的未来改革提供政策建议；三是从询价制度安排角度分析了新股“破发”的原因和对中小投资者利益的影响，对现有IPO抑价问题研究作出了有益的补充，并发现我国IPO市场已存在“赢者诅咒”问题。